6月底，在微觀結構部分改善及資金抄底等因素刺激下，銅價啟動超跌反彈。然而。好景不長，7月4日開始，國內外銅價拐頭向下。銅作為大宗工業原材料，其與宏觀經濟週期是一致的。在國內經濟失速風險增加、貨幣去杠桿和美聯儲削減QE，以及全球銅礦及精銅擴張而需求萎縮的情況下，週期性利空將主導銅價在階段性反彈之後重歸跌勢。

　　對於大宗商品等風險資産而言，其價格上漲的部分存在很大一部分金融屬性，即流動性氾濫引發的自我價值強化的水分。而美聯儲作為全球的“中央銀行”或者流動性源頭，其貨幣政策走向關係到全球的貨幣週期轉化。此外，中國貨幣去杠桿還在持續，以往貨幣超發或者大規模投資掩蓋下的微觀問題將不斷暴露，特別是房地産泡沫，地方政府債務和企業産能過剩問題將成為經濟改革面臨的風險源。

　　從全球銅礦産出來看，干擾因素並不會阻礙全球資本加大對銅礦勘探及開採的投入，下半年多數銅礦新增産能將按期投産。包括銅礦礦難事故，開採成本上升和罷工事件都沒能影響銅礦及精銅的産出。數據顯示，智利5月銅産量為475,140噸，較上年同期的458,241噸增加3.7%，産量增加主要是因為去年同期産量基數相對較低且部分礦場的礦石品位提升。

　　對於中國銅礦供應而言，印尼Grasberg銅礦在5月份因礦難關閉之後於上周重新恢復作業。此外，力拓旗下位於蒙古的奧尤陶勒蓋銅金礦將於7月9日開始出口銅，而該礦探明儲備約為102億磅銅，這進一步滿足了中國銅冶煉廠的需求。

　　在銅礦及精銅擴張之際，需求萎縮風險卻在進一步升溫。消費需求因中國經濟長期增速下行而不斷放緩，改革帶來階段性的陣痛，給需求放緩增添額外的壓力。下半年製造業投資將繼續對固定資産投資增速産生向下的拉力，而基建投資增速繼續上升的概率不大。

　　近期，有消息稱LME有意調整庫存制度，這將化解人為的供需扭曲現象。根據新的提案，所有在三個月內入庫的金屬都要計入在內。若等待提貨的時間超過100個日曆日，倉庫將會釋出額外的金屬，規模由一個計算公式確定，這項提議若實施將迫使嘉能可等機構被迫允許銅出口，人為製造的供應緊張局面將緩解。

　　總之，國內銅庫存下降、LME銅現貨升水等微觀結構部分改善難以改變週期性利空，經濟週期及貨幣週期決定銅等大宗商品的主趨勢。而下半年，中國經濟面臨結構調整的陣痛，需求將進一步萎縮，而全球銅供應有望加速擴張，銅價下半年超預期下跌的可能性較大。

　　（□寶城期貨金融研究所 程小勇）