近期國內外宏觀經濟運作出現較大變化。債務危機愈演愈烈，美國、歐洲等發達經濟體面臨二次衰退。為應對經濟增速下滑，美歐兩大經濟體再次實施量化寬鬆的概率上升。與此同時，國內物價繼續維持高位，地方融資平臺債務風險積聚。在複雜的國內外形勢下，貨幣政策選擇甚為關鍵。我們認為，儘管發達經濟體經濟增速較為疲弱，但國內政策短期難以明顯放鬆，加息的可能性仍較大。

　　美國經濟增速下滑趨勢較為明顯，再次量化寬鬆的概率在上升。美國經濟的問題其實很明顯，乃是因為在2008年金融危機之後政府刺激未有效拉動民間投資，私人部門杠桿率持續下滑並維持在低位水準。私人領域的杠桿不起來，消費主導型的美國經濟復蘇就難見起色。目前美國經濟似乎陷入惡性迴圈之中。因經濟疲弱，失業率上升，失業率上升遏制消費，消費弱則經濟增速下降。從數據來看，美國經濟表現也令人擔憂。在美國債務上限調整之後，標普下調了美國長期主權評級，也會強化第三輪量化寬鬆的必要性。美國繼續推動新一輪寬鬆只是時間問題。

　　美國的評級下調和美歐再次貨幣寬鬆，會短時間造成金融動蕩，全球風險規避情緒會上升，這種情緒波動可能會對國內政策取向帶來短期衝擊。待緊張情緒平復之後，第三輪量化寬鬆背景下全球流動性可能再次氾濫。新興市場國家包括中國都可能受到衝擊，新興市場國家的通脹壓力將進一步上升。

　　從國內看，經濟並未出現硬著陸風險。儘管説出口的增長前景因海外波動會繼續偏悲觀，但國內宏觀經濟下滑幅度仍屬溫和。可以看到，7月份PMI指數好于市場預期，僅小幅下跌0.2個百分點至50.7%，仍處於擴展通道之中；特別是新訂單指數和出口訂單指數之間的差值顯示內需在改善。同時，企業去庫存的速度較快，從庫存週期來看，經濟持續下滑的空間已經不大。

　　另外一個支撐經濟的因素是積極財政政策。中國經濟是投資主導型，而且是政府投資主導型，持續積極財政政策基調下的中國經濟，增速都不低。我們認為，只要中央採取措施保證財政乘數的運轉，就不用太擔心經濟增速。目前我們也確實觀察到保證財政乘數的信號，包括：地方債發行方式的改革；對保障房建設採取多種融資模式鼓勵。因此，預計下半年投資增速會繼續保持在高位水準。

　　從通脹形勢看，7月份CPI創出新高。從CPI環比趨勢來看，我們認為如果宏觀政策不出現明顯放鬆，那麼年內CPI的高點應在7月份。基於歷年下半年各月份季節性因素和環比走勢的考量，我們預測8月份CPI將回落至6%附近，9月份同比也在6.1%左右，10月份CPI同比將逐步回落至 5.5%，年底回落至4.5%，全年CPI同比為5.4%左右。2012年上半年物價將延續2011年的趨勢出現逐步下降。初步預計2012年一季度 CPI同比在4%左右，二季度回落至3%以下。

　　為什麼CPI頂部出現在7月份？主要判斷因素來自於CPI中食品和非食品季調後的環比趨勢都出現拐點，同時翹尾因素也在下半年逐步減弱。但這基於一個假定條件，即貨幣政策不出現明顯放鬆。不過，海外經濟體再次注水可能會衝擊國

　　內緊縮政策作用。出於鞏固調控成果的立場，我們認為，較為穩健的貨幣政策應該繼續實施下去。

　　綜合來看，儘管國內外形勢較為複雜，但仍需繼續保持較為穩健的貨幣政策，只不過政策選擇上要更為靈活。我們認為，央行可能會更傾向於選擇利率工具，而非系統地上調存款準備金率。

　　央行此前也提出，要綜合運用利率、匯率、公開市場操作、存款準備金率和宏觀審慎管理等工具組合，保持合理的社會融資規模和節奏。對利率的表述放在最前面，存款準備金率的位置明顯下降，這部分反映了央行的意圖。

　　6月份貨幣乘數繼續下降至3.84倍，基本已經回落至2008年第四季度的水準，央行繼續控制貨幣乘數的必要性下降。與此同時，上半年連續6次上調準備金率，使得銀行整體超額儲備率水準在7月份初降至0.6%這一歷史低位水準，銀行整體資金面已經十分緊張，繼續上調準備金率的空間不大。

　　從政策意圖來看，央行既要控通脹，又要支援下半年的經濟增長，特別是要配合積極財政政策的實施，這要求央行在信貸投放，特別是地方融資平臺的貸款投放(中長期貸款)要適當鬆動，同時央行要保證債券市場的杠桿化運作，以促進債券市場融資逐步正常化。要實現這兩個目標，需要央行通過提高利率來強化通脹預期管理，同時適當保持數量上的寬鬆來推動經濟乘數的回升。　□國泰君安固定收益部 周文淵