自貿區金融改革未找準方向

　　【編者按】作為中國深化改革的重要一步，成立於2013年9月29日的中國（上海）自由貿易試驗區走過一年，各方反應不一。自貿區改革一方面備受各界關注，另一方面高期待如何落地亦飽受爭議，對於改革進度快慢也有不同評價，其成敗得失可謂關係全局，FT中文網近期推出自貿區專題，敬請關注。

　　上海自貿區迎來掛牌一週年，筆者出於專業背景較為關注自貿區，特別是其金融改革和開放方面的進展。一年過去了，如何評價自貿區尤其是金融領域實驗？

　　首先，自貿區在貿易投資便利化方面的政府行政管理體制改革已經取得較為明顯的進展。

　　海 關方面而言，“先進區、後報關”等14項創新監管措施得到了一致好評並且已由國家海關總署組織推廣。註冊資本認繳登記制度改革取得成效，新註冊企業近萬 家，其中外資的企業與金融機構一千余家，相關制度已在全國實施。負面清單及其準入前國民待遇等監管制度改革正在落到實處，目前已經有250多項外商項目以 國民待遇落戶自貿區；儘管市場對負面清單的長度頗有微詞，但負面清單不斷縮短的態勢是好的，仍值得期待。此前政府的主要精力放在市場準入和對外投資的行政 審批上，自貿區實驗則將管理重心放在了事中事後的監管。管委會目前正在推進國家安全審查制度和國家反壟斷審查制度的建設；在微觀層面推進社會信用體系的建 設；在退出企業年檢的同時，建立起企業年度資訊公佈制度；構建起政府各個部門資訊共用平臺和統一監管執法體系，同時引入社會仲介組織和行業協會等社會力量 參與監管。

　　其次，金融領域的改革開放已有推進，但成效尚不顯著。

　　自貿區在金融改革開放方面已有四方面進展：一是放寬了市場準 入，內外資銀行可在自貿區內設立分支機構，民營資本可設立多種類型的金融機構。二是設立對國際投資者開放的金融資産交易平臺，繼國際能源交易中心落戶後， 本月底還有黃金交易中心開業。包括中國外匯交易中心、清算所、上海證券交易所等機構都在探索設立與國際規則接軌的允許境外投資者參與的交易平臺。三是在促 進企業跨境投資和人民幣跨境使用方面已有進展。國內企業，可以到香港等境外人民幣市場籌措資金用於海外投資或在自貿區內使用，由此可降低企業的資金成本； 至今已有70余項民間對外投資在自貿區備案。四是小額外幣存款利率上限已在區內和上海市範圍內放開。

　　其中特別重要的是允許區內居民和非居民開設本外幣自由貿易賬戶即FT賬戶，實現分賬核算管理的改革是自貿區金融創新的核心內容，也是整個金融創新的載體和平臺，旨在為人民幣有序的自由兌換創造條件。

　　但 是，這些改革舉措尚未顯現實踐效果。落戶自貿區的企業和金融機構未能感覺到相關政策給自己帶來什麼樣的業務發展機會。離岸業務該如何發展也不甚清晰明瞭。 各類金融資産交易平臺建立後是否能夠出現交投活躍的情境並正常發揮其市場功能更是不得而知。市場對自貿區金融改革開放試驗感到失望或者説實際進展與人們的 預期仍存在較大的距離。

　　上海自貿區金融改革開放舉措不盡如人意的一個很重要原因在於先試先行沒有找準方向。下面，筆者將中國“一行三會”(人民銀行、證監會、銀監會和保監會)的51條政策進行兩方面的分類進行分析。

　　一 類是金融改革舉措。主要涉及銀監會、證監會和保監會出臺的四類支援政策（放寬金融服務業市場準入、鼓勵開展跨境的投融資活動、探索國際化金融資産交易市場 和鼓勵金融機構開展産品和業務的創新）。除了符合條件的區內外資機構和個人投資境內證券市場涉及資本賬戶開放外，可以説這些舉措大都是遲到的改革政策。因 為這些放鬆行政管制的市場化改革2006年本就應該全面啟動，不存在試驗的必要。錯失最有利時機後，現在是如何平穩有序全面推進的問題。相反，放到自貿區 試驗不僅沒有意義反而會延誤整體金融改革的進程。

　　因此，自貿區金融改革開放舉措中有意義的看點，似乎是第二類涉及人民幣自由兌換或資本賬戶 開放的自由貿易分類賬戶及其管理制度的創設。這些政策主要由中國人民銀行的30條體現。其中最引人注目的是離岸賬戶與在岸賬戶之間是完全分離還是允許滲 漏。如果完全分離那麼難點就是如何管理？如果允許滲漏，那麼令人擔憂的是攔洪大壩是否會由此蟻穴引發決堤？

　　筆者認為，在先試先行的三年內， 由自貿區進行人民幣自由兌換的試驗也許是不合時宜的。首先，人民幣自由兌換或資本賬戶開放涉及以全球金融網路系統為載體的跨境資本流動，不存在物理空間上 的限制，在一個特定空間區域內的試驗存在巨大風險。其次，從國內外金融形勢看，當前中國尚未具備資本賬戶自由化的條件。我理解的資本賬戶開放條件是 ：（1）選擇國內外市場套利空間相對狹小的時期，以避免熱錢大規模流動帶來的衝擊。（2）國內金融市場不存在嚴重扭曲，通往産業的融資渠道十分暢通。 （3）遵循宏觀經濟金融穩定、利率市場化、匯率相對有彈性和資本賬戶開放的先後順序。目前這四項條件一個都不存在。限于篇幅，這裡不展開討論。

　　那麼問題就變成，自貿區應該先行試驗什麼呢？找準自貿區金融改革試驗的方向需要從設立自貿區的背景談起。

　　設立中國（上海）自由貿易試驗區進行改革實驗的一個直接背景是為中美雙邊投資協定（BIT）的談判創造更有利的條件；但更深層次的背景是如何由點及面促進國內經濟金融轉型的問題。

　　從 美國BIT條款的宗旨來看，雙邊投資協定談判的核心是將保護私産、經濟自由（政府不干涉企業經營、資本自由流動）、平等競爭（以環保、健康、安全和國際公 認的勞工標準開展經濟活動）等基本要求作為有約束力的行為準則，以促進雙邊經濟合作，實現資源有效利用和國民福利的最大化。

　　從中國經濟金融 轉型的內在要求來看，金融轉型是經濟轉型的核心。60餘年來，中國政府採取金融抑制政策幫助企業籌集廉價資本以促進工業化進程。政府制定低利率政策人為壓 低資金成本，並通過行政手段將廉價資本導入政府期望發展的産業及國有企業。結果是資金融通主要依賴國家信用支撐的銀行體系；使得國有企業和抵押貸款支援的 製造業、房地産業和地方基礎設施領域出現過度投資。國家信用擔保則導致金融機構和借款人的機會主義盛行，系統性風險的持續積累。因此，如何建立以市場信用 支撐的多樣性金融市場體系是金融改革的突破口。

　　但是，市場信用基礎的形成有待於政府立場的轉換和有效界定及保護産權的立法、司法和執法制度的確立。政府立場需要從幫助企業籌集廉價資本轉到有效保護投資者和債權人防範商業的欺詐。立法、司法和執法制度則要求確立去地方化與去行政化的獨立性。

　　中國是製造業大國，卻是金融脆弱的國家。金融産品或者金融活動實際上是關於權利和義務的約定，金融業的發展以及金融市場體系的有效運作都以合約實施的有效性為前提。可見，中國金融擺脫脆弱走向強盛，需要健全法律制度，健全有效司法和執法的金融生態環境。

　　因 此，從中國金融改革開放的外部壓力和內部要求來看，此前自貿區試驗選擇了經濟自由（放鬆行政管制、探索資本自由流動）方向，而不是有效保護債權人-投資者 産權的方向。發達國家市場經濟經過數百年發展，保護産權的基礎性制度是理所當然的基本前提。因此國際投資者更為關注新興國家的經濟自由，特別是市場準入和 退出的自由。但是，從中國的政府主導向市場主導的轉軌與轉型要求來看，我們必須補上市場基礎性制度建設這個課，這在很大程度上是行政管制退出的前提，或者 至少與行政管制的退出具有同樣的重要性。否則中國金融很可能再次陷入20年前“一放就亂、一亂就收、一收就死”的惡性迴圈。

　　因此，自貿區先 試先行的改革方向應該是建立有效保護債權人和投資者權益的立法、司法和執法制度，儘快走出金融業過度依賴國家信用、舉債人機會主義盛行的混亂局面。這不僅 可以實現與國際基本制度的接軌，而且也有利於分散和化解中國金融體系當前面臨的系統性風險。因此我們建議自貿區改革開放試點從以下三方面入手：一是建立符 合國際基本準則的、獨立的金融立法司法體系和金融仲裁體系；二是開展有助於去杠桿、化解系統性風險的金融市場創新；三是給予自貿區不複製不推廣的特定政策 和制度安排，為以自貿區為據點走向世界的國內企業和金融機構鬆綁，創造平等參與國際競爭的制度和政策環境。以下分別予以探討。

　　首先，中央政 府應授權上海自貿區探索獨立於國內地方政府和行政部門的金融專業法院和具有國際影響力的金融仲裁體系。中共十八大三中全會決定在“深化科技體制改革”條目 中提出“加強智慧財産權運用和保護，健全技術創新激勵機制，探索建立智慧財産權法院”。因此從推進人民幣國際化和在岸國際金融中心建設的內在要求出發，完全有 必要在上海自貿區創設獨立的金融專業法院。具體措施：（1）可由全國人大設立金融法律改革小組，就相關金融法律的修改和立法制度改革進行探索，及時修改各 類與金融改革開放客觀發展趨勢不再適應的法律條款；（2）在自貿區成立去地方化和去行政化的全國金融專業法院；（3）由全國人大授權上海自貿區借鑒香港與 新加坡法律制度，探索將普通法係成功經驗引入成文法係的可行性，以增強其與時俱進的適應能力。

　　其次，自貿區可創設允許境外人民幣持有者參與 的省級地方政府債券市場。創設此市場的好外是：可以通過給省級政府加杠桿的方式幫助地縣級政府去杠桿；可以引入國際資本和類似香港和新加坡的法律對地方政 府投融資行為進行市場與法律的雙重約束；可降低國內利率水準並拓寬境外人民幣回流機制。筆者建議，建立具有倫敦、香港、新加坡和中國內地合作背景的國際信 用評級機構，對人民幣國際債券進行信用評級，提高市場定價的有效性。在取得經驗後，該市場還可引入發展中國家和新興市場國家政府在此發行人民幣國債，並上 市交易。

　　最後，中央政府應允許上海自貿區探索短期內不複製不推廣的特殊政策和制度安排。使自貿區在對外投資、涉外金融和離岸金融業務方面的 政策環境能與國際接軌，讓中資企業和金融機構以自貿區為據點走向世界參與國際競爭時具有平等的起跑線。短期內不複製不推廣的特殊意義在於強化在岸國際金融 中心建設中的集聚效應，通過規模效益促進為全球化經營的先進生産者提供服務的各類現代服務業能得到更快、更專業的發展。

　　正在本文寫作畫上句 號的時候，傳來了上海自貿區管委會常務副主任戴海波被免職的消息，上海官方後續稱戴海波自貿區職務被免係正常調整。筆者認為戴被免職一事不會對自貿區的改 革試驗産生負面影響。因為從一年來的進展看，戴可能並非是主政自貿區改革試驗的最合適人選。如果有更合適的人選接任，對自貿區金融改革試驗會有更好的推進 作用。

　　筆者認為，一年來的實踐表明自貿區管理委員會或許存在以下局限性：一是沒有很好認識和把握自貿區改革開放的戰略重點和突破口，因此在 金融改革試驗方面基本上是事倍功半或勞而無功。二是沒有足夠顯現出與金融監管部門、全國人大財經委、法制委有效溝通，尋求支援，合作推進改革試驗的意願和 能力。這可能也和戴本人缺乏金融背景，自貿區改革實踐的理論準備不足有關。三是思想仍然相對保守，開拓進取的闖勁不足，而成績的總結與宣傳有點華而不實。 筆者期待中央政府安排更為開拓進取和專業的人選主持此後的自貿區改革試驗，畢竟自貿區是中國（上海）自由貿易試驗區，意義重大。

　　（注：本文僅代表作者觀點，作者亦為上海交通大學安泰經濟與管理學院現代金融研究中心主任。）