二季度GDP增速為7.6%，比一季度增速下行0.5個百分點，已經接近政府年初確定的7.5%經濟增速目標。但是，我們不必對於當前經濟增速下滑過分憂慮，考慮到當前經濟已經有走穩跡象，且政府下半年還將加大穩增長力度，經濟實現軟著陸後，下半年迎來企穩回升將是大概率事件。
經濟增速延續下行趨勢
受政策調控以及經濟自身結構性調整影響，二季度經濟增速延續了2011年以來的下滑趨勢，無論是經濟需求面還是供給面，增速都處於下行通道中。
上半年固定資産投資雖然同比名義增長20.4%，增速比一季度回落0.5個百分點。從投資部門來看，房地産投資較大程度拖累了投資增速。上半年，房地産投資同比名義增長為16.6%，增速比一季度回落6.9個百分點，也比1-5月增速回落1.9個百分點，這表明開發商受較高庫存限制，3月以來市場回暖還沒有明顯激發開發商的開發熱情。
受居民收入增速下滑以及消費信心下降的影響，消費需求也比較疲軟，6月社會消費品零售總額增速只有13.7%，延續了2月以來持續下行的增長態勢。
二季度外需部門的初步好轉一定程度上減弱了內需疲軟對於經濟的衝擊。二季度出口增速為10.5%，增速比上季度高出近3個百分點。凈出口對於GDP增速的貢獻明顯增強，如二季度貿易順差規模達到688億美元，環比一季度大幅上升681億美元，同比上升48%，大大高於一季度。
即使這樣，二季度總需求增速仍然較弱。受此衝擊，二季度生産也處於較低水準。二季度工業增加值增速只有9.5%，增幅比一季度下降1.3個百分點。無論是重工業還是輕工業，增速下滑都比較明顯，重工業增速從一季度末的11.2%下滑至上半年的9.6%，輕工業增速從一季度的13.2%下滑至上半年的11.1%。
經濟增速出現企穩跡象
儘管二季度經濟同比增速經歷了較快下滑，但這輪下滑已近尾聲。例如，二季度經濟同比增速回落幅度已由一季度的0.8個百分點縮至0.5個百分點，二季度環比增速由一季度的1.6%上升至1.8%，這都表明在“穩增長”正常的作用下，經濟已出現企穩跡象。
投資方面，1-6月的增速已經比1-5月有所回升，從投資的幾大類別來看，表現也各有亮點。
第一，當前拖累投資的房地産投資增速下行已近尾聲，原因在於持續的銷量回升已經開始改善開發商的庫存狀況。6月房地産銷售大增已經使得庫銷比從5月的4.2回落到2.8，而考慮到央行連續降息已經激活購房人熱情，銷量同比提速的趨勢有望在三季度延續，開發商將在三季度受益於資金面的不斷改善，地産增速三季度末企穩的可能性較大。
第二，基建投資增速仍有小幅上升空間。當前基建領域投資增速雖然有一定程度恢復，但仍沒有達到年初預計的水準。以鐵路為例，原計劃今年投資總量基本與去年持平，但上半年投資增速只有-36.9%。因此，在下半年中央繼續加強穩投資的情況下，這些領域的投資增速仍有望溫和回升。
第三，製造業投資增速表現不會惡化。上半年製造業投資增長24.5%，相比于1-5月的增速上升0.02個百分點。當前製造業資金面逐漸寬鬆，原材料成本降低。國內投資資金來源中，貸款同比增速二季度呈現上升態勢，1-6月增速為5.8%，比1-4月提高1.6個百分點，製造業投資增速已有企穩跡象。考慮到下半年製造業主要下游部門，如基建、房地産等行業投資前景並不悲觀，製造業投資增速表現也應不會惡化。
第四，投資的先行指標——新開工項目投資增速二季度以來呈現企穩上升的態勢。上半年，新開工項目計劃總投資138188億元，同比增長23.2%，比1-5月提高1.2個百分點。這表明地方政府投資熱情已開始激活。房地産市場景氣恢復已經開始刺激各地土地市場活躍，這有利於改善地方融資平臺的財務狀況。央行將繼續實施較為寬鬆的貨幣政策，這有利於地方融資平臺的貸款增加。
消費方面，隨著通脹的下行，二季度以來消費實際增速已呈現持續上升態勢，其中6月份為11.2%，比上月高出0.8個百分點。對於拉動經濟有明顯影響的耐用消費增速也有企穩跡象。受商品房銷售回暖影響，6月家電同比增長9.5%，傢具同比增長28.7%，因此可以期待，在下半年經濟逐漸企穩帶動消費者信心提高的情況下，消費將會逐漸走出上半年的增長低谷。
四季度迎來弱勢經濟復蘇週期
雖然內需增速企穩有利於支撐三季度經濟增長，但經濟增速回升仍受多方面因素制約。例如，歐洲經濟短期難以得到提振，三季度仍難避免衰退，這會繼續拖累我國出口增速。在經濟需求難以明顯較快回升的情況下，企業産銷形勢難以興旺，企業去庫存化進展會比較緩慢。6月份産銷率只有97.2%，是近年來同期最低水準；6月PMI産成品庫存指數為52.3%，比上月上升0.1個百分點，達到了今年以來的最高值。這都意味著三季度企業擴大生産的動力仍不足，工業增加值增速難有明顯改善。
因此，經濟真正企穩回升還需要等到四季度，屆時增速重新回升至8%的可能性較大。三季度後，在房地産市場景氣度上升的帶動下，房地産投資增速將企穩回升。此外，三季度後地方項目投資增速也有望持續反彈。
在需求復蘇的帶動下，企業去庫存將進入尾聲，這也意味著這輪開始於2009年8月的庫存週期在歷經三年多之後基本結束，四季度末有望重啟新一輪庫存週期。但與2002年以來的前三輪庫存週期不同的是，新一輪庫存週期將呈現弱勢特徵。
首先，三季度後的經濟復蘇仍是政府主導的，若沒有民間投資和消費跟進，經濟難以持續復蘇。民間投資方面，在我國大多數産業普遍處於産能過剩情況下激活民間投資，需要政府大力實施結構性減稅減輕企業過高稅賦，改善民間資本融資困境，打破壟斷拓寬民間投資渠道等，但這些問題的解決短期難以奏效，民間投資難以較快推動經濟持續復蘇，企業再庫存的持續度存疑。
其次，三季度後的經濟復蘇力度也會比較有限。當前我國經濟潛在增速已經下行，我們估計2012年大約在8.4%左右，2013年更低些，這意味著經濟增速四季度後的反彈將很快超過潛在增速，通脹壓力會迅速上升，這將迫使政府不得不緊縮前期過於寬鬆的宏觀政策，從而導致經濟增速再次回落，這也就會減弱企業再庫存化的動力。
再次，雖然年末企業去庫存化已基本結束，但過去幾年積累的龐大産能卻會較長時間抑制企業再庫存意願，其背後的機理在於：産能過剩將會顯著增強企業生産對於需求的彈性，這意味著需求小幅回升容易激發企業供給擴大的熱情，從而造成供大於求的局面，企業很可能積累不合意庫存，這也就會迫使企業在需求即使有所好轉的情況下，也將謹慎地開展再庫存。
因此，三季度後我國經濟復蘇雖會帶動企業啟動新一輪再庫存，但由於經濟復蘇的持續性和力度都會比較有限，且受制于産能過剩的壓制，企業再庫存的空間和持續性都會遠低於2002年以來的三輪庫存週期。當然，若我們當前在穩增長的同時，能真正將穩增長與財政、金融、企業以及其他方面的改革結合起來，用改革和市場化的辦法，推進結構調整和發展方式轉變，提高産業競爭力，增強經濟發展的活力和可持續性，新一輪較為強勁的企業庫存週期不僅能更早地啟動，而且還有望帶動企業步入新一輪以産業升級和消費升級為雙輪驅動、以大規模資本開支為特徵的經濟增長中週期。（民族證券 陳偉）
