政策退出將進一步加劇中國跨境資本的雙向波動，並可能導致中國的系統性金融風險

　　在全球新一輪“降息潮”來臨之際，美聯儲卻醞釀貨幣政策轉向，並開始著手“退出路線圖”。儘管“退出戰略”不會馬上啟動，但風險信號已經顯現，全球乃至中國的金融風險正在不斷升高。

　　據報道，美聯儲已在籌劃退出購債計劃的策略，並將根據就業市場和通脹變化來不斷調整購買計劃。受此影響，市場擔憂不斷升級，美元兌其他貨幣全面走強，人民幣兌美元中間價也一改數日漲停的態勢連續兩日下跌，全球金融市場開始震蕩。那麼，美聯儲此時醞釀“退出戰略”到底為哪般呢？相比其他發達國家，美國經濟具有相對增長優勢，未來美聯儲貨幣政策是否轉向取決於長期維持低利率的必要性和成本。隨著美國經濟內生動力逐步增強以及美國聯邦公開市場委員會(FOMC)內部對大規模資産購買計劃的擔憂，削減資産購買計劃規模甚至提前結束QE的概率正在上升。

　　去年9月14日，美聯儲在9月議息會議之後，宣佈每月購買400億美元抵押貸款支援證券(MBS)，決定繼續執行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉操作”，並將聯邦基金利率保持在0至0.25%的超低區間時限至少延長至2015年年中。但現在看來，維持無限量化寬鬆的必要性已經大大降低。

　　首先，通過四次量化寬鬆政策，美聯儲總共推出了約3.5萬億美元的購債規模，佔GDP的22%左右，量化寬鬆幾乎接近極限。隨著大規模量化寬鬆的實施，美國影子銀行體系繼續對金融穩定構成威脅，伯南克近期表示，美國銀行融資市場在未來可能無法應對大量違約的出現。

　　其次，量化寬鬆刺激效應邊際遞減。QE1推出使美國實際季度GDP同比增速從-3.3%升至2.2%，但QE2之後經濟不增反降，實際季度GDP增速從3.5%一路下滑至1.6%，之後美聯儲雖然連續推出了“扭轉操作”以及QE3和QE3.5，但經濟增速依然在1.5%的低水準徘徊，量化寬鬆刺激經濟成效並不大。

　　再次，儘管面臨自動減赤(財政封存)等不確定性，美國中期前景也將因財政緊縮而受到持續衝擊，但由於財政緊縮將是持續多年的措施，因此，所帶來的衝擊將通過跨期被分攤，短期內不必過度擔憂財政懸崖的衝擊。

　　最後，美國經濟內生增長動力開始增強，就業逐步改善。奧巴馬第二任期內推行的包括提高增長潛力、推進“能源獨立”戰略，以及推動“製造業回歸”等在內的再工業化政策，預計技術創新起到重要作用的行業如機械、汽車、飛機、航空航太設備、電腦等的出口能夠保持比較強勁的增長，從而有利於重塑美國競爭力基礎。

　　在IMF追蹤的1929年以來的14輪經濟週期中，本輪全球經濟復蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻是最快的。目前全球央行資産規模約為18萬億美元，佔全球GDP的30%，是十年前的兩倍。量化寬鬆無法對衝債務“去杠桿化”，更不是讓美國真正走向復蘇的正確出路，而美聯儲為量化寬鬆所支付的成本也正在逐步上升。

　　從美聯儲自身看，長期量化寬鬆政策加劇了美聯儲資産負債表的風險。金融危機以來，美聯儲資産負債表從危機之前的不到9000億美元飆升至目前的3.078萬億美元，增長了2倍多，如果美聯儲在今年剩下的時間繼續推行QE3，其規模可能會超過4萬億美元。美聯儲資産負債表的高速膨脹意味著美聯儲可能每年需要給銀行的準備金支付500億～750億美元利息。現在準備金的規模已經超過1.6萬億美元。如果美聯儲保持現在的購買資産速度，那麼準備金規模將在一年以後再增加1萬億美元。

　　此外，美聯儲過去一直把所有利潤轉移給財政部，過去四年一共轉移了約2910億美元利潤。由於債務融資成本處於歷史低位，新發債務的利息成本較低，這減弱了美國政府進行財政整頓和結構性改革的意願，財政可持續問題的解決被延誤，因此也需要貨幣當局重新評估量化寬鬆政策成本和潛在風險。這些都提升了美聯儲提前結束量化寬鬆的可能性。預計美聯儲將逐步減少資産購買，並開始為實施退出戰略做準備。

　　自美聯儲去年9月份宣佈擴大債券購買計劃規模以來，全球金融市場受益最大，不但全球股市普遍上漲，美國股市大幅收高，道指與標普500指數不斷刷新歷史紀錄；而且風險資産市場出現飆升，全球資本重新回流到新興經濟體中，中國等新興經濟體出現國際資本大規模流入。

　　而今，美國貨幣主導權將再次發揮主導作用。美國貨幣政策轉向的拐點正在臨近，一旦美國開始實施退出戰略勢必推動美元中長期走強，對全球流動性、資本流向以及全球金融市場産生顯著而深遠的影響，全球很可能再現“剪羊毛”效應，勢必給全球經濟金融運作、匯率市場穩定以及資産價格帶來新一輪衝擊。而對中國而言風險更不能小視，政策退出將進一步加劇中國跨境資本的雙向波動，也不能排除引發階段性資本集中流出，並導致中國系統性金融風險的可能性，這恐怕是影響中國經濟未來最大的挑戰。（文/張茉楠）

　　標簽：資産負債表美國大規模美儲量化