歐央行宣佈降息以及英國央行宣佈擴大量化寬鬆規模的當天，中國央行也宣佈年內第二次降息。與歐洲央行降息不同的是，歐央行降低的是再融資利率，也就是商業銀行向中央銀行融資的利率；而中國央行所降低的是存貸款基準利率，也就是歐美所謂的商業銀行零售利率。在歐央行的“利率走廊”政策操作模式之下，最優的同業拆借利率處於再融資利率和央行存款利率之和的二分之一的水準之上，因此，降低再融資利率意味著歐央行向市場不斷注入流動性，其結果是降低同業拆借利率。而中國央行直接降低存貸款基準利率，未必能夠起到降低代表市場流動性鬆緊狀態的同業拆借利率的作用。
降息需與釋放流動性相配合
對於中國央行而言，降息和釋放流動性並不是一回事。由於存貸款利率管制，央行無需通過釋放流動性便可以實現存貸款基準利率的降低；而歐美等發達經濟體央行只能通過釋放流動性來降低短端利率，進而期望實現降低長端利率的目標。當然由於收益率曲線的變動，歐美等發達經濟體央行並不是總能夠實現這一政策目標。因此，對於中國而言，降息並不等於釋放流動性。因此，中國央行在宣佈降息的時候，偶爾也宣佈利率市場化的相關舉措，當前中國央行事實上在借降息名義行利率市場化改革之實。
儘管資金價格被強制降低了，但資金供給沒有跟上，意味著信貸市場肯定是扭曲和不均衡的，也必然是無法平穩可持續發展的。所以，為了配合頻繁的降息，央行還需要通過公開市場操作和準備金率調整等方式向市場進一步注入流動性。
首先，如果降息之後不加大力度釋放流動性，會造成資金配置的進一步扭曲。在當前資金緊張狀態沒有改變的情況之下，資金成本卻被強制降低，這會使得捉襟見肘的資金不是流向願意或者能夠支付更高利率的資金使用者手中，而是流向那些與銀行擁有裙帶關係、或者願意支付更高公關費用的資金使用者手中。這樣一來，資金的使用效率無疑會大打折扣。如果央行加大流動性投放力度，那些過剩資金還是有可能流到那些資金使用效率較高的需求者手中，從而能夠在一定程度上緩解資金配置扭曲。
其次，如果降息之後不加大力度釋放流動性，央行降息效果值得懷疑。當前貸款利率上限已經放開，儘管央行可以降低貸款的基準利率，但是如果央行不加大流動性投放力度，商業銀行可能會進一步提高貸款利率上浮幅度或者比例，實際的加權貸款利率並不一定隨貸款基準利率的降低而下降。事實上，由於宏觀層面經濟下行風險的加大以及微觀層面企業違約風險的提高，商業銀行有足夠的理由將這種風險體現在貸款利率水準之上。
最後，如果降息之後不加大力度釋放流動性，資金面緊張狀態會進一步惡化。目前美聯儲聯邦基金利率維持在零附近，降無可降，而中國進入降息週期。這種降息預期會通過“利率平價效應”使人民幣貶值預期進一步增強，從而加劇熱錢外流。今年3月以來，隨著降息預期的不斷升溫，人民幣一直存在著較強的貶值預期，大量資金外流，儘管貿易順差還能夠得以保持，但無法抵消短期資本的涌出態勢，外匯佔款甚至頻頻出現歷史罕見的負增長情況。央行超預期地不斷降息可能會進一步增強人民幣貶值預期，從而使得國內資金面緊張狀態進一步惡化。為了避免這種情況的出現，央行顯然需要加大力度投放流動性，而不是一味降息。
利率市場化推進弱化降息意義
央行年內連續兩次降息都伴隨著利率市場化改革的大踏步推進。儘管央行降息一定程度上還是考慮了經濟不斷下行和物價不斷回落等實體經濟方面的因素，但隨著存貸款利率浮動區間的不斷擴大，央行調整存貸款基準利率對實體經濟運作的意義，將逐步弱化直到消失。截至目前，存款利率下限是完全放開的，存款利率可以在基準利率的基礎之上上浮1.1倍；貸款利率上限是完全放開的，貸款利率可以在基準利率的基礎之上下浮0.7倍。最近一個月來，中國央行推進利率市場化的步伐明顯加快。
當前利率市場化的主要條件已經基本具備。一是經過多年的股份制改革，幾乎所有大中型商業銀行的資本金得到有效補充，而且都已經成功上市，公司治理得到了極大改善，商業銀行的自主定價能力得到有效提升；二是人民幣匯率市場化改革已經取得顯著成果，基本上實現了在合理均衡水準上的基本穩定，利率市場化改革必須要隨後快速跟進；三是金融市場基準利率體系建設取得顯著成效，自從2007年1月正式推出SHIBOR以來，SHIBOR的報價品質不斷提高，應用範圍不斷擴大，有效發揮了對各類金融産品定價的指導作用。
很顯然，如果央行急於推進利率市場化改革，降息讓利無疑會使利率市場化改革面臨的阻力降低。畢竟中國的商業銀行基本上都是都具有國資背景，而且當前階段商業銀行的利潤底子較厚，商業銀行作出適當讓利也能夠承受。所以央行最近兩次降息並同時推進利率市場化都是以縮小存貸款名義利差為特徵。6月的利率市場化政策組合是降息、上浮存款利率和下浮貸款利率浮動區間，7月的利率市場化政策組合是不對稱降息和進一步下浮貸款利率浮動區間。不過隨著存貸款基準利率浮動區間的不斷擴大，央行在推進利率市場化的同時再降息就會變得越來越成為一種形式，並不再具有實質性的類似于歐央行降息的意義，而通過公開市場操作、準備金率政策或者“利率走廊”模式操作來影響SHIBOR才具有實質性意義。（桃花石投資 崔永）
