中國人民銀行調查統計司司長盛松成領銜的課題組2月23日在本報發表《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》研究報告，受到國內外的廣泛關注和熱烈反響。時隔一個多月，經國務院批准，中國證監會、中國人民銀行及國家外匯管理局決定新增QFII(合格境外投資者)投資額度500億美元，總投資額度達800億美元，新增RQFII(人民幣合格境外投資者)投資額度500億元人民幣。4月14日，中國人民銀行宣佈擴大外匯市場人民幣兌美元匯率浮動幅度至1%。今天，本報發表盛松成領銜的課題組的最新研究成果《協調推進利率、匯率改革和資本賬戶開放》。盛松成認為，利率、匯率改革和資本賬戶開放並不是簡單的先後關係，而是循序漸進、協調推進的關係。我們應抓住有利時機，積極推進資本賬戶基本開放，同時進一步推進利率市場化和匯率形成機制改革。具體的改革開放措施應該成熟一項，推進一項。

　　不可能三角理論和利率平價理論有一定局限性

　　中國證券報：從理論層面看，我們應如何認識協調推進利率、匯率改革和資本賬戶開放？

　　盛松成：有一種觀點認為，在完成利率市場化和匯率形成機制改革前開放資本賬戶，就會遭受外部衝擊，形成巨大風險。這種觀點被稱之為“先內後外”的改革次序論，其理論基礎是不可能三角理論和利率平價理論等。事實上，不可能三角理論和利率平價理論有一定局限性，並不完全適合中國目前的實際情況。

　　不可能三角理論是指，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策有效性三者只能選其二。這一理論至少有三個方面的局限性。一是沒有充分考慮大國經濟規模大，其貨幣政策能對其他國家的政策選擇産生較大影響。二是不可能三角中的“三角”分別為資本完全自由流動(或完全管制)、固定匯率制(或浮動匯率制)和貨幣政策有效(或無效)。然而，這些絕對狀態並非常態。現實情況往往是資本不完全自由流動或不完全管制，匯率也並非完全固定或完全浮動，也就是存在著中間狀態。三是未考慮宏觀審慎管理措施也能有效緩解三角衝突。

　　利率平價理論是指，經風險調整後，國內外利差應等於匯差(本幣遠期匯率升、貼水數)，套利的收益剛好彌補套匯的損失。就像不可能三角理論一樣，利率平價理論也有局限性。首先，大國國內資金一般遠遠多於套利資金，套利資金難以決定大國的利率和匯率以及它們的變動。大國的利率水準及其變化主要決定於其國內的經濟金融環境。其次，有效市場理論是利率平價理論的基石，但市場並不像某些人宣稱的那樣有效。再次，利率平價理論假定市場只有一種金融資産，或者各種金融資産之間可以相互替代，因此市場只有一種利率。這也不符合實際情況。國際經驗證明，一國利率形成或者匯率形成並不完全是由套利資金決定的，尤其是大國的利率或匯率主要不是由套利資金決定的。

　　利率、匯率改革和資本賬戶開放沒有固定的先後順序

　　中國證券報：各國的利率、匯率改革和資本賬戶開放是否有固定的先後順序？

　　盛松成：沒有。首先看美國成功的例子。美國採用“先外後內”改革次序，依次實行本幣國際化、放鬆資本管制、匯率自由化和利率市場化。二次世界大戰後，美國憑藉佈雷頓森林體系和馬歇爾計劃，奠定了美元世界中心貨幣地位。在佈雷頓森林體系解體後(1974年)，美國廢除了一系列資本管制措施，開放資本賬戶。1978年，美國接受國際貨幣基金組織條款，實行浮動匯率制度。1980年，美國開始利率市場化改革，廢除《Q條例》，但直到80年代中期才真正實現利率市場化。

　　接著看日本失敗的教訓。1971年，史密森協議要求日元兌美元匯率波幅由1%擴大至2.5%，標誌日元匯率“無海圖航海”時代開始。日元利率市場化開始時間較早，但持續時間較長。1977年，日本實現國債利率市場化。1979年引入可轉讓存單，漸進實現存款利率市場化。1994年完全取消利率管制。上世紀90年代前後才基本實現資本賬戶開放。儘管日本遵循“先內後外”改革模式，但由於改革時間過長，也未把握好改革力度與節奏，日本失去經濟結構調整的大好機會，最終“失去二十年”。

　　再對比英國和德國的情況，可見，改革次序大致相同，結果卻可能不同。英德兩國分別在1958年和1959年實現英鎊和西德馬克的可兌換，但之後多次反覆，實行資本管制或放鬆管制。佈雷頓森林體系解體後，英德兩國在1973年實行浮動匯率制，1979年前後最終完成資本賬戶開放。有所不同的是，德國在上世紀70年代中期實現了利率市場化，而英國直到1986年才真正實現利率市場化。儘管兩國金融改革順序大體類似，但英國經歷多次危機，而德國經濟受到危機的衝擊較少。

　　最後觀察韓國的改革歷程。當年韓國金融改革條件如匯率制度、財政狀況以及工業化進程等，與中國目前的情況相似。韓國教訓值得我們吸取。韓國1990年至1992年將韓元兌美元日均波幅擴大至0.8%，1993至1995年先貸款後存款、先長期後短期實現利率市場化，但對資本管制問題非常謹慎，資本管製程度較高。儘管韓國遵循“先內後外”的改革次序，1997年亞洲金融危機依然重創了韓國經濟。

　　我國利率、匯率改革和資本賬戶開放需要協調推進

　　中國證券報：我國如何推進利率、匯率改革和資本賬戶開放？

　　盛松成：實際上，所謂金融改革次序問題不僅是理論問題，更是實踐問題。從中國實踐看，“先內後外”的改革次序只是一種理想化設計，而實際情況往往是內外協調推進並相互促進。利率、匯率改革和資本賬戶開放就像兩條腿走路，只有兩條腿協調邁進才能走得穩、走得快，至於左腿在前還是右腿在前並沒有固定的次序。

　　2000年，我國金融機構資産品質很差。當時有人認為，加入WTO、開放金融市場無異於“引狼入室”。事實證明，“與狼共舞”極大提高了我國金融競爭力，有力促進了我國金融業健康發展。2011年末，我國商業銀行不良貸款率1.0%，撥備覆蓋率278.1%，資本充足率12.7%。我國銀行業資産品質處於全球銀行業較高水準，遠高於Basel III標準。

　　多年來，我國利率、匯率改革和資本賬戶開放正是協調推進的過程。從資本賬戶開放看，2002-2009年，我國共出臺資本賬戶改革措施42項。從人民幣匯率形成機制改革進程看，人民幣匯率體制從計劃經濟時代的高估配給匯率制(1949-1979年)，到轉軌經濟時期的雙重匯率制(1979-1994年)，再到單一的浮動匯率制(1994年至今)。從事實上的釘住美元匯率到參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制。從利率市場化成果看，貨幣市場和債券市場已經實現利率市場化，存貸款市場上也只有人民幣存款和人民幣貸款尚未完全實現利率市場化。

　　作為一個大國，我國利率和匯率主要不決定於國際資本流動。我國利率主要決定於國內經濟金融環境，匯率則主要決定於我國相對於其他國家的貿易條件。目前，我國經濟總量和貿易總量均居世界第二，且發展速度居世界前列，經濟結構和貿易條件也不斷改善。我國外匯儲備3.31萬億美元，銀行業金融機構金融資産超過110萬億元，金融運作總體穩健。這些都是我國利率、匯率穩定最有利的條件。國際資本流動不可能成為我國利率、匯率的主要決定因素。

　　當前，我國加快資本賬戶開放正處於難得的戰略機遇期。需要進一步推進利率市場化、匯率形成機制改革等各項金融改革，漸進審慎開放資本賬戶，將開放的風險控制在最小範圍。加快推進資本賬戶基本開放，不需要等待利率市場化、匯率形成機制改革或者人民幣國際化條件完全成熟，但這絕不意味著利率市場化、人民幣匯率形成機制改革不向前推進。利率市場化、匯率形成機制改革、人民幣國際化與資本賬戶開放是循序漸進、協調配合、相互促進的關係，具體的改革開放措施應該成熟一項，推進一項。