房價下跌 中小房企如何賣股權

　　6月18日公佈的全國70個大中城市房價數據很糟糕。自2012年6月以來，房價指數環比漲幅首次由正轉負。隨著今年整個市場步入降溫通道，各個房企庫存壓力不斷加大。雖然很多房企加大了促銷力度，但很明顯，購房者不買賬，而是選擇繼續觀望的態度，這使得房企的資金週轉速度進一步放緩。

　　房價下跌，對於房企尤其是中小規模房企來説，自然不是一件令人愉快的事。因為房價下跌，伴隨的是整個市場成交量的下滑。從今年房企高調製定的銷售目標看，此類房企會因為銷售價格的下滑，而導致銷售業績難以提振。最糟糕的是，整個成交量並沒有因為價格的下滑而上升。中小房企以價換量的策略失效。

　　與大型房企相比，中小房企對此類房價下跌帶來的效應會更厭惡。此類中小房企當時之所以進入樓市開發，原因就是看中了房價高速成長的空間。如今房價出現了環比下滑，那麼對其盈利目標自然是一個很大的傷害。更為重要的是，部分中小房企在去年業績不錯的情況下，咬牙進行了高價拿地，希望能獲取房價上漲帶來的利好。但很遺憾，今年部分城市房價或有步入頹勢的跡象。此類中小房企本身品牌力就比較弱，未來市場份額的擴大顯然成為奢想。

　　樓市狀況繼續惡化的同時，金融信貸也沒有實質性的放寬，這對中小房企的打擊力度自然比較大。大型上市房企可以借A股市場和海外市場拓寬融資渠道，但中小房企就沒轍了。在這種情況下，越來越多的中小房企選擇到股權交易所進行股權交易，自然符合預期，筆者認為，這樣的策略也將成為主流。

　　從北京産權交易所的掛牌數據看，今年有多家無錫小房企在此進行股權交易。此類房企為國有獨資企業，卻依然難以在當地謀求市場空間。這和無錫樓市較差的庫存去化狀況密切相關。此類中小房企銷售渠道過於狹窄、産品定位有偏差、定價權較軟弱，所以在市場的競爭下容易淘汰出局。

　　更糟糕的是，即便市場不降溫，此類中小房企的出路也會比較窄。觀察目前土地市場TOP50企業拿地排行榜，幾乎沒有中小房企的身影。房企土地獲取困難，業務自然要收窄。更嚴重的是，很多不以房地産為主業的企業，會發現房地産板塊的虧損正逐漸侵蝕主業的發展。“大魚吃小魚，小魚吃蝦米”的格局在凸顯，産權交易所自然成為中小房企生存的“庇護”場所。

　　那麼，此類進入産權交易所的房企，一般具備什麼樣的特徵？

　　從經濟、業務、業績等指標看，此類中小房企多帶有弱不禁風的特點。一般註冊資本在200萬~1億元的水準，職工數在20~50人範圍內，多屬於二級資質的房地産綜合開發企業。經濟性質基本上是有限責任公司，而企業類型甚至包括了國有控股企業。此類房企經營業績較差，年銷售額低於20億元。而從業務結構上看，此類房企業務經營比較“雜”，除了開發業以外，還涉足了建築業、物業管理、家居裝修、物資供銷等業務。

　　過去中小房企也具備這樣一個企業資源稟賦，為什麼能夠存活下來？關鍵點在於融資渠道的因素。此前此類房企可以依賴信託工具等獲取資金，雖然成本高，但房産項目的增值速度會很快趕超此類融資成本，進而為後續發展提供持續資金流。不過，隨著對信託違約的各類擔憂增加、銀行信貸收緊等，此類中小房企會發現融資渠道的開拓難度在持續加大。

　　雖然國家一直在保護中小企業，但房地産行業顯然和這個格調有差異。過去此類中小房企在制度紅利下能夠盈利，但是隨著産業結構調整、公司治理要求的提高、對企業審計的力度加大，很多中小房企逐漸喪失了經濟優勢和政治優勢。當房地産盈利空間收窄時，此類中小房企就會尋求産權交易所的“庇護”。

　　産權交易所成為此類業績不佳房企的圈子，那麼，別的房企進入，是否有損企業自尊？實際上，産權交易所提供的是融資渠道重整的機制和場所，這才是此類平臺建立的初衷。很多中小房企在業務和融資渠道收窄的時候，在這個平臺上恰好能找到新的機會。

　　從這個角度看，中小房企股權甩賣並非壞事，這恰是公司實現治理結構轉變的一個重要方式。那麼，中小房企進入該市場前，應該優先考慮哪幾項指標呢？從業績穩定增長和産權獨立性的角度看，中小房企顯然不願意過早進入産權交易所。不過從保有企業資産、獲取新的融資渠道等角度看，當部分經營指標和財務指標發出預警時，房企就需要考慮進入産權交易所了。

　　從經營的規模上看，如果房企的年銷售額低於1億元，就基本上屬於未來業績拓展困難的企業。如果未來還有繼續發展的意向，那麼甩賣部分股權、改善治理結構是最優策略。

　　從財務指標看，當資産負債狀況持續惡化時，也要考慮進入産權交易所。當負債額接近甚至超過資産額、企業後續的可售庫存不足時，此類中小房企就要從“賣樓”轉變為“賣企業”的路徑上來。這個時候，往往也是營業利潤和凈利潤雙雙為負數的時候。從減少企業的資金損耗、控制企業的資金佔有成本角度看，儘早涉足此類産權交易是上策。

　　在目前各大産權交易所掛牌的房企中，掛牌價格多為10億元以下。所以從企業估值角度看，當房企的未來估價朝這個水準下方運動時，也要考慮涉足産權交易。

　　當然，最為簡便的方法就是檢查流動性指標。當現金流動狀況偏緊的時候，硬撐的做法並不利於企業的成長。因為這樣一來，資金窟窿反而會越補越大。

　　在實踐中，負債規模容易確定，而資産規模的賬面價值和評估價值會有較大的出入。所以中小房企在評估價值時，需要考慮這一點。畢竟中小房企融資渠道不大，稍微偏高的杠桿率，就可能會進一步加大投資者的擔憂，從而影響企業的估值和最後的股權交易。

　　一旦明確進入産權交易所，房企就需要考慮交易策略。從股權的切割角度看，無非是兩種策略，分別對應不同的經營目標。第一種是“割肉”的策略，即掛牌的僅是該房企部分股權。這樣的交易有助於後續的項目開發。這對於中小房企緩解資金壓力、引入新的投資者、改善公司治理結構等都有利好。第二種是簽訂“賣身契”的策略。此類策略下，房企拋售100%的股權。此類交易能實現房企資産的變現，有利於新的産業拓展。

　　在股權交易中，如何為股權進行定價成為關鍵。中小房企需要在合規情況下 “粉飾”自己的股權價值。首先要和資産評估公司、律師事務所、會計師事務所等機構詳盡溝通，注重在尊重數據的情況下讓企業價值更大地展現出來。同時，在産權交易所中，也不一定要通過掛牌的方式進行。從目前很多産權交易所的實際交易情況看，很多屬於私下洽談的模式。此類模式下，如果中小房企沒有達到 “非賣不可”的地步，那麼就可以在定價上趨於強硬，即要善於放大股權和企業價值。（嚴躍進 上海易居房地産研究院研究員）