週四滬深股指震蕩走高，上證綜指強勢收復5日均線。受社保入市的消息刺激，市場信心有所恢復，個股出現普漲。不過，市場量能略有萎縮，增量資金入市的步伐仍然緩慢。我們認為，A股市場已經進入估值的底部區域，隨著消息面利多因素的增加，短期反彈應能持續。不過，從中長期來看，趨勢性的投資機會仍然需要繼續等待。

　　估值底部已經確立

　　以美國國家主權信用評級下調為契機，全球市場展開了新一輪的“去杠桿化”，投資者信心跌至冰點，資産價格急速下挫。在外需抑制出口、緊縮影響投資之下，國內經濟增速難免會受波及，投資者開始擔憂A股盈利增速是否會出現類似2008年下半年的大幅滑坡。

　　從信用危機、流動性危機的角度來看，我們認為現階段與2008年有著本質的不同，市場出現這樣的預期過於悲觀。不過，由於市場預期正在形成，並有可能帶來非理性的集中拋售，研究悲觀情景下的盈利增長與對應的估值水準存在一定的借鑒意義。

　　從情景分析來看，如果全球經濟二次探底，市場重新面對2008年出現的極端情況，即全部可比上市公司下半年盈利出現大幅下滑，佔比全年僅32.18%，遠低於50%-55%的正常水準。在這樣的悲觀假設下，2011年全部可比上市公司盈利將回落11.73%-15.26%，上證綜指2500點對應15.88倍-16.52倍的動態市盈率。與2008年1664點對應的15.3倍市盈率相對應，上證綜指極限的調整位置在2312點-2408點。

　　因此，從估值水準來看，市場無疑已經進入估值的底部區域。在估值的底部區域，市場隨時會出現反彈。雖然未來市場仍會繼續考驗估值底部的有效性，但我們認為上證綜指前期的調整點位2437點將成為反彈過程中的一個低點，並對短期A股市場提供強有力的支撐。

　　趨勢性機會仍未到來

　　從更長的時間點來看，由於本輪A股市場的調整動力更多來自於外部，這意味著趨勢性機會將取決於外部因素的改善。上證綜指自2826點以來，在外力推動下的調整很清晰地分為兩個階段：第一階段，由城投債暴跌引發的擔憂向股票市場傳導，上證綜指下跌200點；第二階段，受全球債務危機下的恐慌情緒影響，大盤再跌200點。近期，隨著銀行間質押式回購利率的回落以及城投債的順利發行，債市的短期衝擊告一段落。週邊風暴平息將決定A股反彈的持續性。

　　不過，從反映市場風險的標普500波動率(VIX)指數來看，週邊市場短期或難以真正企穩。從統計數據來看，1997年以來VIX指數大幅上升並超過數值40的情況共發生了6次，道瓊斯指數均出現明顯的調整，時間跨度1-2月，平均的調整幅度達到21.92%。本輪VIX指數高點僅次於2008年，道指調整時間卻不足一個月，調整幅度僅16.82%，下一階段仍存在繼續調整的可能性。

　　因此，我們認為趨勢性的投資機會可能還需要等待，畢竟估值底與市場底存在一定的差別。此外，上證綜指2437點的“大底”特徵也並不明顯：一是大盤長時間運作在2600點上方，破位向下後的調整空間略顯不足；二是歷史上的重要底部均是下跌後縮量形成，但在該點位卻出現明顯放量；三是近期看多的機構不斷增加，散戶資金也試圖抄底，但市場往往超出絕大部分投資者的預期。 (中原證券 李 俊)