唱空中國的偏見與不見

　　近來，國際資本市場掀起了一股唱空中國之風，大型投行、知名機構投資者和信用評級機構紛紛參與。自3月中旬摩根大通率先發佈報告建議減持中國股票後，高盛、瑞銀等多家投行相繼發表看空A股的言論；4月，國際評級機構惠譽和穆迪相繼下調中國主權信用評級；一些鐵桿“中國空頭”派更為活躍。然而，他們唱空中國的可信度究竟如何？

　　無需否認，中國經濟運作中有一些薄弱環節是客觀存在的，但總體而言，這些問題是否達到了足以動搖中國宏觀經濟穩定性的程度，答案是否定的。

　　以遭到抨擊最大的地方債問題而言，“空頭”方只看到中國地方政府的鉅額負債，但沒有看到其負債是源於投資，而不是如同一些歐洲國家那樣源於寅吃卯糧的超前消費。投資一方面形成了大量資産，另一方面可以取得巨大的現金流量。倘若只看負債，債務數字確實觸目驚心；但如果全面審視資産負債表，結論就不同了。

　　某些行業和企業的債務問題更是被誇大了。最典型者莫過於原鐵道部2012年第三季度財報上的26607億元負債受到了輿論界暴風驟雨般的口誅筆伐，也成為資本市場上一些中國空頭的論據。然而，倘若仔細深入探究，就會發現這些論調背後的偏見與不見。

　　首先，從賬面上看，原鐵道部截至2012年三季度的財報顯示當時資産負債率61.81%；2011年末中國規模以上工業企業資産負債率58.10%，原鐵道部的賬面資産負債率只比其高3.71個百分點。分行業看，在規模以上工業企業的41個行業中，有6個行業資産負債率高於原鐵道部賬面資産負債率，另有一個行業與之大體相當。

　　再進一步探究原鐵道部的賬面資産負債率是否能夠代表中國鐵道的真實負債率，不難看到，中國鐵道的真實資産負債率大大低於賬面資産負債率。一方面是因為原鐵道部4萬多億元賬面總資産數額僅包括中央資産，並未包括地方分局資産；另一方面是因為上述賬面資産數額並不是按其當前市場價值核算的。倘若按當前市場價值核算，實際資産數額還要比賬面資産數額各自增加20%-50%。由此推算，中國鐵道的真實資産負債率恐怕並不算高。

　　在更高層次上，我們需要看到，不僅中國，在整個東亞特別是東北亞，公司部門高負債率都是區域內各經濟體發展的共同顯著特徵。從上世紀60年代的“日本奇跡”到80年代以來的“中國奇跡”，增長實績顯赫的東亞各經濟體均以大規模生産見長，技術創新、品牌等無形資産則遜於美、歐，即使在新興高技術産業鏈條上，東亞最具優勢的也是製造環節，因此，東亞最優負債率高於美、歐最優負債率，以資本密集産業為主的産業結構升級使這一特點更加突出。

　　高負債率本身不是問題，盲目追求降低負債率可能妨礙東亞充分實現其經濟增長潛力；只要能夠避免以短期存款支援長期項目融資的期限錯配問題，以及以外幣負債支援本幣融資的貨幣錯配問題，東亞區域內金融體系就能擺脫脆弱性。由於中國的天文數字外匯儲備基本上消除了貨幣危機所帶來的貨幣錯配風險問題，只要合理搭配，避免期限錯配，中國眾多産業的高負債就不是問題，而是正確選擇。（作者梅新育 為商務部研究院研究員）

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