歐債危機以來，德國國債被視為歐元區較為安全的投資資産，德國短期國債收益率一度出現負利率情況。筆者認為，這一現象意味著歐洲金融系統風險空前加大，未來國債作用更多是對貨幣風險的博弈而不是貨幣收益，這説明世界信用危機已經嚴重惡化。

　　德國國債拍賣出現負利率，也就是説誰借給德國人錢，還要倒給德國人錢，這樣匪夷所思的事情是怎麼發生的值得討論。

　　此前美國主權信用評級下調，導致利率上升、利率掉期合約和CDS的損失壓力增強，使得銀行破産壓力增加，信用下降。在銀行會破産的情況下，人們持有美國國債比拿著美元現金更安全，尤其是美國的存款保險制度優先賠償10萬美元以下的小儲戶，造成銀行破産時對大資金的風險杠桿放大，大家為了安全都搶著拿美債，美債的收益率低於美聯儲的資金成本，更何況如此高的國債收益率使美國CDS違約壓力也沒有了。但是美國不實行QE3使得歐洲更難以寬鬆，並難以收購債券來規避其CDS違約責任，歐洲穩定基金的融資也遭受壓力。目前歐洲央行降息的空間和邊際效益已經有限，危機的損失通過降低減少資金持有人的利益來買單已經難以解決。

　　在這種情況下，歐洲金融系統風險空前加大，因為銀行的破産風險使得持有現金已經沒有利益，大家要拿住最穩定、不會國家破産的德國債券才保險，造成德國債券收益率出現負值。德國2011年11月9日拍賣15.25億歐元至2018年4月到期國債，收益率為-0.40%，而前次拍賣同類國債平均收益率為1.22%。德國國債出現負利率，説明歐元本身風險巨大。這也意味著世界已經投票歐元破産，並且歐元破産的得利者將是德國。避險需求在危機下已經超過投資盈利的需求，寧願為國債付費倒貼，也要保證自己持有的歐元資産安全。

　　假如未來世界信用破産，歐洲大多數國家債務深重，此時德國貨幣升值的可能性非常大。德國貨幣升值收益會遠遠超過國債利息收益。但是對於德國的國債負利率，其他國家也不會坐視不管。

　　歐盟委員會主席巴羅佐日前公佈了該委員會擬定的發行歐元“穩定債券”計劃，以此作為歐債危機解決方案的一部分內容。這份被外媒稱為“綠皮書”的計劃提出了發行歐元債券的三種方案。第一種方案是在歐元區範圍內發行完全聯合債券，即17個成員國為聯合“穩定債券”提供共同擔保。這種方案需要對歐盟公約進行大範圍修改；第二種方案是歐元區成員國為聯合債券提供有限擔保，同時仍保留現有各自國家債券；第三種方案是妥協性提案，即發行歐元債券，但高負債成員國債務水準超過一定的比例後，將被迫恢復發行本國國債融資。

　　後兩種方案相對第一種方案更為保守。這樣的政策就是使得歐元解體以後各國的國債難以分割，這個政策也直接導致德國債券發行的不利，德國央行不得不出資買入國債，以避免拍賣失敗。但在德國的堅決反對下，歐洲債券成功的可能性非常小，未來國債的作用更多是對於博弈貨幣風險而不是獲得貨幣收益，這説明世界的信用危機已經到了非常嚴重的境地。（張捷）