樓市、黃金、大宗商品,誰領風騷

　　在全球貨幣爭相貶值的年代，你最好站在貨幣的對立面，而站在貨幣對立面卻有多種方式：作債務人低成本使用別人的錢？買房子？買黃金？投資大宗商品？在周期的不同階段，它們的保值增值功能各異，一旦你掌握了周期的規律，財富增值一點也不難……

　　大宗商品價格將繼續下跌　

　　【導讀】2008年8月，國際大宗商品價格雖然從高位回落，但幅度十分有限。本文從經濟增長及需求情況、美元匯率走勢、國際政治影響及資金流動的角度，結合石油、銅等大宗商品的供給和需求彈性，明確預測銅和石油價格將繼續下跌。事實證明，那一輪銅價從8000多美元/噸下跌到4000美元/噸以下，石油最低跌到每桶70美元以下。目前雖然上述大宗商品價格已大幅回升，但是再也沒有回到本文發表前的水平。多年來，按照本文分析框架把握大宗商品價格總體是有效的。

　　正如供求基本面的變化加上資金流入、美元貶值等因素促成了上輪歷史上最大的牛市一樣，全球經濟衰退導致大宗商品需求減緩，加上目前政治經濟環境的不利，將導致上輪商品牛市的結束，因此全球大宗商品價格階段性拐點已經出現。

　　全球經濟增速放緩

　　從2007年9月開始的次貸危機嚴重打擊了美國經濟，歐洲、日本以及其他新興國家等在危機的傳導機制下發展速度均出現了不同程度的放緩，影響了全球商品特別是能源、工業品的需求。

　　次貸危機重創美國經濟。目前美國經濟形勢不容樂觀。7月美國2家大型房貸公司又出現大幅虧損，另外1家銀行破產，使得次貸危機對美經濟形成了新一波的衝擊。同時令股市下跌，經濟前景暗淡。從就業、消費與工業生產的情況分析，目前仍處于衰退的邊緣。加上高油價導致的通貨膨脹壓力加大，進一步使用寬松貨幣政策刺激經濟的余地不大，而伊拉克戰爭導致的財政赤字擴大，也限制了財政政策的可能性，因此，預計美國經濟年內仍將徘徊在衰退邊緣。歐洲經濟受到拖累。美國次貸危機導致的經濟疲弱以及高通脹逐漸傳導至歐洲等地區。英法德三國的工業生產在今年以來快速下降。特別是二季度以來，德國工業生產快速下降；而法國、英國工業生產同時進入負增長時期，表明在美國經濟下滑半年以後，歐洲經濟也開始進入下降期。在工業生產快速下滑的同時，英法德三國消費情況不佳。法德消費半年以來一直增長乏力，而英國6月份零售銷售月率以1986年以來最快的速度下降，降幅達到3.9%。在全球高油價與物價上漲壓力下，消費信心受到抑制。歐元區7月服務業和制造業活動指數加速下滑，商業預期指數降至1998年以來的最低水平。歐元區7月制造業產出指數降至46.9，為2001年來最低水平；新訂單指數也處于7年最低點，表明該指數不可能很快上升。歐元區7月RBS/Markit服務業採購經理人指數(PMI)降至5年最低48.3，6月該指數為49.1；歐元區7月RBS/Markit制造業採購經理人指數跌至47.5，6月為49.2；經濟學家預期為48.7；指數低于50表明經濟處于萎縮狀態。

　　新興經濟體受影響。新興經濟體中的印度、俄羅斯通脹水平超過了10%，不得已採取了加息等緊縮措施。更為重要的是中國經濟回落、消費疲軟的影響正在顯現。7月份的中國制造業採購經理指數（PMI）為48.4%，這是自2005年1月以來PMI指數首次回落到50%以下，而制造業是大宗商品需求的主要行業，中國的需求對全球大宗商品市場至關重要。

　　供求關係出現重要變化

　　隨著大宗商品價格的暴漲，相關資本開支的增加已持續很長一段時間，這將帶來供給的增加；而全球經濟經歷2002以來長達5年多的黃金增長期以後，次貸危機的影響將導致美歐經濟放緩與新興經濟體經濟調整，進而抑制需求。在供給增加與需求放緩的大背景下，大宗商品牛市的經濟基礎已經不在。以石油為例，隨著有關勘探與開採資本開支的大幅增加，石油的供求關係將在今年開始逆轉。2006年全球石油總供給為311.76億桶,全球石油總需求為309.30億桶,供大于求2.46億桶。2007年全球石油總供給為311.47億桶,全球石油總需求為312.75億桶,出現了1.28億桶的供需缺口。但2008年目前情況看全球每天供應已經大于需求51.6萬桶。然而對于OPEC和俄羅斯而言，每天增加100萬桶來說是非常容易的，因此，原油的供求狀況未來可以說是基本平衡，小幅過剩。

　　總之，在經濟增長放緩和油價大幅上漲的共同作用下，全球石油需求下降，在技術進步及勘探支出增長的情況下，全球石油供給增加，目前全球原油供給基本平衡，進一步向上操縱油價變得越來越困難。再看銅，中國的銅需求已經佔到全球的約1/4，中國需求是上輪牛市得以延續的最重要原因。但為了抵禦通脹，2007年以來中國政府採取了多種宏觀調控措施，這使得宏觀經濟開始降溫以及下遊企業對銅的採購意願受到很大影響。2008年1-6月，中國的銅表觀消費增速只有約3%，較2007年30%以上的增速大幅回落；最新的中國PMI指數顯示中國的制造業景氣度大幅下滑。所以我們判斷中國的銅需求將恢復到一個合理增長水平，預計2008年中國銅需求的增速約為8%。就西方國家而言，其銅消費的50%用于房地產市場，但受美國次債危機的影響，美國、歐洲、日本的房地產市場遭受重創，新屋開工面積已經較長時間維持負增長，房地產市場的低迷嚴重拖累國外銅需求，我們認為發達國家的房地產時間短時間內恢復景氣的可能性較低，我們判斷中國外的市場銅消費難以增長。另一方面，長達6年的牛市及豐厚的利潤預期，牛市後投入到銅礦開採領域的資金開始發揮效應，2007年開始新增的銅礦產能已開始增加，估計2008、2009年的新增銅礦產能都在100萬噸左右，增幅達到5%以上。不過，雖然新增產能較多，但我們仍認為銅的供應難以實現大幅增長。主要原因是銅礦供應的集中度較高（前5大廠商佔比50%以上）、銅礦品位的下降以及成本的上升都使得銅礦供應的損失量維持高水平（實際產量與計劃產量的差額）。我們認為未來兩年的銅供應有望實現約3%-4%的穩定增長。

　　美元反轉大宗商品價格回落

　　我們的研究結果表明，美元對歐元匯率低估32.5%，美元將階段性走強助推大宗商品價格回落。自1999年歐元正式問世以來，歐美經濟基本面相差不大，以GDP增長率看，9年來美國的GDP增速年均高出歐元區0.6個百分點，以CPI衡量的通貨膨脹方面，9年來美國累計通脹水平僅比歐元區高出7.5個百分點，在勞動生產率方面，以歐元區勞動生產率最高的德國為代表，美國勞動生產率9年來累計高出5個百分點。長期的角度看，購買力平價決定了匯率的長期均衡匯率，歐元對美元的匯率未來將向著由購買力平價所決定的均衡匯率水平靠近。也就是說，未來歐元對美元的匯率將要大幅向下修正，由于歐元在美元指數中佔據決定性權重，加之在國際商品價格調整中，商品貨幣的匯率水平也將下跌，相信美元指數將會上漲，未來三年美元兌歐元將上漲14.9%-30%，美元反轉將助推大宗商品價格回落。

　　政治因素抑制商品價格持續走高

　　進入21世紀之後，隨著石油價格的從10多美元一桶持續上漲到2008年的147美元一桶，全球財富的分配出現了明顯向中東產油國傾斜的狀況。如果這種狀況持續下去，在美國、歐洲、中國等國家的軍事力量顯然比中東強勢的背景下，全球財富結構背後的暴力和強權均衡原則就會被打破。結果要麼早晚會爆發新的石油戰爭，要麼石油價格以和平的方式跌下來。正是出于這個原因，在油價超過100美元，並加速上漲到147美元的過程中，7月8日的G8峰會集團領導人發表一項聲明，對國際市場大宗商品價格、特別是石油和糧食價格的大幅上漲表示“強烈關注”，稱其加大了全球通貨膨脹的壓力，對全球經濟的穩定增長構成了“嚴重的挑戰”。八國集團領導人8日呼吁有關各方採取具體行動應對油價飆升。八國集團領導人在一份聲明中說，石油生產國應確保透明穩定的投資環境，以吸引更多投資幫助其提高生產能力。而原油消費國應進一步採取措施，提高能源利用效率和推行能源多元化策略。G8的聲明是一個明確的信號，表明大國不再容許以石油為代表的大宗商品價格繼續暴漲，操縱油價的壟斷勢力正在成為眾矢之的。與G8聲明相呼應的是美國對大宗商品價格暴漲的一係列調查措施、限制措施，以及中國對大宗商品市場的幹預等。

　　美國的情況值得一提。在高油價與通脹不斷攀升的情況下，為取悅選民，民主黨控制的國會已經開始採取行動打壓油價。美國參議院民主黨議員于7月下旬投票批準旨在抑制能源市場上投機活動的一項立法列入議程。這項立法要求美國商品期貨交易委員會限制原油和天然氣期貨市場上的投機性交易，還要求能源市場提供更多報告以防止操縱市場行為的發生。另外，繼布什總統要求美國國會通過開採近海石油決議之後，民主黨候選人奧巴馬也表示，未來或採取釋放戰略石油儲備的手段以壓低油價。這表明，作為大宗商品龍頭的石油，以後將面臨更大的壓力。農產品方面，也有體現了發展中國家與發達國家之間強權均衡。7月下旬進行的世貿組織多哈回合談判，因中印與美國之間的尖銳對立而破裂。美國一直要求富國和窮國均開放農產品國內市場，但是包括印度在內的很多成員都要求美國首先改革其農業補貼。由于無法在特殊保障機制上達成一致，談判最終破裂。由于中國、印度糧食自給自足率較高，以及維護糧價穩定的決心，操縱國際糧價的企圖必將被挫敗。

　　資金撤出商品市場

　　美國發生的次貸危機導致部分資金從商品市場撤出，進而使商品價格近期出現一定幅度的回落。在美國會與輿論的壓力下，CFTC近期對原油、農產品等市場持倉頭寸開展了一輪嚴格調查，並對商品市場中的投機行為採取了較多限制，對操縱市場的行為進行了更為全面的預防措施。在市場監管部門嚴格查處下，眾多之前存在于各商品中的投機多頭資金陸續撤出，NYMEX原油市場中的投機凈頭寸一改前幾年連續凈多的局面，目前已經轉為凈空狀態。監管層的打擊，也是大宗商品轉勢的一個信號。從CFTC公布的原油持倉數據來看，每一次凈多頭寸的急劇萎縮都伴隨著原油價格回調。自今年3月份以來，凈多頭寸佔總頭寸比例由近7%持續下滑至6月中下旬的0.54%左右，為2007年2月以來最低水平，而總持倉也僅僅維持在133萬左右。凈多頭寸與原油價格走勢出現背離最終反映到原油盤面上，近日原油開始展開調整。7月以來，美國的原油基金持倉結構連續四周更轉為凈空，分別為凈空0.364、0.066、0.555和0.913萬手。這表明，非商業性石油交易商（比如對衝基金等投資者）已改變了一度看漲油價的投資策略。大型石油交易商SemGroupLP7月份提交破產申請，並在當月已清空石油期貨頭寸。從基差結構看，無論是原油或汽油，其價差結構走向與價格走向呈現了較為明顯的反相關特徵。但在5月份之後，NYMEX原油、汽油合約遠月合約由貼水轉為升水。期貨市場結構由負基差轉變為正基差，基差結構與價格走向開始背離。正基差結構表明，市場看空。

　　綜上所述，以G8峰會對石油價格的聲明為標志，在經濟放緩、供求關係逆轉、美元反彈、政治幹預的影響下，投機資金開始撤離大宗商品市場，價格開始了深度調整。盡管市場可能仍有反復，但我們認為，由于大宗商品的供需關係開始逆轉，以前支撐大宗商品暴漲的經濟、政治、資金等因素已經發生了變化，未來的大宗商品將以下跌為主。未來三年，石油的運行區間將逐波回落到每桶80-120美元，銅價的運行區間則會回落到每噸5500-6500美元。

　　大宗商品供給價格彈性和需求價格彈性都很低，這就是說，無論是供給還是需求，對價格都不敏感，而這正是導致其價格大幅波動的根本原因。供求方面出現微小的不均衡，都可能誘發很大的價格波動。

　　2008年大宗商品的供求關係發生重要變化：美國次貸危機惡化導致美歐經濟放緩與新興經濟體經濟調整，使得牛市基礎發生動遙。此外，美元走強助推商品價格回落，資金流出更使其雪上加霜，上周五，NYMEX-10月原油合約再度大跌6.59美元（5.4%），收報114.59美元/桶。預計未來三年，石油的運行區間將逐波回落到每桶80-120美元，銅價的運行區間則會回落到每噸5500-6500美元。

　　三論人民幣和黃金是全球最有升值潛力資產　

　　【導讀】早在2005年11月，筆者發表《人民幣與黃金為最具升值潛力資產》一文，2006年1月發表文章《再論人民幣和黃金是全球最有升值潛力的資產》，從全球貨幣體係的角度論證了黃金價格必然上漲，並建議央行增持黃金儲備。之後雖然中國央行並未增持，國際金價卻從400多美元上漲到1100美元/盎司。本文發表後，國際金價從1100多美元一路上漲到1900美元。如今，又到了重溫這三篇文章，投資黃金追逐財富夢想的時刻了。

　　全球貨幣體係遭遇兩大難題

　　當前全球貨幣體係面臨的兩大難題，一個是美元、歐元的特里芬難題，一個是人民幣國際化難題。

　　所謂特里芬難題，以前只是針對美元而言：為了使美元走出美國，美國必須開動印鈔機、創造信用貨幣，免費購買其他國家的貨物，或者到其他國家投資，前者會造成美國的經常項目逆差，後者會造成資本項目逆差。作為國際貨幣，世界經濟和貿易的發展必然導致對美元需求的不斷增長，要滿足這一需求，美國必須保持擴大國際收支逆差，結果導致美元貶值；如果美國維持國際收支平衡以穩定美元幣值，就不能滿足國際經濟交易對美元的需求，世界經濟將陷入通縮。

　　歐元的崛起改變了美元獨大的局面，使歐盟也具備了“開動印鈔機買別國貨物或資產”的資格。同樣，歐元也將必然遭遇特里芬難題：要麼歐盟擴大逆差、歐元貶值，要麼把國際貨幣發行更多地讓給美國，否則世界通縮。

　　短期來看，歐洲債務危機會造成歐元貶值和美元強勢；長期來看美元的強勢也不能維持。

　　歐盟27國經濟差異和政策協調的難度，遠遠大于歐盟剛成立時的15國時期。歐洲未來幾年只有1%左右的經濟增長率，這會弱化人們對歐元的信心。歐洲債務危機徹底暴露了歐盟經濟的脆弱性，為了應對危機所採取的各國財政緊縮和歐元增發勢必進一步降低歐元的購買力，再加上美國對歐元的刻意打壓，未來三至五年歐元將長期低迷不振，兌美元匯率甚至可能跌到1：1的水平。

　　美國經濟已經結束了里根時代開始的長達25年的經濟繁榮長周期，目前的復蘇僅僅是金融恢復造成的傳統經濟復蘇，新的長期經濟增長動力並未出現。連續20多年的持續貶值已經使全球認清了美元的本質，雖然人們依然接受美元進行國際經濟結算，但是前些年因為持有大量美元儲備而遭受巨額購買力損失的國家和金融機構在儲備資產配置上會越來越謹慎。歐元的危機並不能使美元恢復以前的全球霸權地位。

　　在兩大貨幣遭遇特里芬難題的背景下，國際貨幣體係多元化是全球金融穩定的內在要求。如果美元和歐元的擴張不可持續，其他國家又沒有足夠的經濟實力和增長速度來擔當這一角色，客觀上就迫切要求中國的人民幣進一步國際化來承擔這一重任。所以人民幣國際化，不僅有利于中國，而且是全球經濟穩定的迫切需要。

　　然而，人民幣國際化也面臨著短期無法解決的困局：如果人民幣要投放到其他國家，要麼中國通過人民幣購買其他國家的貨物，要麼購買其他國家的企業或海外資產，前者要求中國經常項目逆差，後者要求中國資本項目逆差。可是中國現在經常項目和資本項目都是順差，順差的結果：不但人民幣不可能投放到國外，而且中國持有的外幣反而越來越多。

　　所以全球國際貨幣體係面臨的兩大難題一是美元和歐元的特里芬難題無法解決的，二是人民幣限于中國對外順差而無法走向全球。這種國際貨幣體係的困境一方面會推動人民幣加速升值，直到中國出現逆差，另一方面會由于各國金融資產配置調整，造成黃金價格持續上漲。

　　國際儲備資產調整惠及黃金

　　通常，國際貨幣發行國的央行資產都是以本國國債為主，背後是本國強大經濟實力的保障，國際貨幣發行國會選擇擁有黃金等戰略儲備資產作為貨幣信心的保障。其他國家央行和金融機構則在本國國債、國際貨幣和黃金等在戰略資源之間確定資產配置。

　　每一次國際貨幣體係的不穩定，各國央行和金融機構都會調整資產配置。2002年以後各國央行和金融機構都開始大量儲備歐元，短短的幾年之內，在全球任何一個角落的商業銀行都可以兌換到歐元，結果造成歐元價格從最低時的0.82美元最高上升到1.62美元。這一次歐元危機，勢必引發全球央行和金融機構新一輪的資產配置調整。

　　對于金融機構而言，黃金才是信用貨幣真正的對立面，各國金融機構在尋求保值資產的過程中，黃金從來都沒有被忽視。目前歐元區各國央行的黃金儲備超過10000噸，美國長期保持8000噸的黃金儲備。而中國和日本卻仍然以貨幣從屬國的地位持有數萬億的美元、歐元等外幣儲備，各自的黃金儲備只有1000噸左右，分別佔各自外匯儲備的1%左右——亞洲經濟大國的這種戰略儲備結構不僅是本國金融體係的薄弱環節，也是亞洲乃至全球貨幣體係不穩定的因素。

　　布雷頓森林體係倒閉以後，黃金價格從每盎司35美元上漲到850美元；2002年美元貶值開始，黃金從每盎司300美元上漲到1100美元；而這一輪歐元危機才剛剛開始，黃金就從每盎司900美元升到1260美元——如果歐元兌美元匯率下跌到1：1的水平，黃金價格有可能會上升到每盎司2000美元以上。

　　2008年國際金融危機爆發後，美國大舉借債，債臺高築，卻未出售一克黃金。歐洲一些國家如德國、法國也是黃金儲備量比較大的國家，在金融危機中盡管遭受巨大衝擊，不但沒有出售黃金，反而增持黃金。俄羅斯、阿根廷、南非等國多次在國際市場上增持黃金，印度不但在市場上收購黃金，還一次性從IMF手中購進巨額黃金，中國央行則通過收購國內黃金而使央行黃金儲備5年增加了近一倍。

　　盡管把大部分外匯資產換成黃金也不可能，但是國際貨幣發行國沒有一定的黃金儲備卻是萬萬不能的。

　　人民幣國際化是必由之路

　　人民幣國際化不僅僅有助于解決美元和歐元的“特里芬難題”，也是中國綜合國力發展的必然要求——不但能使中國企業在國際貿易中減少匯率風險，而且能讓中國獲得國際鑄幣權，也可以像歐洲和美國那樣，開動印鈔機，買別國的東西。

　　從長期來看，如同美元在成為國際貨幣過程中對英鎊升值三倍以上，德國馬克和日元在成為國際儲備資產過程中也曾對美元升值三倍以上一樣，人民幣走向國際化的過程中，其對美元的匯率，2年內會突破1：6，10年內必然突破1:4——這是絕對購買力平價和中國經濟高速增長的內在要求。

　　一個值得研究的問題是，升值應該在人民幣國際化之前完成，還是留到國際化以後完成。在資本項目開放和人民幣國際化之前控制人民幣外流，並完成升值，可以保證中國在人民幣國際化之後具有強大的國際購買力和國際投資能力。比如：日元對美元從1:300升值到1:90的過程中，雖然造成日本出口增速放緩，經濟幾乎零增長，但是造成日本居民、日本企業在海外消費能力、投資能力增加了3倍。結果雖然日本經濟增長緩慢，但日本人的生活質量卻保持富裕水平。

　　其次是人民幣升值速度問題，如果升值的速度過慢，通常會導致本國貿易順差迅速增長，全球生產能力向本國轉移，本國則會因匯率低估造成貿易利益損失；反之，如果人民幣匯率調整速度過快，則會導致短期國內經濟緊縮效應，延緩經濟增長的進程。因此，在人民幣匯率具體實現路徑和速度的選擇對于中國和全球經濟都至關重要。

　　當前中國的貿易優勢和出口增長的主要因素是國外經濟對中國商品的需求，而這種需求本質上取決于中國的國際分工地位和相對比較優勢，不能誇大匯率的影響。

　　房價回調是維護經濟全局利益的迫切要求　

　　【導讀】多年來，本人一直以五因素模型來論證中國房價長期上漲的必然性。即使在2008年發表《全球五年牛市結束》的預測時，也沒有看空中國房價。而2010年9月這篇文章，標志著筆者對房價看法的根本轉變——從那時候起，中國房地產價格已經不能用單純的經濟學眼光來分析，而要用社會學和政治學眼光來分析，高房價已成經濟、資本市場、政策和政治的“敵人”。

　　就中短期而言，中國房價回調在所難免，而且這種回調已經成為維護經濟全局利益的迫切要求。　

　　高房價已成經濟政策掣肘

　　一般而言，一國貨幣緊縮要麼是擔心通脹，要麼是擔心股市泡沫，要麼擔心以房地產為代表的資產泡沫。中國政府年初率先提高商業銀行存款準備金率，而且連續上調三次，也是針對上述三個方面。事實證明，很多人預期中的通脹並未出現，股市泡沫不但沒有加劇反而下跌。因此，如果不用擔心通脹和股市泡沫的話，房價能否如期回調已經成為制約下一階段經濟政策走向的主要因素。　

　　首先，在全球產能過剩的大背景下，真正的通脹不可能出現。無論是美國還是中國，汽車、家電、通訊設備、紡織服裝、日用消費品的產能都是嚴重過剩的。在兩年前原油價格上漲的140美元的時代，我們都沒有看到塑料等化工終端制造產品的相應價格上升；在鐵礦石和鋼鐵價格成倍上漲的2007和2008年我們都沒有看到車價的上漲。20世紀80年代、90年代的“短缺經濟”已經永遠成為歷史了，無論發行多少貨幣，都只能流向資產市場或資本市場，要麼就一直在商業銀行“趴著”，形成“貨幣流動性陷阱”。在這種背景下，CPI已不應該作為貨幣政策的調控目標，而剔出糧食和能源價格的“核心CPI”才是貨幣政策能夠調控的——中國的“核心CPI”過去10年來一直穩定在2%以下，即便糧食和能源價格有周期性波動，也不該通過緊貨幣來調控。

　　除了CPI，曾經影響貨幣政策的另一個主要因素是對股市泡沫的擔憂。而事實證明，即使在2008年中國股市從6100點下跌到1700點的泡沫破裂中，也並沒有造成任何金融機構倒閉，更談不上造成金融或經濟危機。傳統經濟學家簡單地認為股市泡沫破裂會造成經濟危機的假設是錯誤的——只有“銀行信用的卷入”與“股市泡沫破裂”同時發生，才會造成金融和經濟危機。中國的政策切斷了銀行信貸流向股市的基本通道，無論多大的股市泡沫破裂都不會造成金融或經濟危機。　

　　在這種背景下，高房價已經成為制約經濟刺激政策，尤其是貨幣政策轉向的主要因素。如果房價不跌，貨幣政策不敢放松，整個經濟政策就不能專注于明年保增長的目標，整個中國就要為房地產這個行業的利益而付出慘重的代價。　

　　高房價已成資本市場繁榮攔路虎

　　一個國家的貨幣是發多了還是發少了，不能僅僅把貨幣發行量與GDP做個簡單的除法就下結論，而需要詳細分析貨幣的流向。很多學者把信貸和GDP做個比率，就認為中國貨幣過剩，要求緊縮。可是現實狀況是什麼呢？　

　　常言說，“大河有水小河滿，大河無水小河幹”。中國絕大部分中小企業的信貸需求是遠遠沒有得到滿足，信貸還需要進一步擴大。把中國的所有企業總資產加起來，然後把所有企業總的負債加總起來，算一算中國企業的資產負債率其實是很低的。再把中國的居民家庭資產和家庭負債做個比率，家庭的資產負債率更低。因此，中國的信貸投放還有很大的增長空間。也許中國去年接近10萬億新增信貸讓很多人覺得恐懼，今年8萬億很多人也認為多了，明年再來個10萬億所有的人就基本上習慣了——經濟發展過程中的很多問題都這樣。用不了幾年，中國的新增信貸還要到15萬億、20萬億，為什麼呢？因為貨幣化程度在提高、經濟的體量在變大、資產市場和資本市場的體量都在變大。　

　　成倍擴張的地產市場這幾年吸納了多少貨幣？原本沒有貨幣化的股權在新股上市、非流通上市的過程中吸納了多少貨幣？藝術品市場、大宗商品市場、礦產市場、股指期貨等金融衍生工具以及未來的碳排放權交易市場還要吸納多少貨幣？　

　　當然，吸收貨幣最多的還是中央銀行和地產市場。60多萬億的儲蓄總額，17%被中央銀行凍結起來，而數十萬億規模的中國房地產市場在過去幾年的上漲中所吸納的貨幣比“央行存款準備金陷阱”所佔用的金融資源還要多！　

　　中國的上市公司目前仍然是全球盈利增長最快的；中國的大盤藍籌股市場已經是全球估值最低的資本市場之一。之所以2010年漲幅是全球最差的，主要不是因為有泡沫，更不是因為盈利少，而是因為缺錢。　

　　伴隨著中國資本市場的規模在國民經濟中的比重越來越大，其對經濟的影響力也將與日俱增。除了人們經常談論的“財富效應”對消費的現實影響，股市的民間投資的影響更大——托賓Q理論和全球資本市場實踐證明：當股市行情高漲的時候，原本計劃收購企業的資本巨頭和企業家必須通過新建企業完成投資，結果民間投資必然高漲；反之，當股市低迷的時候，那些原本計劃新建企業的資本巨頭和企業家都會停止新建廠房，而去通過購買股票來完成投資，結果民間實業投資必然低迷！ 所以，未來中國經濟必將更多地依賴資本市場，而資本市場的繁榮離不開資金支持，尤其是無效佔用資金的有效轉移——如果央行繼續凍結巨額金融資源，資本市場就沒有大行情；如果房價不下跌，中國股市就不會大漲。　

　　調控政策兩年內不會改變

　　圍繞“高房價”這樣一個輿論焦點，所暴露出的社會問題包括：中低收入者購房困難問題、貧富差距問題、與房地產行業相關的官員腐敗問題、高額土地出讓金的來源和使用問題、房地產稅收問題、地方政府和中央政府利益博弈的問題、商業銀行信貸風險問題、經濟適用房商品化和富人化問題、保障性住房建設問題、社會保障體係問題、高房價制約全社會居民消費能力問題……等等。　

　　單純從經濟發展規律而言，這些問題都是一個國家在人均收入達到3000美元以後必然要面對的。能否成功跨越“中等收入陷阱”，步入高收入國家行列，必須要解決從依賴投資和出口到依靠本國居民消費、從依靠地產和低端制造業到依靠中高端制造業和服務業的問題。　

　　從相關政策角度分析，我國房地產行業發展已經到了一個新的階段，必須從依靠經濟手段發展商業住宅轉向依靠政治手段大力推動發展公屋建設，從階段性的“土地財政”轉向科學化的稅收結構，從通過家電、汽車等短期補貼政策向通過提高社會保障水平、刺激長期消費動力轉變。

　　但房價已經成為一個社會問題。我認為，不但短期對高房價的高壓政策不會改變，即便是未來幾個月房價有實質性回落以後，政策也不可能改變，預計這一輪房地產調控政策可能要持續兩年以上。　

　　高房價已經成為制約經濟刺激政策尤其是貨幣政策轉向的主要因素。如果房價不跌，貨幣政策不敢放松，整個經濟政策就不能專注于明年保增長的目標。　

　　不但短期對高房價的高壓政策不會改變，即便是未來幾個月房價有實質性回落以後，政策也不可能改變。