展望下半年，在經濟疲弱、通脹低位的情形下，貨幣政策沒有必要實質性從緊，利率債市場機會猶存，仍可謹慎看多。

　　經濟：且戰且退

　　從中長期來看，中國經濟潛在增長率已系統性地降低，GDP增速將由之前的10%左右降至7%左右，2013-2017年是轉換窗口。與相似的上世紀90年代相比，未來這段時期的資源約束、環境約束和人口約束更加明顯，而總量政策空間不大，去産能、調結構、促升級任務更加艱巨。到目前為止，中國還沒有真正地去産能，未見有力的結構調整和制度變革，這增加了未來經濟向下波動和持續低迷的可能性。因此，中期經濟低位徘徊或成常態。

　　固定投資方面，受去年基數升高及政府收縮流動性的影響，今年基建投資融資途徑和數量將受到較大負面影響，製造業投資受制于總需求疲弱約束，加上前期“四萬億”投資下的産能過剩，整體呈現出下坡路的趨勢。與此同時，房地産投資重回基本面博弈。預計固定資産投資中樞將下移，今年增速在20%左右。

　　消費方面，受制于居民收入儲蓄的放緩和反腐對公共消費的壓制，將持續低迷。

　　外貿方面，美國和日本經濟有企穩回升之勢，下半年我國外貿整體環境趨勢向好，但短期內的低迷仍會持續一段時間。在全球貨幣量化寬鬆的格局下，全球的市場需求也在觸底回升，但這種回升還會有波折，短期內出口增速將仍在個位數徘徊。

　　總體來看，庫存底部的後移、需求的持續低迷以及週邊經濟的變化，增加了我國經濟築底的複雜性。再加上中央對增長下行的容忍度提高，對系統風險的容忍度降低，因此對三季度經濟前景不宜樂觀估計。不過我們認為，經濟增長還是有底線的，如果真出現系統性風險，導致失業率增加，經濟出現“硬著陸”，政府仍會出臺政策穩增長。預計全年GDP增長幅度在7.5%-7.6%左右。

　　通貨膨脹：總體溫和

　　一方面，貨幣供給高點已過，難以大增；另一方面，需求總體疲弱，因此通脹的宏觀條件並不具備。另外，全球經濟弱復蘇，需求的萎靡加之美元的中期走強，對大宗商品價格也形成壓制。再加上PPI延續弱勢，且食品價格可控，預計三季度通脹壓力不大，四季度通脹或將有所回升，但通脹水準整體溫和、總體壓力不大。預計CPI全年漲幅將不超過2.6%，中期來看不排除通脹低於預期的可能。

　　資金面：中性偏緊

　　6月的流動性緊縮並不能有效敦促同業業務去杠桿，但是對同業業務期限的錯配有比較大的震懾作用，可能使同業業務的擴張速度變慢。未來如果外匯佔款流入保持地量，在資金面總量偏緊的情況下，同業業務仍有可能對資金面造成一定的擾動。與此同時，銀行理財通常在季度末集中到期，而由於二季度以來對丙類戶清理以及提供代持服務的機構數量大大減少，銀行理財賬戶只能通過與其他機構間的拆借和回購交易來獲得季度末亟需的流動性，因此未來如果季末理財産品大量到期，仍有可能給資金面造成一定衝擊。特別是在理財産品收益率下降較快，渠道募集資金難以及時對接的情況下。

　　從外源流動性看，2013年下半年人民幣匯率可能出現雙向波動，而且未來熱錢的套利空間及其流動渠道都在縮窄，熱錢即使不出現大規模的流出，總體上也是流入趨緩。從內源流動性看，“用好增量，盤活存量”是當前貨幣政策主基調，防風險和調結構被放在了更重要的政策目標上。這個目標決定了未來央行的調控思路，也意味著下半年貨幣供給增速回落是大概率事件。根據內外源流動性的變化和央行規範銀行投融資行為的態度，預計下半年難以複製上半年的資金寬鬆局面。

　　不過，在通脹低位、經濟疲弱的情形下，貨幣政策沒有必要實質性從緊。否則，在一個經濟仍然偏弱、整體流動性收縮的情形下，社會整體的資金成本無疑會迅速提高。我們認為下半年央行在維護短期資金市場穩定性方面將釋放出更多正面的資訊，類似6月的突襲事件概率將降低，但資金成本可能高於一季度水準，7天回購利率預計在3.5%左右。

　　利率品種：謹慎看多

　　綜上所述，下半年利率債市場仍可謹慎看多。預計短端收益率會隨著資金回歸常態水準而降低，但中樞或略微提高。長端收益率向下空間未關閉，謹慎看多，但短端收益率中樞的抬升或將縮窄長端收益率的下行空間，除非經濟下滑大幅超預期，長端收益率突破上半年低點的概率不大。預計下半年10年國債低點在3.4%左右。

　　考慮到下半年流動性溢價或將上升，金融債利差下行減慢，不過由於金融債票息較高，從持有期收益看，金融債仍有相對優勢。由於通脹低位，經濟處於降息週期中，下半年降息預期難以消除，浮息債價值將削弱。(中信建投證券 黃文濤)