近來，日本央行不斷干預匯市，但日元經過短暫回調後又重拾升勢。日元為何持續升值？不乏“復蘇差異説”、“套利息差消失説”、“高額外儲支援説”，甚至還有“中國購買日本國債推升日元説”。這些理由中，有的確有道理，而有的實屬“無稽之談”。日元為何長期持續大幅升值，這背後的深層次原因是什麼？恐怕與日本貨幣政策長期失當密切相關。

　　根據美國財政部最新國際資本流動報告(TIC)，作為美國第二大債券持有人的日本繼續大幅增持美國國債，由7月的11162億美元增至11215億美元，增持53億美元，總量連續11個月居於萬億關口之上。日本政府為何如此大手筆？正如大部分評論分析的那樣，日本購入美國國債是來保護日元，防止其繼續升值傷害日本的出口。在非美貨幣中，日元幾乎是為數不多的對美元長期大幅升值的貨幣，因此瘋狂購債最主要的目的就是對衝對美元升值的壓力。

　　翻開歷史，日元升值始於上世紀80年代的《廣場協議》。當時，由於美國出現鉅額國際收支赤字，並大幅推高日元。而後為了抵消日元升值對本國出口貿易的負面效應，日本央行從1987年2月到1989年5月一直實行2.5%的超低利率。

　　在超低利率刺激下，日本國內泡沫空前膨脹。20世紀90年代初，資産泡沫破滅嚴重打擊了日本經濟。“泡沫經濟”崩潰以來日本經濟一直處於資産價格收縮狀態，作為對泡沫時期大量設備投資的減少，經濟體系需要對資本存量進行調整。

　　1997年亞洲金融危機直接對日本經濟造成打擊。1999年2月，鋻於當時各大銀行面臨的經營危機，日銀把短期金融市場(具體為銀行間市場)的短期利率(具體為無擔保銀行間隔夜拆借利率)誘導目標從0.5%降低到零，實行了前所未有的所謂“零利率政策”。

　　日本採用定量寬鬆貨幣政策後，儲備貨幣達到4000億美元以上，基礎貨幣供應量增速從此前10%以上升至20%以上。但同時，需求缺口、人口老齡化，以及“流動性陷阱”使日本陷入了所謂“增長型衰退”，也即一個經濟體雖然成長，但産能利用率長期不足，持續推動物價下跌，造成了通縮預期。這又進一步促使日本堅持低利率和弱勢日元政策，形成日本“低增長、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性迴圈。

　　低利率政策最大的影響是使日元長期成為全球的套利和廉價融資貨幣。日本長期超低利率和國際上主要國家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機和投資者，這些投機和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融産品。日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時間。這是全球最深的儲蓄資金池，價值超過美國全年的經濟産出。據估計，金融危機前日元的融資性套利交易規模高達上千億美元至萬億美元。

　　全球範圍內的日元套利交易大量繁衍，沉澱了海量日元，成了全球唯一的廉價流動性來源。金融危機以來，美聯儲、歐洲央行也開始啟動“量化寬鬆”貨幣政策，全球大部分國家的央行紛紛大幅調低基準利率，造成日本與其他國家的利差逐漸收窄，特別是歐債危機持續發酵，日元套利回流潮起，日元套利交易面臨越來越大的平倉壓力，即拋售高收益貨幣資産，同時買入日元平倉，日元步入了持續升值的通道。

　　日本央行9月貨幣政策會議紀要稱，日元大幅升值給日本經濟構成嚴重風險，日本經濟對負面衝擊高度脆弱，為遏制過快升值的勢頭，9月19日，日本央行宣佈將資産購買規模增加10萬億日元，其中新增日本國債5萬億日元，新增貼現國庫券5萬億日元，日本央行累積資産購買規模達到80萬億日元。日本央行直接干預匯率早就成了慣例，可謂“升值不停，寬鬆不止”。

　　然而，從現在的情況看，利差消失、全球氾濫的日元回流是推升日元的根本動力，這種動力不消失日元升值的長期趨勢很難改變。日元長期持續被動升值恐怕正是日本“搬了石頭砸自己的腳”。