中國股市的暴漲暴跌模型

　　由于我國資本市場發展時間尚短，投資者相對不夠成熟，股市在很長一段時期都難逃暴漲暴跌的宿命。不了解這個特點而盲目學習什麼“長期投資、買入並持有”的所謂巴菲特策略，難免遭受損失。 

　　中國股市的暴漲暴跌格局

　　1996年以來股市進行了四次大調整，由表1可以看出這四次暴跌，從時間上看，平均時間為22.5個月，從空間上看，平均振幅為51.56%，最高振幅為80.31%，最低振幅也達到了33.48%；由表2可以看出四次暴漲，平均時間為9個月，平均振幅為121.14%，最高達到249.40%，最低為39.38%。可見，A股市場整體呈現大起大落、劇烈波動的格局。

　　表1：1996年以來股市的四次暴跌

　　調整階段        指數跌幅        振幅

　　第一次        1997年5月-1999年5月        從1510點至1025點        24個月33.48%

　　第二次        1999年6月-2000年1月        從1756點至1285點        6個月36.64%

　　第三次        2001年6月-2005年6月        從2245點至998點        48個月55.80%

　　第四次        2007年10月-2008年10月        從6124點至1729點        12個月80.31%

　　表2：1996年以來股市的四次暴漲

　　調整階段        指數漲幅        振幅

　　第一次        1996年1月-1997年5月        從677點至1510點        12個月131.06%

　　第二次        1999年5月-1999年6月        從1025點至1756點        2個月39.38%

　　第三次        2001年1月-2001年5月        從1285點至2245點        12個月64.70%

　　第四次        2006年10月-2007年10月        從1768點至6124點        12個月249.40%

　　股市暴漲暴跌背後的哲學和認識論根源

　　1、傳統定價模型的局限

　　傳統價值論作為經濟學的基礎理論之一，誕生于工業社會早期，從認識論上看正是牛頓理論的鼎盛時代。牛頓認識論的典型特點是機械論、決定論、還原論。經濟學價值論一直沒有擺脫牛頓認識論基礎。傳統價值論的共同特點是認為任何資產都可以孤立地定價，而且有一個由其本身內涵決定的價值，價格只能圍繞價值進行波動，而且這種價格波動是由某種規律事先決定的，最終還應該還原到其價值的本來定位。前文所述的各種定價模型，基本上沿襲了牛頓物理學的模型構建方法，其研究方法和研究目標也停留在以機械論、決定論、還原論為典型特徵的牛頓時代。

　　2、金融資產與實物資產相比，價值規律的差異性和特殊性分析

　　從差異角度分析，對于一般消費品而言，由于有確定的投入產出關係、供給需求關係、因果變化關係，因而具有相對穩定的價格；對于金融虛擬資產而言，由于其供求關係、投入產出、因果關係等規律同“硬商品”完全不同，因此其價值有不可確定性因素。

　　在資本市場，供給方和需求方的界限模糊，“空頭”和“多頭”存在即時可轉換性。一個 “多頭”的參與者，在瞬間可以變成“空頭”；而預計賣出的投資者也可能改變決策進行買入。由于其供給和需求曲線不確定，投資者企圖完全根據所謂供求關係來確定價格十分困難。 

　　就投入產出關係而言，金融虛擬資產基本上不存在確定的物理投入產出構造。 

　　就因果關係變化而言，在資本市場，“是投資者的信心帶來了增量資金，還是增量資金帶來了信心”的爭論一直存在，上漲本身常常成為上漲的理由，下跌本身常常加速下跌。 

　　與牛頓物理世界的客觀財富不同，金融虛擬資產的價值更多帶有主觀性的特點，正如相對論之後的測不準原理所證明的：一個微觀粒子的質量永遠測不準，因為測量結果受測量者的影響。不同的人測量時，或者在不同的時間測量時，由于測量者本身所帶能量不一樣，測量結果也不一樣。金融虛擬資產也如此，其價值受到人們主觀認識的影響，並非是純客觀的。不僅效用因人不同而無法測量，經濟載體的交換價值也因為發生在經濟係統的不同部分而千差萬別。

　　正因為金融虛擬資產的價值規律具有上述特點，所以僅僅依靠傳統的價值論和認識方法來分析中國資本市場與中國實體經濟相脫離的大起大落宿命的原因是不夠的。

　　從金融資產價值運動規律的特殊性上看，傳統模型告訴投資者要分析金融資產的基本面，可是股票的價格並不是純粹因為基本面決定的。任何投資者都是影響金融市場波動的參與者，有實力的投資者必定會對金融市場施加影響。索羅斯把這種功能叫做參與功能或操縱功能。如果不能把參與功能或操縱功能考慮到資產估值模型中，那麼所有的估值模型最終都會證明是失敗的。

　　事實上，金融資產受到物價、貨幣、利率、相關商品供求關係、人們的價值觀念等等的影響——由于無法像牛頓定義絕對空間、絕對時間和絕對運動一樣，為商品定義絕對的參照物，因此它們的價值只能是相對的。經濟學各流派都想確定自己的絕對價值論，但是卻沒有意識到，在某些領域，絕對價值原本就是不可能找到的。人類主觀認識變化對金融虛擬資產價值的影響遠遠大于其“內在價值”的波動。 對于金融資產的定價，重要的不是定義絕對的精確的價格，而是確定其價值參照係、價值波動區間、價值分布規律。在確定的參照係和價值波動區間內，金融資產價格既可能是周期性的回歸係統均衡，也可能是階段性發散的，進行單向運動，其價值不是一個點，而是一個“域”。

　　中國股市的暴漲-暴跌模型

　　1、暴漲-暴跌模型的假設前提和核心理念

　　古典經濟學家簡單假定市場參與者的決策是基于對事實的完全認知，而對于虛擬經濟的參與者，完全認知和獨立決策是不符合事實的。暴漲-暴跌模型正是以經濟相對平穩、行為人知識不完全且相互影響為假設前提，即在實體經濟相對穩定的條件下，市場參與者的認知會脫離相對穩定的實體經濟，在不完全理解的基礎上採取行動，並且在某種錯誤理念的引導下進行自我強化和自我瓦解，進而解釋市場為什麼總是脫離傳統的均衡狀態，出現暴漲暴跌。

　　暴漲-暴跌模型可以大致分為五個時期：朦朧期、理性期、非理性期、回歸期、混亂期，五個時期循環運行，就構成了暴漲-暴跌模型。其中朦朧期對應的股市通常為波動狀態，市場投資理念也處于交替探索時期，各種投資理念紛至沓來，試圖主導投資潮流；在探索的結論逐漸明顯時，便步入了理性期，理性期的股市通常有較為明顯的運動趨勢，但整體走勢相對平緩；非理性期，即暴漲（或暴跌）期，是參與者受到某種錯誤理解的影響，對市場的反映出現偏差，不僅會背離均衡水平，而且會在背離之後進行自我強化，進而導致暴漲（或暴跌）；之後泡沫破裂將逐漸進入回歸期，市場估值水平趨于正常狀態；但回歸期並非均衡區域，市場將進行深度調整進入混亂期，或稱暴跌（或暴漲）期，此時投資者要麼信心崩潰，要麼過度瘋狂，是一個自我瓦解的過程，這與非理性期的特徵很相似，也是暴漲-暴跌模型所致力于解釋的時期。市場不會在理性期和回歸期進行長久停留或者均衡調整，而是會進行深度的超漲和超跌，進入非理性期和混亂期，從而導致股市的暴漲暴跌。

　　2、中國股市與暴漲-暴跌模型的擬合分析

　　（1）假設前提擬合分析

　　對于暴漲-暴跌模型的理論前提之一經濟相對平穩，中國顯然符合，這一點在前一部分已經進行了分析，而對于另一假設前提—行為人知識不完全且相互影響，可以從股民、分析師、機構投資者的不成熟特徵和投資理念應用等方面進行擬合分析。

　　從股民來看，中國證券市場發展歷史較短，而且一直難以擺脫大起大落的宿命，老股民在“大落”中成長，新股民又在“大起”中涌入，從而整個市場在每次波動中都會呈現出不成熟的特徵，新股民不成熟的主要表現就是沒有自身穩定的投資理念，產生“羊群效應”，相互影響。個人新增開戶數在2007年出現猛增，平均每月增加戶數為312萬戶，而2006年平均新增開戶數僅為25.5萬戶。將圖5與圖3、圖4對比可以看出，個人新增開戶數和平均市盈率、兩市總市值的走勢存在著較大的同步性，在一定程度上助推了股市的暴漲暴跌。

　　從分析師來看，分析師對估值方法的前提條件和應用范圍不夠熟悉，不僅嚴重受到西方估值理論、周邊市場估值模式的影響，而且在同樣的經濟基本面背景下還自我影響，不斷主觀地調低或調高估值參數，忽略了如國家的實際利率水平、資本市場的風險補償標準、企業成長狀況、企業的盈利模式等本土因素，如2007年中國資本市場研究報告常用30倍的市盈率進行個股估值；而2008年的研究報告卻給同樣的股票用20倍或15倍的P/E來估值，得出更低的估值水平，這表面上似乎是價值投資或成長性投資理念，實際上是沒有理念、沒有估值標準的表現。另外，前文提到機構投資者受到行業競爭的壓力，過度關注相對收益，導致相互影響，相互模倣，在牛市時，比建倉數量，不顧市場風險追求更高收益；在熊市時，比減倉數量，忽略投資價值只求保本少虧。

　　從估值方法來看，從在西方很多相信價值投資、成長性投資、指數化投資理念的投資者都傾向于長期持有股票。而在中國絕對價值投資缺少穩定的參數，相對價值投資成為追漲上跌的理由，指數投資成為短線波段套利的工具，技術投資成為指導投資行為的主流，各種投資理念都淪為“趨勢投資的輔助工具”。

　　指數化投資在成熟資本市場是典型的長期投資人的選擇，在中國由于缺少真正的長期投資者，而且絕大部分人都以為比別人聰明，所以指數投資基金的規模過小，而且大機構常常成為利用指數短線波動投機的工具，結果沒有像西方的指數基金一樣成為穩定市場的力量。而尋求絕對價值投資者往往沒有真正的估值信念，隨市場趨勢主觀調整貼現率和風險補償率；尋求相對價值的投資者，由于缺乏相應的雙向操作工具，只能進行“高”時買，“低”時賣的單向操作，從而助推了股市的暴漲-暴跌。甚之，中國不但擁有全球最大的“技術派”投資者，而且那些所謂的基本分析派也都每天盯著以“乾隆”為代表的技術分析工具。絕大部分成熟市場的投資者主要的工作時間都在看新聞、財務報表和研究報告，而中國的投資者看股票價格變化和趨勢圖標的時間，遠遠大于閱讀財務報表的時間。可以設想,如果強行給股神巴菲特的辦公室里安上“乾隆”、“大智慧”之類的技術分析和報價交易工具，而且強迫他學會什麼KDJ、MACD、黃金交叉、缺口、量價關係等技術分析工具，巴菲特很快就會加入中國股市里追漲殺跌的行列。

　　可見，股民、分析師、機構投資者的不成熟特徵和西方成熟投資理念在中國應用誤區使得暴漲-暴跌模型的“不完全反映且相互影響”假設前提得以成立。中國股民、分析師、機構投資者的決策均是建立在“不成熟”的思想反映之上，每一方都沒有自身穩定的投資理念，各方相互影響。

　　（2）核心理論的擬合分析

　　根據上文論述，中國股市呈現出暴漲暴跌格局，對于此次股市波動具體擬合分析如下：

　　圖1：2006-2008年上證指數走勢圖

　　如圖所示，自第三次調整結束之後，2006年上半年又重新處于朦朧期，股價出現小幅波動；到2006年下半年和2007年初處于理性期，價值投資理念佔據主流，市場平穩上行；之後出現了暴漲，歷史高點出現在2007年10月17日，指數達6036點；隨後股市開始大幅波動，市場風險開始釋放，到2008年一季度大盤恢復3500點左右水平，市場重新回到合理的估值水平；但並未在均衡區域調整，反而出現深度下跌，進入暴跌期。可見，中國股市不僅符合暴漲-暴跌模型的前提假設條件，而且實證檢驗也滿足暴漲-暴跌模型的周期性規律。

　　次按危機的啟示：救市宜早不宜遲

　　資本市場不可能不影響實體經濟，不要期待證券市場自己恢復均衡，更不要相信“自由市場政府不能幹預”的鬼話。這篇文章還旗幟鮮明地指出：拯救資本市場宜早不宜遲，出手越晚，經濟付出的代價就越大。可悲的是，呼吁沒有用，代價付出那麼多，決策層倣佛還沒有引起重視。 

　　刺激內需、穩定經濟，不能忽視虛擬經濟對實體經濟的作用，而且短期最有效措施恰恰就是穩定資本市場。恢復資本市場信心的關鍵在于政府啟動資金，化解“大小非”減持壓力。政府可以出四萬億救經濟，也可以出四千億救股市。但具體方式上到底是政府的集中管理的“平準基金”好呢，還是“大小非社會責任基金”好呢？

　　針對西方國家經濟衰退和中國經濟硬著陸的風險，在短期連續三次下調利率之後，中央政府又迅速出臺了一係列積極的財政政策。這些靈活審慎的政策措施，長遠來看必將發揮有效的作用。然而，由于政策的“J曲線”時滯效應，短期內還很難達到刺激內需的效果。要迅速穩定信心、啟動內需，不但不能忽視虛擬經濟對實體經濟的作用，而且短期最有效措施恰恰就是穩定資本市場。造成中國經濟增速下滑的主要原因是預期變化。同樣是面臨證券市場下跌和實體經濟增速大幅回落，西方人普遍認為是證券市場泡沫破裂衝擊了實體經濟，造成歐美經濟衰退；而中國人則更多地認為是中國實體經濟不行了才造成股市下跌，倣佛股市對實體經濟沒什麼影響。 正是基于上述認識差異，西方國家面臨實體經濟零增長的可能，卻投入大量資金拯救金融市場；而中國人在資本市場暴跌了70%以後，卻從實體經濟入手，為了保證8%的GDP增長而啟動大規模的財政投資。事實上中國的資本市場同西方的資本市場一樣，都是先于實體經濟而調整，並且是造成實體經濟增速下滑的主要原因之一。

　　在中國居民可支配收入仍然在高速增長的背景下，中國消費水平原本沒有理由下跌。唯一可能造成消費下滑的原因就是證券市場下跌造成的居民財富縮水。美國的資本市場10月份的暴跌能夠把居民消費信心指數降低到1967年以來最低點，中國的資本市場蒸發掉數萬億財富也不可能不削弱居民的購房、購車、高端消費能力。

　　統計數據表明，除了地產銷售量下降、汽車等大宗消費品銷量下降、珠寶等奢侈品銷售量下降、高端旅遊和航空銷售額下降之外，中國其他的大部分消費品的零售額都在增長，甚至全社會商品零售總額名義增長速度依然在20%以上。也就是說，到目前為止，消費還不是造成中國經濟下滑的主要原因，而且結構性的消費下滑主要就是因為股市暴跌引起的。

　　就出口的外需拉動作用而言，中國1至10月份的名義出口增速同比仍然近20%（以人民幣計價並剔除物價因素的出口增長速度小于10%），而且8月份、9月份、10月份中國貿易順差分別是265億美元、293億美元、352億美元，連續創出單月歷史新高。這就表明，出口對中國經濟的影響到目前為止仍然主要是一種預期影響，而且這種預期變化的根源也在于西方金融危機。

　　實際上造成經濟下滑的最重要的變化發生在投資領域。由于貨幣政策的持續緊縮和資本市場融資功能喪失造成企業投資能力下降；資本市場下跌造成居民大宗消費品需求下降、房地產交易萎縮，進而影響到廠商投資意願；西方國家經濟衰退預期造成出口預期變化，進一步造成出口企業投資意願大幅下跌……上述各種“預期”因素造成上遊原材料需求大幅萎縮、很多鋼廠被迫停產、大部分電解鋁企業處于凈虧損狀態、用電量下降——經濟下滑就這樣從企業投資意願下降開始的，主要原因則是資本市場下跌造成的預期變化！

　　恢復資本市場信心扭轉預期的關鍵

　　歷史上各國的中短期經濟周期，形成的原因無非是貨幣信用擴張和收縮周期、存貨周期、設備投資周期、地產（置業）周期、證券市場周期等等。所有以上造成經濟周期的因素，都與預期有關。如果不能迅速扭轉預期，很多原本很好的方面都會逐漸變壞；而那些原本“可能”變壞的因素都會變成現實。比如，雖然中國的消費總額仍然在上升，而且本來還應該繼續上升，但是一段時期以後，當預期變化、投資意願下滑、上遊企業工資下降、出口企業就業下降之後，中國城鎮居民消費能力就真的會下降！

　　又比如，雖然西方國家經濟衰退目前影響到高端消費品，而並未減少中國的低端制造業產品消費。但是隨著人們對西方經濟衰退認識的強化，出口企業大量減產，預期中的出口下滑也會變為現實。

　　而證券市場不僅綜合了所有預期因素，而且在貨幣政策和財政政策無法克服“時滯效應”的前提下，必然產生了“金融放大器”的作用——只有調控資本市場，迅速扭轉預期。

　　恢復資本市場信心的核心是解決“大小非”問題

　　2008年的中國資本市場的確面臨著國外金融環境不穩定、國內經濟增速下滑等負面影響，但是這並不是造成中國資本市場如此低迷的根本原因。面對2009年人們可以預期的數據是3%以下的CPI，3%以下的一年期定期存款利率，8%以上的GDP增長——如果把這樣一種數據放到美國，美國的資本市場一定會沸騰！然而在中國的資本市場，目前已經有近300家上市公司的股價跌破了凈資產！這豈是基本面能夠解釋的？

　　2009年、2010年，理論上限售股解禁規模分別為3.76萬億元、3.94萬億元。據預測，實際的“大小非”減持壓力也至少為5100億元、5900億元。如此規模的“大小非”減持壓力，自然會造成中國資本市場供求關係長期失衡，而且僅僅靠市場自身力量無法化解。

　　無視“大小非”對資本市場的影響無異于“掩耳盜鈴”，因為這些“大小非”不會從人間蒸發、自己消失！恢復資本市場信心的關鍵在于政府啟動資金，動員社會資源，化解“大小非”減持壓力。

　　股市穩定基金vs大小非社會責任基金

　　政府可以出四萬億救經濟，也可以出四千億救股市。但具體方式上到底是政府的集中管理的“平準基金”好呢，還是“大小非社會責任基金”好呢？

　　由政府出面組織類似于“平準基金”，面臨著以下幾個難點：所需資金量大，投資期限長，由誰來操作，怎麼買，買什麼，將來如何退出等問題。而鼓勵基金管理公司、證券公司等金融機構發起募集“大小非社會責任基金”，政府出錢購買，並鼓勵、帶動其他社會資源一同購買的操作辦法，則更具有現實操作性。

　　經過多年證券市場發展的鍛煉，基金、券商、信托機構等機構擁有專業的投資隊伍可以保證投資的效率，嚴格的資金托管機制可以保證資金的安全，較強的產品創新意願可以壯大資產管理業務，廣泛的客戶基礎可以放大“大小非社會責任基金”的規模。假設政府宣布用2000億穩定資金來認購金融機構的“大小非社會責任基金”，至少可以放大到5000億到1萬億元。在當前中國資本市場嚴重低估的情況下，無論是政府資金，還是其他購買“大小非社會責任基金”的投資者，長期來看都將獲得豐厚的收益。

　　更重要的是，只有通過“大小非社會責任基金”這種方式，政府啟動資金才能夠通過逐個考察、擇優申購的方式漸進式入市，並且可以通過考核管理人業績，常規性申購管理優秀的、贖回管理業績不好的——當申購和贖回成為一種常規行為，即使政府資金逐步退出，也不會對市場造成明顯的負面衝擊。

　　次按危機的啟示：救市宜早不宜遲

　　在次按危機剛剛開始的時候，無論是美國經濟學家還是伯南克等政策決策者，都無數次重復“次按危機是局部的危機，不會演變成金融危機”，當全球金融危機爆發之後，又說“這只是金融危機，不會對實體經濟產生影響”。結果，這些良好的願望都已經成為泡影。

　　金融是經濟的血液，一旦血液循化慢下來，怎麼可能期待經濟穩定快速地運轉呢？如果等到資本市場的血液不再沸騰，等到整個金融的血液不再流動，這個時候你輸入再多的流動性，經濟還是要承受巨大的代價。

　　次按危機給中國資本市場的一個重要啟示就是：資本市場不可能不影響實體經濟；在面臨“次按”或“大小非”問題時，不要期待證券市場會自己恢復均衡，更不要相信所謂“自由市場政府不能幹預”的鬼話；既要刺激實體經濟，也要關注虛擬經濟；穩定金融市場是恢復信心的關鍵——拯救資本市場宜早不宜遲。出手越晚，整個經濟付出的代價就越大。

　　發展中國外幣資本市場，實現多重國家戰略目標

　　90年代初期，中國B股市場的建立，曾經引起全球資本市場的高度關注，一大批境外證券經營機構都是在B股市場的吸引下，首次在中國內地設立了辦事處。然而亞洲金融危機後，B股市場逐漸被邊緣化。如今的中國已經從資本短缺的國家發展到擁有3萬億外匯儲備的國家。與其走出去買資產，為什麼不能讓海外企業到B股上市，在家門口搭建一個外幣交易的國際化資本市場呢？

　　從中國的發展階段分析，貿易順差可能還要持續5年左右，我國將長期面臨著外匯儲備逐年增加的國家財富管理難題，而且還將間歇性地承受輸入貨幣流動性過剩、造成國內經濟失衡的風險。為了解決外匯投資和對衝外幣流入，我國既需要減少國家機構在對外投資過程中受到的西方政策限制，也需要探索資本項目有限制可兌換的有效過渡措施，鼓勵民間力量購匯投資——培育和發展中國外幣資本市場，把國外資產引進來，可以同時推動上述多重國家戰略目標的實現。

　　解決外匯投資場所是實現經濟外部均衡的關鍵

　　如果在長期貿易順差的背景下，沒有外匯投資場所，所有的貿易盈余都將以外匯儲備的形式被中央銀行購買。而央行為購買外匯所發行的人民幣如果不能走出國門而只在國內流通，則必然造成中國國內的貨幣流動性過剩，進而造成通貨膨脹、資產泡沫、存款人貧困化。

　　2007年的資產泡沫和通貨膨脹很大程度上就是因為長期被動購匯、過度投放人民幣造成輸入性通貨膨脹。2008年、2009年，全球央行都在應對金融危機中，中國出口大幅回落，因此長期輸入貨幣流動性過剩、央行基礎貨幣投放不能由本國主導的問題被階段性地忽視了——一旦西方國家金融再杠桿化開始，中國出口恢復增長，人民幣被動投放還將開始，到時候我們的擴張性貨幣政策的退出並不能由本國主導。

　　為了解決央行被動購匯、喪失基礎貨幣投放自主權、避免用內部經濟失衡的成本去承擔外部經濟失衡的代價，就需要多個相反的制度安排，能夠讓中央銀行釋放外匯儲備，並對等地回收人民幣流動性，因此必須打通中國外匯投資渠道、解決中國的外匯投資場所問題。 

　　“走出去”買資產vs把國外資產“引進來”

　　同樣從資本不足發展到資本盈余和資本輸出階段，200年前的英帝國是通過海外移民、海外投資、海外殖民地來實現的；美國是通過跨國公司全球投資、金融機構海外擴張、共同基金全球投資來實現的；二戰以後的歐洲、中東、日本等國則通過形成歐洲美元市場、石油美元、亞洲美元等境外美元市場，同樣解決了居民和企業海外投資的渠道和場所。

　　中國目前已經成為資本盈余國家，然而，由于國際金融主導權、意識形態、國有經濟主體等原因，我國卻無法復制英、美等國家由跨國公司主導的海外直接投資和金融機構主導的海外信貸擴張戰略；由于國內基金公司缺乏海外市場運作經驗，QDII投資效果不佳；中國投資公司、央企在收購海外資產和資源的過程中，也不斷受到外國政治保守勢力的阻力，每一步海外戰略投資舉措，都會掀起很大的波瀾——因此中國需要創新性的制度安排，來解決上述問題。

　　在二戰以後歐洲崛起的過程中，作為金融領域的附屬品，出現了歐洲美元市場；在20世紀60年代以後日本和亞洲新興市場經濟崛起過程中，出現了亞洲美元市場—外匯盈余都在企業和居民手中，區別于中國的央行持有。

　　顯然，如果在一個特定歷史階段內，一國對外投資是不可避免的，由政府機構、企業、居民都可以購匯對外投資比單純由國家機構對外投資更容易實施。而在當前發展階段，對于中國企業、居民的投資能力而言，在“家門口”建立一個外幣資本市場，吸引全球的企業到本國外幣資本市場上市，可以緩解國家機構走出去收購資產和股權的壓力——既要重視“走出去”，也要創新性地“引進來”。　　 

　　B股市場是現成的中國外幣資本市場，需做大作強

　　B股市場已經是現成的境外美元、港元投資場所，只需要明確其發展方向、給予相關的政策支持，發展壯大，就可以發展成中國外幣資本市場。

　　假設B股市場能夠吸引大量海外企業前來上市，大量外國政府前來發債，中國投資公司、中國央企、中國的B股投資者就可以在家門口購買海外資產了。為了把B股市場發展成中國外幣市場年，政府應繼續鼓勵中國國內有用匯需求的企業、中國境內的中外合資企業、外資獨資企業在B股市場上市的同時，強化上交所、深交所B股主管部門的力量，或分離出來成立專門的B股交易所，在全球范圍內，進行宣傳推廣，吸引全球的優質企業到中國B股市場上市；吸引並鼓勵外國政府和企業到B股市場發行外幣債券 ……

　　為了做大作強B股市場為基礎的中國外幣資本市場，政府可以鼓勵中國的基金公司發行B股投資基金，國內投資者用人民幣購買B股證券投資基金，由B股基金向外管局購匯投資B股；規定並逐步擴大企業、居民、投資基金投資B股的購匯額度，並規定B股賬戶購匯只能“專匯專用”投資B股市場。當然，中國投資公司也可以在B股市市場購買本國企業或外國企業的債券或股票。

　　把B股發展成中國外幣資本市場，即解決歷史遺留問題，也有很多有利條件：

　　90年代初期，中國B股市場的建立，曾經引起全球資本市場的高度關注，一大批境外證券經營機構都是在B股市場的吸引下，首次在中國內地設立了辦事處，專門研究並經營B股業務。10多年前，B股市場每一次新股發行都按照國際慣例，在國內和國際投資銀行的安排下進行全球路演。不僅如此，B股上市公司的信息披露制度和會計計算辦法從一開始就與A股市場不同，完全依照國際慣例進行設計。

　　在亞洲金融危機後，B股市場已經被邊緣化。事實上，B股市場發展到今天並不是因為這個市場本身不能作為，而是因為戰略方向不明。與B股市場成立時不同的經濟背景是，中國經過短短十幾年的發展，已經從資本短缺的國家發展到資本過剩的國家。現在中國需要的已經不是外匯融資的場所，而是外匯投資的場所。那麼，把B股市場發展為中國外匯投資的場所，既有金融技術基礎，又能夠解決資本項目有限制可兌換的問題，同時有利于多重國家戰略目標的實現。 

　　成為人民幣國際化和資本項目有限制兌換的過度措施

　　人民幣國際化戰略有兩道繞不過去的難點：一是必須解決資本項目下自由兌換，二是必須通過資本項目或經常項目下逆差向海外投放人民幣。

　　把B股市場發展成中國外幣資本市場可以作為解決資本項目下有條件可兌換的試驗田。只要自由兌換的外幣在B股市場上流通、交易，總體上仍然在國內監管范圍內，即可避免國家資產的失控、流失，也可避免熱錢對中國經濟的衝擊。

　　在經常項目長期順差的背景下，資本項目逆差最好讓海外企業在A股上市募集人民幣——這在當前還不現實：無論是監管要求、國內企業對人民幣的融資需求、對外資熱錢的進出控制都會給中國帶來很大的風險。把B股市場發展成中國外幣資本市場，第一步先鼓勵國內居民、投資機構，甚至中國投資公司等企業在B股市場投資，吸引國外優質企業和資產到中國上市融資，即解決外匯投資場所的問題，又為將來完全開放資本項目積累經驗，為人民幣國際化做好戰略準備。

　　發展中國外幣資本市場的優勢與難點

　　缺乏國際化資本市場的管理經驗和金融競爭優勢是該方案的主要難點和操作風險。目前真正能吸引全球優質企業去上市的只有美國和英國。此外全球化程度較高的還有歐洲的德國、法國、荷蘭交易所，以及中東的迪拜交易所，以及新加坡、香港、日本、韓國等區域性的資本市場。盡管新加坡交易所、日本交易所、韓國交易所都在亞洲到處宣傳，希望吸引其他國家的企業到本國交易所上市，但實際上仍然只是吸引了亞洲的部分外國企業。香港由于受到大陸的支持，相對發展較快；新加坡吸引中國企業上市也有文化淵源上的原因。

　　與上述國家相比，我國發展外幣資本市場獨特的競爭優勢在于交易貨幣的品種：國外企業到日本上市只能籌到日元，到新加坡為新元，到香港是港元，而到歐洲則是歐元——只有中國上海B股市場從建立開始就是以美元交易的，無論從國外企業的籌資需求貨幣來看，還是從我國所擁有的主流外匯品種來分析，都具有其他國家資本市場不可比擬的貨幣優勢。

　　方案的難點在于：中國雖然具備像美國那樣發展成全球化交易所、吸引外國企業上市的經濟背景，而且從國家戰略上為了與美國、印度等國競爭長期必須要走這一步，但是從當前的管理能力、操作能力上還有巨大的金融技術差距。如何迅速吸引大批澳洲、非洲、中亞、中東、拉美的企業到中國B股市場上市或發行政府債券，甚至吸引美國、歐洲的企業到中國B股市場挂牌（CDR）交易，面臨著較大的金融技術挑戰。為了避免最初建立的交易冷清，減少投資者的投資風險，可以首先從吸引亞洲、非洲等國的國家和地方政府、企業到中國B股市場發行美元債券開始，逐步擴大品種規模。

　　此外，對前來上市的海外企業的監管、信息披露要求、分紅要求、研究咨詢管理、國內金融機構和投資者出境調研管理等等，也需要積累經驗，逐步探索。

　　長期來看，一個國家從制造業優勢、貿易優勢向金融優勢轉化是不可回避的發展問題。中國作為一個正在崛起的大國，培育自己的外幣資本市場，平衡國際收支，提高外匯投資收益，推動人民幣國際化和資本市場國際化是未來國家競爭戰略的重要組成部分。以B股市場為基礎，培育、發展外幣資本市場，雖然面臨著很多難點，但是只要下力氣推動，既可以解決短期外匯投資的場所，也有利于國家的長遠戰略。

　　股市政策應成為宏觀政策重要內容

　　2008年金融危機，美國選擇向金融係統注入大量流動性，以資本市場的復蘇作為經濟復蘇的排頭兵；中國選擇4萬億投資計劃，通過放松銀行信貸、大規模投資建設帶動經濟回升。兩國的選擇反映出對資本市場在宏觀經濟中作用的差別，股市的作用一直沒有被中國管理層充分重視，結果交出了“十年零漲幅”的尷尬答卷，數萬億投資者的財富被蒸發，中國經濟所受影響如何估算？

　　重視股市漲跌對居民消費和民間實業投資的影響

　　資本市場漲跌，是金融擴張與收縮的重要形式，也是影響經濟周期波動的一個不容忽視的主要原因。因此，以股市政策為代表的資本市場政策，應該與財政政策、貨幣政策一道，成為宏觀調控政策中必不可少的組成部分。

　　股市運行取決于宏觀經濟狀態已是常識，但是股市對宏觀經濟的影響力往往為人所忽視。這一機制在成熟市場的表現較為明顯：2009年二季度，西方經濟呈現出突然的復蘇勢頭，前美聯儲主席格林斯潘發表文章，認為當年從3月到6月全球股市的意外上漲是造成西方經濟意外復蘇的主要原因。他說，股市新增加的12萬億美元股權價值，顯著地改善了企業和金融機構資產負債表，使他們有能力去投資和擴張信用。格林斯潘還認為，股市不僅僅是經濟的領先指標，有時候是主要驅動力。

　　目前，中國股市仍處在“新興加轉軌”的發展階段中，其運行對宏觀經濟的影響雖未及成熟市場，但也不能低估。總體而言，我國股市運行對消費和投資行為的影響已經顯現，且勢頭正在明顯加強。這一機制表現為：消費角度看，牛市時正向的財富效應顯現，居民的消費意願提高，消費行為也隨時變強，熊市時則相反；投資角度看，牛市時企業估值較高，甚至高過重置成本，實業投資者傾向于新建企業，所以民間投資旺盛；熊市時則因收購股權成本低于重置成本，新建企業不如買企業，所以民間新增實業投資往往大幅減少。

　　在我國，刺激居民消費、鼓勵民間投資、擴大內需對經濟增長的作用不僅早已成為學界共識，也是經濟政策的長期目標。而在實現這個目標的過程中，往往既拿不出更有效的措施，卻又忽視股市的作用和股市的作用機制——這不能不說是一個很大的遺憾。

　　因此，從股市對擴大內需的影響看來，宏觀調控政策應該納入積極的股市政策。

　　重視股市對資金流動和物價房價的影響

　　為了調控物價和房價，政府採取了很多總量緊縮措施，比如加息或加存款準備金率。可是每次加存款準備金所凍結的資金不過3000億元左右——而這些緊縮措施到底是“抽了誰的血液”還不確定：是抑制了房價、物價，還是抽了股市的血液？是抑制了消費還是減少了投資？是抑制了房地產需求，還是減少了中小企業可獲得的信貸？

　　顯然，我們不僅要關注貨幣供給的調控，更要關注貨幣需求的和貨幣流向的變化。比如過去十年，廣義貨幣供應量高達81萬億，可是其中約六成貨幣都沒有流入實體經濟，而是分別被房地產市場、資本市場、央行、商業銀行所吸收。其中資本市場累計凈吸納貨幣資金高達9.6萬億元，房地產市場累計吸納資金8.9萬億，央票累計凈回收資金4萬億，還有24萬億的存貸差額分別閒置在中央銀行或商業銀行。其中，股市對資金流向的影響波動最為劇烈，比如在2007年流入股市的資金高達5.15萬億元，而在2008年股市凈流出資金亦高達2.48萬億元。由此可見，資金流入流出資本市場，對貨幣等宏觀環境的變化，會遠遠超過某些政策杠桿的影響。

　　既然資本市場是創造和吸納貨幣的重要場所，那麼如果忽略資本市場，宏觀政策的預期效果就難以確保。一般而言，在一輪熊市後期或牛市前期，股市會大量消耗來自實體經濟或地產市場領域的資金，從而有利于抑制房價上漲，降低通脹壓力；而在牛市後期和熊市初期，大量資金從股市流出，則容易推高房價和物價水平。

　　在當前階段，如果能夠實施積極的股市政策，適當引導資金流入資本市場，就會有利于抑制房價上漲，並減小物價上漲壓力；反之，如果房地產資金向實體經濟流動，就不利于物價穩定。

　　重視發揮股市的“財產性收入”功能

　　既然無論長遠還是眼下，都有必要實施積極的股市政策，那麼我們工作的重點，就是要把握好積極股市政策的抓手。而積極股市政策的實現，必須依托于牛市行情。

　　從全球資本市場的發展規律來看，資本市場的改革、發展、乃至大部分市場功能的發揮都必須依托于以牛市為表現形式的資本市場階段性爆發式增長。長期沒有牛市，一切都無從談起。只有大牛市的現實存在，才會吸引大量資金流入、機構投資者才能蓬勃發展、證券經營機構實力顯著增強、股市融資功能才能維持並顯著提高；反之，過于漫長熊市，一定會滋生出很多問題，抑制資本市場和經濟的發展。

　　過去兩年，我國股市籌資額連續名列全球第一，漲幅和回報卻落後于全球主要資本市場。未來五年，我們只擬定了上市公司數量增長80%的基本目標，卻沒有認真思考投資者會得到怎樣的回報。如果不對投資者負責，誰來支持資本市場融資目標的實現？所以，僅僅看重股市的融資功能是不夠的。在當前階段，平衡資本市場供求關係、適當放緩融資節奏，才能從宏觀上為投資者回報提供可能性並創造條件。

　　黨的十七大提出要提高居民財產性收入，就股市而言，落實這項政策的關鍵在于融資功能的發揮不應超越階段性的股市承受能力，同時應採取措施，穩定投資者預期，大力引導長期資金入市。

　　當然，積極股市政策的外延應更寬泛，還可以涵蓋債券市場、期貨市場和金融衍生品市場。如果資本市場政策成為“十二五”宏觀經濟政策的重要組成部分，它還能在進一步推動產權改革、完善要素市場、改善公司治理結構、乃至推動並購重組和經濟“轉型”過程中，發揮更重要作用。