當前經濟運作可能已進入短期趨勢性轉變的前夜，未來經濟增長、物價上漲以及資本流動和貨幣匯率都有可能改變原有運作軌跡和方向，形成新的運作格局，出現新的不確定性。
預計在前期穩增長政策下，四季度經濟增速將略有回升（預計為7.8%），全年GDP實際增速在7.8%左右；明年經濟增速有望小幅回升，達到8%-8.5%。物價方面，年末物價漲幅不會太大，預計四季度CPI同比漲幅約2.3%，全年約2.7%。明年物價將進入上行週期，初步預計明年CPI漲幅約為3.5%。今年底後，利率趨勢穩定並可能在明年下半年後小幅加息。資本流入和資産本幣化的步伐將會加快，人民幣升值預期將增強。
綜合考慮國內外經濟金融形勢變化，建議貨幣政策維持穩健的基調不變，不宜進一步放鬆，必要時可以在明年下半年考慮向收緊的方向微調。
一、宏觀經濟運作態勢與風險
（一）總需求四季度小幅回升，明年平穩增長
1、未來國際環境可能好于上半年，出口增速將有所回升
10月份啟動的歐洲永久性救助機制ESM將有助於穩定歐債危機，歐洲央行購債計劃的持續效應有待各國政策措施的配合，明年歐元區增長可能低位略升；近期美國失業率超預期下降顯示復蘇勢頭相對強勁，未來QE3將持續發揮提振經濟作用，若能避免跌入“財政懸崖”，明年經濟可能緩慢復蘇。外部環境趨於平穩與國內一系列穩外需舉措將使得四季度出口小幅回升。鋻於今年出口僅個位數增長，明年出口增速有望回升。
2、穩增長政策促使投資增速逐步回升，明年政府換屆效應可能促使投資步伐進一步加快
前期發改委加快審批的基建投資項目陸續開工，土地市場持續升溫暗示地産開發商投資熱情有所復燃，新開工項目計劃總投資已持續四個月回升；預計在資金面相對寬鬆的支援下，製造業投資也將因預期恢復而企穩，四季度固定資産投資增速將回升，全年可能達21%左右。
明年投資步伐有可能進一步加快，一是新一屆政府上任將催生新的投資計劃與實施，二是推進城鎮化的政策導向將進一步擴大城市基礎設施建設投資，三是製造業投資將隨著出口與國內經濟回穩而有所提振，四是包括銀行信貸與非銀行渠道融資的金融支援投資力度將有所加大。
3、政策刺激和收入分配製度改革將穩定消費增速，預計未來消費將保持平穩增長
四季度社會消費品零售總額增速將很可能維持在現有水準，預計全年名義增速在14%左右。一是今年“雙節”拉動消費效應較往年明顯；二是前期住房成交量上升將在一定程度上帶動裝潢、傢具等消費；三是資本市場可能逐步活躍，回升的財富效應將帶動市場信心與居民消費。
明年消費增速將穩中有升，一是明年經濟運作將穩中略好，收入分配改革方案也即將出臺，居民收入增速有望平穩增長；二是擴內需的各項政策將有利於穩定消費信心、持續促進消費；三是各類社會保障措施的進一步完善將緩解居民消費的後顧之憂。但明年物價進入上升週期可能抑制消費。
4、去庫存過程可能在四季度結束，明年企業將陸續進入補庫存過程
經驗表明，去庫存過程通常時長約為15個月。9月份PMI産成品庫存指數繼續收縮，但原材料庫存指數卻有所回升，從去年底開始的去庫存過程有可能在四季度進入尾聲。基建項目審批加快與開工預期使得市場對四季度國內經濟信心有所恢復，國際寬鬆貨幣環境下原材料價格上漲的預期也促使企業考慮主動補庫存。明年換屆效應可能引發的投資升溫將帶動社會生産需求，生産性價格也將上行，預計明年企業可能陸續進入新一輪補庫存週期，但行業層面的結構性去庫存調整可能還會持續。
5、金融對實體經濟的支援力度加強，明年社會融資規模會保持適度增長
今年以來，在貨幣政策維持穩健並適時適度進行預調微調的背景下，金融對實體經濟的支援力度有所加大。今年1-9月社會融資規模為11.73萬億元，比上年同期多增近1.9萬億元。展望四季度，在貨幣政策保持穩健、總體流動性較為合理和適度的情況下，預計信貸增量較為平穩，四季度新增貸款可能在1.5-1.7萬億元左右；在投資需求企穩回升的帶動下，未來信貸需求會逐步擴大；上半年因有效信貸需求不足而大幅增加的七千多億票據融資，會有相當部分在四季度轉成實質性貸款，特別是企業中長期貸款，從而進一步增加經濟回升的金融支撐力；在企業發行債券利率仍低於一般貸款平均利率的情況下，企業債券融資有望保持較快增長；同時信託貸款等其他融資方式也將保持較快的勢頭。綜上，預計四季度社會融資總量在3-4萬億元的較高水準，全年社會融資總量有望超過14萬億元。
展望2013年，儘管信貸總量會保持平穩增長，但在投資需求大幅回升的情況下，中長期貸款保持較快增長、信貸結構改善會使得信貸對實體經濟的支援力度依然較強。同時，在鼓勵發展債券市場的大背景下，預計企業發展積極性持續較高，企業債券融資有望迎來快速發展時期。加之信託貸款、股票融資等保持平穩增長，明年的社會融資總量依然不低，能夠對經濟增長形成有力支撐。
綜上所述，預計在前期穩增長政策下，四季度經濟增速將略有回升（預計為7.8%），全年GDP實際增速在7.8%左右；明年經濟增速有望小幅回升，達到8%-8.5%。
（二）四季度物價將相對平穩，明年將步入上行週期
今年前三季度物價漲幅逐季下行，預計四季度物價漲幅將略有回升。一是下半年在國際流動性十分寬鬆的背景下，隨著對未來國際經濟預期持穩轉好，近期油價的小幅回落並不會形成趨勢；二是受乾旱氣候影響前期國際糧價大幅上漲，由於國內對玉米、大豆等進口依賴度較高，國內食品價格將在一定程度上被推高；三是“雙節”期間豬肉價格因需求拉動而上漲，且生豬存欄已處於高位，年末豬肉價格將隨供減需增有所走高；四是房價上漲預期有所恢復與租金價格上漲將帶動居住類價格小幅回升。不過，由於翹尾因素大幅回落、國內災害性天氣結束以及前期市場對輸入性價格上漲已有預期反映，預計年末物價漲幅不會太大。預計四季度CPI同比漲幅約2.3%，全年約2.7%。
明年物價將進入上行週期。一是受歐美繼續推行量化寬鬆政策影響，國際大宗商品價格上漲的風險持續存在，國內輸入性通脹壓力將會增大；二是國內穩增長政策執行不當與政府換屆效應疊加可能催生新一輪投資升溫，帶動物價過快上漲；三是資源性産品與服務價格將隨改革的推進繼續緩慢走高；四是擴內需的政策導向與人口紅利臨近結束將使得勞動力成本有繼續上升趨勢；五是隨著城鎮化的進一步推進，土地供需不平衡的矛盾將仍然存在，地價上漲的長期壓力不減。尤其值得注意的是，一個時期以來，我國豬肉價格對CPI走勢影響很大，目前豬肉價格環比已經開始上漲，明年將進入上升週期，從而拉動CPI上行。但這畢竟是上升的初期階段，應該不會出現迅速上漲，其上漲幅度相對會較為平緩。初步預計明年CPI漲幅約為3.5%，但不排除若出現大規模貨幣衝擊或輸入型因素的影響，明年通脹形勢將更加嚴峻的可能。
（三）資本流出和資産外幣化壓力有望減輕
相比美國經濟的緩慢復蘇以及歐元區的衰退，未來中國經濟基本面的企穩向好，將會直接提升週邊市場投資中國的風險偏好，前期“熱錢大幅外流、外匯佔款月度負增長、FDI同比向下”等局面有望得以基本扭轉。
從微觀主體的組合再平衡行為看，未來資産外幣化壓力將顯著減輕。受“美、日、歐”聯手量化寬鬆的推動，全球流動性持續充裕。歐央行的無限量購債計劃，及美聯儲QE3無確定期限的MBS抵押資産購買計劃，在很大程度上緩解了境外機構的頭寸偏緊局勢。投資者的國際間頭寸組合再平衡行為，將推高人民幣資産的配置需求。
同時，BIS實際有效匯率指數表明，受近期歐、美、日聯手寬鬆帶來的多幣種重估效應推動，人民幣開始呈現單邊升值壓力。在人民幣被動幣值重估的新週期裏，中國家庭、企業部門也可能會重新偏好人民幣資産頭寸。我們預計，自今年四季度起，我國的資産外幣化壓力將逐步減輕。
經濟增長平穩和貨幣政策穩中偏緊的格局將推升人民幣升值預期。全球流動性的氾濫很可能再次成為全球通脹的主要推手，為應對輸入性通脹壓力，我國有可能被迫繼續實施穩中偏緊的貨幣政策。相較歐美的零利率刺激政策，穩中偏緊有可能進一步擴大中外利差，從而增強人民幣的升值預期。
綜上，與去年以來的增長持續放緩，利率下降預期強烈不同，今年底後，增長趨於平穩，利率趨勢穩定並可能在明年下半年後小幅加息，資本流入和資産本幣化的步伐將會加快，人民幣升值預期又將增強。
（四）明年經濟運作中可能出現風險與壓力
首先，應警惕穩增長政策執行失當和政府換屆疊加可能再次催生的投資過熱風險。
近年來，地方項目在固定資産投資中的佔比逐年上升，截至2011年底，地方項目上升到固定資産投資的93.3%，中央項目的佔比則不到7%。在當前政策開始轉向穩增長，穩增長的關鍵又是依賴投資拉動的背景下，今明兩年又正好是中央和地方政府的換屆之年。以往中國的經驗表明，在地方政府換屆之後當年或次年，投資都會出現快速上升。2012年各地政府換屆已經基本完成，按照以往的經驗，固定資産投資的換屆效應仍可能出現，再加上如果當前穩增長政策在執行中可能失當的雙重作用，使得未來仍有可能出現投資過熱風險。近期多省市集中出臺大規模投資規劃，顯示地方政府的投資衝動已經開始抬頭。地方大規模的投資規劃雖然可能受到平臺治理政策和資金來源受限而無法全部實現。但近期地方政府通過債券、信託等銀行貸款之外的融資方式也獲得了部分資金的支援，同時銀行繼續承受來自地方政府的巨大信貸需求壓力，未來投資過熱依然擁有相匹配的金融土壤。新一輪的投資過熱可能導致經濟結構再次惡化，從而有損於長期經濟增長品質的提高，對此中央政府應該有所警惕，提前防範。
其次，明年經濟運作還可能面臨“物價走高、房價反彈、資本流入、貨幣升值”四方面壓力。如前所述，明年CPI可能步入上行週期，雖然其仍處上行初期，上漲幅度會較為平緩；但也不排除若出現大規模貨幣衝擊或輸入型因素的影響，明年通脹形勢將更加嚴峻的可能。尤其是如果出現投資過熱，明年的物價上漲就可能演變成新一輪通貨膨脹風險。雖然目前國內房價在政策調控下總體保持穩定，但房價上漲的壓力依然不小。在限購限貸等行政性調控措施執行兩年之後，明年調控政策可能面臨如何逐步向市場化調控手段切換的問題，一旦政策切換不當，房價可能出現報復性反彈。隨著我國經濟增速逐步趨穩回升，國內貨幣政策已不可能大幅放鬆，明年下半年還有小幅收緊的可能性。受此影響，預計明年中外利差、資産收益差可能有所擴大，從而吸引資本流入和資産本幣化步伐的加快，屆時人民幣升值壓力又將再現。
二、未來宏觀調控政策建議
（一）貨幣政策基調保持穩健，必要時向收緊方向微調
四季度以至2013年，綜合考慮國內外經濟金融形勢變化，建議貨幣政策維持穩健的基調不變，不宜進一步放鬆，必要時可以在明年下半年考慮向收緊的方向微調。一是因為正如前述，在投資企穩回升、消費保持平穩、出口有所恢復的情況下，未來經濟增速有望小幅回升並保持平穩，適度增長基本無憂；二是物價將進入新一輪上升週期，特別是明年下半年物價漲幅可能會稍大，儘管物價大幅上升的可能性不大，但在週邊流動性寬鬆格局下，大宗商品走勢對國內輸入型通脹的潛在影響不能掉以輕心；三是為避免投資增速過快，貨幣政策也不宜過於寬鬆，甚至應適當收緊；四是房價存在受間接刺激而大幅反彈的風險，貨幣政策也應保持穩健。
未來貨幣政策調控的重點和難點是處理好防止物價過快上漲與控制資本流入和貨幣升值之間的關係。為防止物價上漲過快、避免2014年通脹壓力過大，貨幣政策應保持穩健並在必要時適當收緊；但在“內緊外松”的格局下，國內流動性趨緊和利率上升加之經濟增速企穩又有可能導致境外資本加大流入力度，並給人民幣帶來升值壓力，還會抵消國內貨幣政策調控的效果。為此，未來政策操作應密切關注跨境資本流動的動向和國際大宗商品價格走勢，前瞻研判其對國內物價和匯率的可能影響，靈活搭配使用各類政策工具，在管理好通脹預期同時，加強對跨境資本流動的監測，保持人民幣匯率的基本穩定。
（二）準備金率明年初適度下調，之後保持基本穩定
為前瞻性地合理安排銀行體系的流動性，建議在明年初適度下調準備金率1-2次，每次0.5個百分點。這一是考慮到在貸款增速難以明顯回升、金融脫媒分流存款、外匯佔款增長趨勢性放緩等因素的影響下，未來存款增長放緩將成為趨勢，法定存款準備金率需要從高位適度下降；二是儘管降準與逆回購同屬數量型工具，但其功能仍有很大不同，從降低銀行資金成本、擴大信貸投放、增強銀行資金運用能力的角度看，降準依然具備不可替代的作用；三是年初一般是信貸需求較為旺盛的時期，此時降準有利於銀行擴大信貸投放以支援實體經濟，夯實經濟企穩回升的基礎；四是物價漲幅在四季度和明年初尚不明顯，在此期間降準不會導致通脹預期加大。
明年初之後，鋻於經濟企穩回升的態勢將趨於明朗，物價漲幅可能逐步擴大，同時國際資本可能重新回流中國、外匯佔款增量有一定程度回升，為管理好通脹預期並避免投資增速過快，建議準備金率保持基本穩定。
（三）存貸款基準利率保持基本穩定，明年必要時可小幅上調
四季度以至明年，基準利率下調的必要性已經大為降低。一是受今年兩次降息和擴大貸款利率下浮的影響，目前貸款平均利率已經開始下行，6月貸款加權平均利率為7.06%，較年初下降了近1個百分點。可以預計七月以來市場利率出現明顯回落；二是鋻於未來債券市場進一步發展、發債融資成為支撐企業中長期融資的重要渠道，在企業債券發行利率仍遠低於一般貸款平均利率的情況下，仍有利於債券融資增長，通過降息進一步引導債券利率下行的需求並不迫切；三是物價進入新一輪上升週期，特別是明年下半年物價漲幅可能稍大，預計明年全年的CPI漲幅在3.5%左右，目前一年期存款基準利率為3%，降息會導致實際負利率再現，不利於通脹預期的管理。
但加息還應謹慎，大幅加息並不可取。這一方面是因為明年物價運作處在上漲週期的前半段，總體依然較為溫和，尚未到運用連續加息手段來抑制通脹的地步；另一方面，全球流動性氾濫，加之中國經濟企穩回升，此時大幅升息會加劇資本流入並帶來人民幣升值的壓力。但考慮到明年下半年物價漲幅可能稍大和潛在的通脹壓力，為穩定未來通脹預期，可在明年三或四季度小幅加息，或是採取進一步擴大存款利率上浮的方式來適當提高存款利率。
（四）可嘗試將公開市場操作作為未來基礎貨幣的主要投放方式
2003年至2011年三季度期間，在國際收支援續順差、外匯儲備激增的情況下，外匯佔款鉅額增長成為我國基礎貨幣投放的主要方式。但自去年四季度以來，受貿易順差收窄、FDI下降、短期資本流入急劇下降的影響，外匯佔款增量顯著減少甚至若干月份為負，從而導致基礎貨幣增長緩慢，銀行資金緊張。展望未來，儘管國際寬鬆貨幣政策和我國經濟平穩增長可能會導致外匯佔款有所回升，但在貿易順差收窄、FDI難有明顯回升的情況下，外匯佔款增速放緩將成為趨勢，以外匯佔款投放基礎貨幣的機制將難以為繼。國際經驗表明，利率市場化後更多國家通過公開市場操作來投放基礎貨幣，美國、日本是以買賣國債為主，歐洲則通過再融資操作的方式。隨著我國利率市場化進程的實質性推進和債券市場的進一步發展壯大，未來央行可以通過在公開市場上購買國債、金融債等來實現對基礎貨幣的調節，並引導市場利率。
（五）人民幣對美元匯率保持基本穩定，雙向波動，增強彈性
展望未來，受我國貿易順差收窄、FDI下降、資本流入減緩等因素的影響，未來人民幣已經不存在大幅升值的條件；而隨著中國經濟探底企穩、對中國經濟增速大幅放緩的擔憂逐漸消除，物價上行貨幣政策存在收緊的預期，加之QE3齣臺後美元面臨貶值壓力，未來人民幣可能會面臨一定程度的升值壓力；但為避免貶值引發資本流出、進而影響國內整體金融穩定，持續大幅貶值也不可取。綜合考慮各方面因素，建議人民幣對美元匯率保持基本穩定，並繼續呈雙向波動的運作態勢，波動區間在6.2-6.4。建議根據其他各主要國際貨幣的地位、貿易佔比等因素的變化情況，動態優化與人民幣匯率掛鉤的貨幣籃子構成及其權重。對前期人民幣波幅擴大後的效果進行跟蹤評估，進一步擴大人民幣匯率波幅。
（六）擴大存款統計範圍，緩解銀行存貸比壓力
在外匯佔款增長放緩、金融脫媒、利率市場化推進和貸款新規實施等因素的綜合作用下，銀行存款增速顯著下降，時點現象更為突出。現實中一般存款和同業存款的界限更加模糊、消長波動更加頻繁，部分銀行的存貸比持續處在高位，加大了銀行流動性管理的壓力，增加了銀行負債的成本。同時由於銀行吸收存款的季節性行為又帶來了貨幣市場及其利率的大幅波動。當前，改進存貸比監管十分必要。但考慮到存貸比指標仍有一定的適用性，且屬於法律規定，建議當前在這一監管指標暫時難以取消的情況下，研究對存貸比指標加以改進和優化，擴大存款統計範圍，對同業存款來源進行細分，將部分較為穩定的同業存款納入一般存款口徑進行管理，以更好地反映情況變化，增強銀行業服務實體經濟的能力，促進貨幣市場利率水準的穩定。
（七）繼續實施積極財政政策，擇機提高資源稅稅率
建議繼續實施積極的財政政策，加大對“三農”、欠發達地區、民生、社會事業、結構調整、科技創新等方面的支出，保障經濟平穩增長。為使財政政策在“調結構”方面發揮更重要的作用，未來財政政策應更注重稅收政策的引導和調節作用，繼續推進結構性減稅，減輕中小企業負擔，減輕高科技企業負擔，並擇機提高一些礦産品資源稅稅率。在房地産政策方面，為防止房價大幅反彈，保持房地産市場的平穩運作，建議重點放在對現有政策的嚴格執行上，嚴禁地方政府出臺刺激樓市的政策。但同時房地産調控也不宜進一步加碼，否則不但不利於房地産市場的平穩運作，也不利於總體經濟的平穩增長。同時，在總結上海、重慶兩點房産稅試點經驗後，可以考慮推廣擴大試點範圍，並逐步退出行政化的調控手段。
