2011年人民幣維持著2010年的升值勢頭，與其他主要新興經濟體貨幣對美元整體貶值的走勢差異顯著。2011年11月末、12月初人民幣匯率連續觸及跌停板則是全年人民幣匯率市場最為熱議的事件。我們認為，人民幣匯率連續跌停與其説是體現了人民幣匯率趨勢轉向的擔憂，倒不如説暴露了日內人民幣波幅過窄的技術瓶頸。

　　新興貨幣集體貶值

　　人民幣一枝獨“升”

　　2011年12月30日，人民幣對美元匯率中間價報于6.3009，相比2010年年末6.6227的中間價，人民幣對美元匯率絕對升值幅度為3218個基點，按照間接標價法人民幣升值相對幅度為5.11%。

　　同樣按照間接標價法，同期印度盧比、巴西雷亞爾和俄羅斯盧布對美元分別貶值16.13%、貶值11.01%和貶值5.18%，亞洲新興經濟體貨幣韓元、印尼盾、泰銖和馬來西亞林吉特對美元分別貶值2.30%、貶值0.80%、貶值4.69%和貶值3.30%。因此，人民幣在2011年整體的升值態勢與其他新興經濟體對美元貶值的態勢有所不同。

　　比照美元指數以及人民幣與新興經濟體貨幣對美元匯率的全年走勢，可以清楚地看到，截止到2011年8月份，人民幣的走勢與其他大多數新興經濟體貨幣基本相同，都是對美元升值陣營中的一員。然而，從2011年9月份開始，隨著美元持續走強，大多數新興經濟體貨幣對美元都呈現貶值態勢，而人民幣仍然維持著升值行情。可以説，正是2011年最後四個月的嚴重分化，使得全年人民幣對美元呈現出與絕大多數新興經濟體貨幣截然不同的表現。

　　年尾頻現跌停

　　凸顯波幅區間限制

　　2011年的人民幣匯率整體趨勢呈現升值，儘管在國際比較中顯得與眾不同，但是基本符合國內外市場的預期，並沒有太多懸念。然而，從階段行情走勢來看，11月末12月初人民幣匯率連續觸及跌停板則是2011年人民幣匯率市場最為熱議的事件。

　　由於不了解人民幣匯率市場的漲跌幅是以當日人民幣中間價上下千分之五為限，誤以為人民幣匯率跌停類似于股票跌停，不少人僅僅根據“連續跌停”的新聞標題就以為人民幣匯率由升轉貶。事實上，由於人民幣對美元中間價仍在不斷升值，儘管即期匯率連續跌停，人民幣仍然處於升值狀態。市場上對於人民幣連續跌停的解釋如雨後春筍般紛紛涌現，做空中國説，外資逃離説，外部操縱説等等，一時之間，人心惶惶。

　　事後冷靜下來，我們就會發現千分之五過窄的漲跌幅限制了人民幣匯率的資訊傳遞功能，容易誘發市場的恐慌情緒。無論人們如何爭論人民幣連續跌停背後的動因為何，都不能否認連續跌停首先是漲跌幅過窄的直接結果，這好比假使我國股票市場的漲跌幅限制只有百分之三，那麼肯定比現行10%的漲跌幅限制更容易誘發“連續漲停”和“連續跌停”的極端情況。

　　從世界各國匯率市場化的歷史過往來看，千分之五的漲跌幅限制是一個非常狹窄的區間，這意味著任何高於中間價千分之五的人民幣匯率波動都無法在市場上體現出來，成為名副其實的“黑洞”。“黑洞”容易擴展人們的想像空間，助推過度樂觀和過度悲觀的情緒，也不利於監管部門合理引導市場預期。由於千分之五的狹窄區間約束了每日人民幣匯率的波動，這便使得市場和監管部門只能靠猜測去評估真實人民幣貶值預期的強度，容易引發市場情緒的波動，同時增加了監管部門做出應對措施的難度。

　　因此，2011年11月末、12月初的人民幣匯率跌停與其説是體現了人民幣匯率趨勢轉向的擔憂，倒不如説是暴露了日內人民幣波幅過窄的技術瓶頸。有序擴大人民幣日內波幅可以讓市場預期更充分地體現在匯率市場上，也是人民幣匯率市場化必經的一步。（興業銀行 蔣舒）