上月末，審計署在網站挂出了關於政府性債務審計的僅31字的公告，卻極大刺激了投資者對於城投債風險擔憂的神經，交易所城投債隨後遭遇持續的調整，與前期在産業債評級下調潮中的獨立表現形成鮮明對比。回歸5月底以來，城投債的表現可謂悲喜兩重天。未來，城投債的抗跌性將消失，後續可能陸續面臨三波衝擊，表現甚至可能弱于同評級産業債。

　　評級下調大潮——作壁上觀：喜

　　5月底開始的信用債調整中有三輪收益率上行，分別是5月28日至6月24日、7月9日至7月24日以及8月5日至今。在前兩輪幅度較大的上行過程中，城投債收益率上行幅度低於同類型的中票，表現出較好的抗跌性。用市場上成交較為活躍的AA等級、無擔保、加權平均剩餘期限4.2年左右的城投債與中票進行對比，在中票樣本收益率平均上行40BP和44BP時，城投樣本只上行了27BP和36BP。由於城投債票息較高、上行幅度較小，投資損失低於中票。

　　前兩輪城投債的抗跌性表現主要有兩方面原因：一是城投債供給的大幅度減少導致需求相對穩定。5月中下旬發改委啟動企業債券發行的專項核查工作，目前該項工作尚未結束，導致城投債的供應量大幅下降，5、6、7月份城投企業債的發行量均低於去年同期。二是信用評級下調集中在經營持續惡化的工業企業，城投債評級被下調的寥寥無幾，低評級産業債的信用風險明顯高於對應等級的城投債。7月份宏觀經濟數據中決定企業經營績效的PPI仍然深陷同比為負的泥潭中，表明工業企業的經營狀況實際上仍未好轉。相比于産業類企業，城投企業的特殊之處在於，其業務多為基建投資，利潤大部分來自財政補貼，因此經營狀況和經濟相關性較弱，投資者更看重的是當地政府的財政實力以及城投企業的再融資能力。由於城投企業背後隱含著政府的隱性擔保，投資者對其信用風險的擔憂弱于産業債。

　　政府債務審計——深陷其中：悲

　　然而，8月以來，城投債的抗跌性消失了。在8月5日以來的第三輪收益率上行過程中，城投債相對優勢未能延續，城投樣本收益率平均上升幅度略微高於中票樣本，表明市場對城投債的風險偏好相對於前期已經有所下降。這是因為7月底審計署公告將開展全面性政府債務審計，將地方債務風險的話題再度推向輿論的風口浪尖，關於地方政府過度舉債、償債風險增大的報道在近期扎堆出現，導致投資者對地方政府債務的擔憂升溫，體現為對城投債的需求下降。

　　市場的風險偏好是決定城投債相對表現的主要因素，城投債的抗跌性將中止，後續市場將陸續面臨三波衝擊：在政府債務審計結束之前，城投債市場將充斥著不確定因素以及猜測，投資者的偏好將比較疲弱；在審計結束之後，城投債還面臨著地方政府債務相關負面消息的衝擊以及監管層對地方政府債務規範的政策衝擊，市場情緒將面臨第二波挑戰；券商企業債發行的自查工作也會隨之結束，前期積累的城投債發行量將出現井噴，對城投債收益率將形成第三波衝擊。這三波衝擊應該是連續的，並且當前已經有所反映。

　　因此，我們認為，前期城投債表現出來的抗跌性將消失，後期表現將弱于同評級的産業債，估值將存在很大的不確定性，建議交易型機構暫時規避。(□南京銀行 習倩 龔潔)