時評：養老金入市當謀定後動

　　全國社保基金理事會副會長于革勝近日接受採訪時表示，養老金市場化投資運營初步方案正在徵求意見中，今年有望出臺。

　　全國社保基金理事會副會長于革勝近日接受採訪時表示，養老金市場化投資運營初步方案正在徵求意見中，今年有望出臺。

　　通過市場化投資運營以儘快實現保值增值，這是擺在養老金託管機構面前迫切的任務。原因在於：一方面，儘管由於口徑不一，關於中國養老金未來缺口的估測結果尚無定論，但是目前各界基本不存疑義的共識是，中國的養老金支付壓力極其沉重。事實表明，僅過去十年間，全國基本養老保險財政補貼就已超過1萬億元，而且這種情況，隨著老齡化加劇還會進一步趨於嚴重。另一方面，由於種種限制，中國本就入不敷出的養老金結存年均收益率僅為百分之二點幾，扣除通脹後實際處於不斷“縮水”中，其累計損失按照中國社科院世界社保中心主任鄭秉文測算，過去20年全國養老金扣除通脹後貶值接近1000億元。

　　上述牴牾導致養老金市場化投資運營呼聲日熾。那麼為什麼相比之下，這一動議的實際進展顯得頗為遲緩呢？

　　首先，在必須確保安全性的前提下，中國總體不高的投資回報率很難支撐大規模資本獲取理想中的低風險高回報，例證如中國的融資平臺（過去幾年新增債務的主要投向），平均資産回報率只有區區3%；再譬如中國短漲長跌的資本市場，扣除本輪上漲因素後的股市長期真實回報率甚至遠遠低於銀行存款複合利率。

　　也許有人會問，早已入市投資的社保基金投資回報不是很高嗎？其實，社保基金“市場化運營”高收益率不足為憑。社保基金自2000年成立至2013年底，年均8.13%的投資收益率大量來自難以複製的非典型性因素，這其中既包括2007年股市瘋漲以至當年投資收益率高達43%的尖峰效應，更包括諸如參與發起國企上市，從而坐享一級或一級半市場鉅額收益，以及無償接受國有股轉持等定點投放的政策紅利。

　　其次，排除市場不利因素，諸如養老金投資機構等國有資金運營單位，自身仍存在一系列體制性難題尚未得到根本解決，其在績效評估、公司治理、投資經驗等方面，也都存在欠缺之處。這些欠缺即使可以通過委託專業化市場機構代理等技術手段部分彌補，但是參照行至半道的國企改革歷程可知，受託人的市場化，並不能完全抵消委託人非市場化的不利影響。

　　第三，在內控機制存疑的情況下，外部監管的重要性無疑將進一步被凸顯，但這方面現存的難題是，中國的養老金統籌層級過低，由此導致的結果是，不僅監管機構必須面對極為分散的監管對象（即各地養老金管理機構），甚至有些情況下，層級同樣不高、數量同樣過多的監管機構自身就存在被道德風險侵蝕的可能性。

　　綜上所述，經常被稱為“保命錢”的養老金市場化投資運營實有必要秉持審慎、漸進原則，畢竟，謀定後動、知止有得，這一古老智慧迄今仍適用於所有與此類似的重大改革。