阿裏赴美上市三個隱憂

　　阿里巴巴近期向美國證券交易委員會提交了IPO招股書，計劃通過此次交易籌集10億美元資金，並擬在紐約證券交易所或納斯達克全球市場掛牌。預期最終發行金額或在150億美元或200億美元之間，有望成為美國至今最大的IPO。

　　儘管如此，這不妨礙我們在其IPO進程中，適時討論它赴美上市存在的三方面隱憂：合夥人制度，VIE股權結構和阿裏在銷售數據和産品品質上的問題。

　　首先，阿里巴巴自身的合夥人制度曾引發廣泛爭論，也是阿裏無法在香港上市的關鍵原因。阿里巴巴28個合夥人將有權力任命董事會的大多數成員，如果董事候選人遭到股東反對，合夥人可以重新提交候選人名單。阿里巴巴的少數董事將由除了合夥人之外的大多數股東推選。阿裏的做法類似于傳統的雙重股權結構，但又有所不同。學術研究表明，雙重股權結構加劇公司治理中實際經營者的道德風險和逆向選擇。而阿里巴巴的合夥人制度會抑制以獲得公司董事會少數席位為目標的積極投資者出現的可能性。而如果合夥人希望出售控股權套現，如果是涉及阿里巴巴控制權變化的交易，合夥人將無權獲得任何特殊補償。這就是説，持有阿里巴巴的股份也要面對權利和收益不可兼得的選擇。股東對於董事會成員只有否決權，這可能帶來決策過分集中的風險。

　　其次，阿里巴巴打算對旗下的中國資産使用中美市場上都很敏感的V IE結構。投資于阿里巴巴美國IPO的人買的不是阿里巴巴中國的股份，而是註冊在開曼群島的一家名為阿里巴巴集團的實體的股份。VIE曖昧的法律地位曾經使得不止一家公司在中國資本市場上碰壁。在阿里巴巴的法律意見書上也留有餘地，稱“此處存在大量不確定性因素”。由於VIE結構依賴的是由殼公司與中國主體公司簽訂接收其全部利潤的協議，如果公司倒閉，外國投資者並無多大機會能獲得主體公司在中國國內的資産。根本性風險在於，誰持有這家中國公司的資産，股東就要聽誰的擺布。

　　最後，阿里巴巴在銷售數據和産品品質上存在風險。淘寶和天貓兩個平臺的具體收入數據一直是個謎，阿裏在招股書中籠統地將天貓、淘寶和聚划算劃為“中國零售市場”範疇，披露2013年這三塊共實現1.542萬億元的銷售額。這樣的表達方式，可能會在與投資人溝通時出現問題。至於産品品質，在不久前國際反偽聯盟(IACC)向美國政府提交的報告中，曾特別用淘寶來舉例，稱“該網站已經成了世界各地假貨供應商和批發商聚集的地方，在這裡集中了關於盜版電腦軟體、世界名牌用品及服飾、專利藥品等仿製品的供應平臺”。這説明淘寶上的假貨問題已經引起全球關注。在美上市之後，缺少監管的網路零售産品品質風險將進一步放大，當事人有可能依據美國法律以代表訴訟的方式追究阿裏的産品品質責任，這將考驗阿裏在産品品質上的把關能力。

　　阿裏在股權結構上的安排，讓它註定只能選擇美國資本市場。因為在這裡，它才可以獲得特定公司管理要求的豁免權，也可以申請不需要向美國其他公司那樣頻繁、及時地向SEC呈交報告和金融狀況文件。但所有這些，也更易讓阿裏受到投資人的懷疑，加上阿裏上市的規模巨大，如果上述的特殊股權結構問題、制度問題、銷售數據和産品品質引發風險事件，阿裏很容易成為美國資本市場上毀譽參半的投資對象。