長江證券策略組

　　希臘、西班牙債務危機的起伏最近主導了美元的走勢，而德國對於西班牙援助的爽快允諾讓市場對歐債危機的解決點燃了希望，債務危機迷霧退去之後，美元的走勢將回歸基本面，那麼基本面主導下的美元中期走勢又會如何呢？

　　靜待避險情緒回落

　　我們認為，歐元區核心國家與希臘之間存在政治妥協的空間，雙方在歐元區完整性問題上也是有共識的。對於希臘而言，在當前的債務援助安排下，希臘仍被允許有相當規模的財政赤字，而一旦退出歐元區，希臘將無法獲得任何財政融資。這意味著希臘將面臨著幅度更為猛烈的緊縮。由於希臘工業的薄弱，匯率的貶值難以形成大規模的貿易盈餘。對於歐元區其他成員而言，儘管歐元區本身存在種種難解的結構性問題，但現在就允許希臘退出歐元區，將會帶來極大的風險。如果市場産生核心國家不會捍衛歐元區完整的預期，那麼“PIIGS”乃至其他國家的國債市場都會有大量資金撤出，銀行體系的資産減記以及隨之而來的擠兌，將導致銀行體系流動性迅速枯竭，1929-1933年大蕭條時期的嚴重通縮將會重現。

　　基於雙方在此問題上的共識，我們認為希臘最終退出歐元區的概率較低。近期雙方也釋放了積極的信號。德國最近在西班牙援助方面展現了少有的開放態度，這或許表明核心國家在債務問題上的強硬態度有所軟化。而之前我們已經提到，希臘國內的選民已經開始回歸理性，民眾也開始意識到，離開了歐元區的庇護，其國內經濟的運作以及失業的情況都會更加糟糕。正如我們之前所看到美國債務上限談判、希臘第二輪援助等政治妥協一樣，大限來臨之時，雙方仍然會回到理性的均衡點之上。

　　希臘之後 誰主美元沉浮

　　如果希臘債務危機順利得到解決，那麼前期主導美元走勢的避險情緒自然會顯著回落。希臘二次選舉將在6月17日進行，樂觀預期，6月中下旬避險情緒將會見到拐點。一旦避險情緒回落，美元將會出現向下調整。在此之後，美元的走勢將會由經濟基本面接管。隨後的問題就變為經濟增速與貨幣政策何者主導美元的問題。而事實上這兩者又是無法分離的。

　　在美國實體經濟數據出現連續下滑之後，市場預期美國推出增量貨幣寬鬆政策的概率提高了，美國實體經濟果真已經差到需要推出“QE3”了麼？我們認為，判斷美國實體經濟未來走勢的主要是兩個因素，一個是決定需求表現的通脹率，一個是決定供給面表現的庫存狀況。前期由於廠商對於需求復蘇的預期過於樂觀，從而導致庫存的超預期累積。隨之而來的是對於包括勞動力在內的要素需求調整，這也是我們最近看到非農就業持續下行的原因。

　　然而，當前並非經濟衰退期，庫存的調整從時間和空間上已經基本到位。同時，由於需求的持續走弱，通脹率出現了超預期的下滑。通脹率的下行意味著實際購買力的上升，由此需求將會出現反彈。這樣，一方面大規模貨幣政策刺激的必要性較小，另一方面貨幣刺激也可能會迅速導致通脹的大幅上行。