在此次金融危機中，股指期貨發揮了分散市場壓力、保持市場穩定的正面作用。與交易所外的金融品交易不同，受到監管的股指期貨應當是中國資本市場下一步金融創新的目標。

　　創業板推出之後，曾經與其一起備受關注的股指期貨，卻很少聽到人提起。

　　由美國次貸危機引發的全球金融危機，引發了學界對於金融衍生産品的深刻反思。如果片面解讀危機時期部分場外衍生市場所帶來的巨大衝擊，而不能全面把握全球金融衍生市場發展的趨勢，中國金融市場就可能難以從此次危機中汲取有價值的經驗教訓，同時也可能會對中國的金融衍生市場發展形成不同程度的誤導。

　　股指期貨在危機中

　　發揮了正面作用

　　實際上，對於金融衍生品的交易所市場和場外交易市場必須作適當區分，正確認識不同市場對金融市場帶來的不同影響。可以説，在開始冷靜反思金融危機的後金融危機時期，金融市場在危機時期的大幅波動更加凸顯了中國金融市場對於股指期貨等場內金融衍生品的需求更為迫切。

　　在這次金融海嘯中，股指期貨穩定市場、管理風險的作用得到了充分展示。危機中全球股指期貨市場表現突出，運作穩定，交易量、持倉量顯著增加，2008年全球股指期貨的交易量上升了18%。

　　根據對30個市場自美國次貸危機爆發以來最大跌幅的統計，22個推出股指期貨國家股票現貨平均跌幅為46.91%，8個沒有推出股指期貨國家現貨指數平均跌幅高達63.15%。其中，美國股指期貨的大額避險交易比例明顯提高，表明機構投資者在危機中積極利用股指期貨進行風險對衝。

　　在危機發生初期，股指期貨通過交易量和持倉量的一度持續放大，承擔現貨市場拋盤壓力。2008年E-mini S&P 500 Futures和DJ Euro Stoxx 50 FuturesDJ的交易量分別上升了52.6%、32.2%。在如此極端的風險壓力下，全球近400種的股指期貨沒有出現風險事件和大面積違約。這表明股指期貨的風險控制手段和交易制度日臻完善，股指期貨並不像場外衍生市場上的那些金融衍生産品那樣成為導致危機的“壞孩子”，而是充分發揮了其穩定投資者預期、管理和對衝風險的積極作用，成為了真正意義上的避風港。

　　透過危機後期各國對金融衍生品監管的變革可以看到，變革措施更多地集中在對場外衍生品的監管上，監管機構希望引導機構投資者能更多運用場內衍生品，這也從一個側面反映出股指期貨的穩定與避險功能越來越多地被市場所認同。

　　期貨有助熨平 股指波動幅度

　　從國際經驗看，現貨市場價格的劇烈波動是衍生品出現的重要條件。中國股市的一個顯著特點是波動幅度較大，系統風險不容忽視。

　　有關實證分析表明,美國、英國、法國股票市場系統風險佔全部風險比例分別為26.8%,34.5%和32.7%,而中國股票市場的系統風險高達65.7%。股指波動幅度以上證指數為例，其在中位點平均年上下波幅在30%以上，遠超過成熟市場的波幅。

　　因為全球金融危機的直接和間接的影響，中國內地證券市場在2008年的市場波動異常劇烈，上證綜指下跌的幅度之大、速度之快以及普及面之廣為歷史罕見。普遍性的深度下跌給機構投資者投資和廣大中小投資者的風險管理造成了前所未有的挑戰，股市的巨幅波動迫切需要相關的金融衍生工具，套期保值，對衝管理風險。

　　從全球市場看，由於股指期貨相關制度的不斷完善，市場和機構投資者的良性互動效應日益明顯。一方面，機構投資者的理性有效地引導了市場預期，確保了股指期貨在極端壓力下的平穩運作。另一方面，股指期貨為投資者形成穩定預期提供了制度保障，使得機構投資者更加理性成熟。

　　基於期貨的投資策略 更受歡迎

　　在金融危機中，發達金融市場上的一些大型基金和保險資金等機構投資者，通過在股指期貨市場上的套期保值，有效規避了投資組合市值下跌的風險，從而也避免了大額拋售可能給市場帶來的衝擊。例如，近年來在美國市場份額不斷上升的指數型共同基金，利用股指期貨通過正向或反向跟蹤股票指數，構建出具有不同風險收益特徵的指數型基金産品。在金融危機中，得益於運用股指期貨鎖定風險，一些杠桿做空指數型基金錶現較好，並一度逆市獲得正的資金流入。

　　與之相對照的是，在這一輪的市場深幅調整中，我國機構投資者普遍遭受了慘重損失。由於缺乏避險機制，我國機構投資者大量現貨頭寸無法得到保值，投資業績嚴重依賴大市的表現，不僅只能被動地承受下跌調整帶來的損失，而且在市場劇烈波動時也只能以賣出股票的方式來降低風險，被迫加入追漲殺跌的隊伍，這也可以説是一種特定狀況的系統風險。

　　同樣值得關注的是，在金融危機中可以看到，股指期貨作為重要的資産配置工具，有利於投資者迅速、靈活地調整和優化其資産結構，是構建具有規避系統性風險特徵金融産品的基礎。通過賣出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資産的風險收益特徵，促進基金等投資産品的多樣化，滿足不同類型的投資需求，不僅能夠降低機構投資者的市場風險，也可以在公募基金等理財産品中適當運用股指期貨等金融衍生品，豐富理財産品的層次，改變目前理財投資産品高度趨同的現狀，讓普通投資者從中獲益。例如，美國共同基金的130/30策略、α策略以及一些多空結合的指數型基金都是以股指期貨為基礎的重要金融創新。因此，股指期貨的推出將在真正意義上開啟一個金融産品創新的時代，緩解産品同質化可能帶來的市場共振和系統性風險。

　　(巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長 研究員)