經濟通縮風險突然加大 中央決策層反應非常謹慎

　　對治“中國通縮”

　　中國經濟通縮風險突然加大，傳統引擎活力不再，決策層緣何審慎出招，並另辟蹊徑。　　

　　歲末年初，中國經濟增速放緩勢頭明顯，通貨緊縮陰影逼近。

　　1月20日，國家統計局公佈了2014年中國主要經濟數據：全年GDP同比增長7.4%，雖然創下金融危機以來的新低，但略好于外界此前頗為悲觀的預期。詳細數據表明，去年四季度中國GDP同比增速7.3%，更讓人擔憂的則是季度環比增速僅為1.5%，如果折年來算，環比折年率僅為6%多一點。

　　多數經濟分析專家對這一經濟增速並不意外，甚至有人猜測數據可能存在高估。從相關數據印證看，四季度的經濟增速與同期全社會用電量1.3%的同比增速基本吻合，也和數日前發佈的當季消費者價格指數(CPI)和生産者價格指數(PPI)形成了對應。2014年中國CPI同比增速僅為2%，與年初政府設定的3.5%左右的調控目標相去甚遠，表明中國經濟已經不是過熱問題，而是有明顯的溫度不足。

　　同時，全年的PPI同比增速連續第三年為負，為負的1.9%，更清晰表明中國經濟增長事實上乏力，難怪許多經濟界人士頗為憂心。

　　PPI低位增長甚至為負的核心經濟數據，印證了總需求的下滑。在多位經濟學家看來，2015年中國經濟增長趨勢不容樂觀，全年“通縮”風險敞口越來越大，必須引起各方面高度重視。

　　所謂通縮，經典的解釋是，隨著流通貨幣減少，居民購買力下降，商品和服務價格持續下降，投資與再生産隨之減少，從而導致失業率上升，經濟增長乏力甚至衰退。多數研究者認同的觀察指標是，CPI連續三個月以上下降，可視為出現通貨緊縮的跡象。

　　當前中國不僅CPI持續走低，PPI竟為負數，在一些經濟專家看來，通貨緊縮已不是跡象，而是事實。但與許多發達經濟體的通貨緊縮有所不同，中國經濟仍然保持著可觀的增長速度，並未進入典型的所謂“經濟衰退”，因此有學者稱目前中國經濟現狀為“中國式通縮”。

　　自2014年三季度起，眾多機構不斷通過報告發聲，警示宏觀經濟的通縮風險，並建議“穩健的貨幣政策”轉向“寬鬆”。央行的一些政策舉動，也被一些分析人士認為是貨幣政策事實上開始轉向寬鬆的前奏，但對於中國經濟的整體風險，決策部門尚待明確警示。

　　近期，掌握更全面經濟運作數據的中國經濟決策高層，對2015年中國經濟增長有新的解釋。1月21日，中國國務院總理李克強在瑞士達沃斯出席世界經濟論壇時明確表示，貨幣政策不搞大水漫灌，不搞強刺激，力推強改革。同一天，中國央行行長周小川亦在同一地點表示，來自海外的資金流入仍然在不斷改變中國的流動性，央行一直在盡力保證市場資金流動性不要過量。

　　李克強説，中國經濟規模已居世界第二，基數增大，即使是7%的增長，年度現價增量也達到8000多億美元，比五年前增長10%的數量還要大。與此相呼應的則是，近日世界銀行發佈報告稱，2015年中國GDP增速目標預計為7%，以騰出更多的精力致力於結構調整。

　　國際貨幣基金組織的看法更為審慎。近期它們將中國經濟增長預測數據進，從原來7.1%降至6.8%，這也是多家外資金融機構比較普遍的看法：2015年中國經濟增長面臨保七壓力。

　　但從發改委、工信部，更多聲音在強調結構調整。中國工信部總工程師朱宏任表示，決策層在新常態框架下接受中高速增長、工作重心更多轉向結構調整的初衷並未改變，儘管宏觀政策也在不斷做出預調、微調，但“面對下行壓力，宏觀政策較之以往更有定力”。

　　此次經濟“通縮”的確帶有諸多中國式特徵，因此許多專家提出的對治方案，也與國際通行的寬鬆貨幣等治理通縮的方案有所不同。

　　數據腰斬

　　過去半年乃至一年間，多組中國經濟的“腰斬”數據，讓市場心生寒氣。

　　“腰斬”數據中，對市場衝擊最大的，是原油期貨價格。1月21日，紐約原油期貨價格盤中大幅下跌逾4%，跌至每桶46.69美元。與此同時，布倫特原油期貨也下跌70美分，至每桶48.36美元。全球兩大原油期貨的價格，較之半年之前，已跌去一半。

　　根據央行研究局的測算，如果年均油價下降10%，我國年均CPI漲幅會下降0.2個－0.3個百分點。而市場預測今年全年的平均油價很可能比去年年均油價低30%左右。

　　與石油一樣對外依存度超過五成的鐵礦石價格也在過去的一年“腰斬”。中鋼協數據顯示，至2014年底，進口鐵礦石62%品位幹基粉礦到岸價格為68.43美元/噸，較年初下降了約47%。進入2015年，澳大利亞資源和能源經濟局預計，受中國需求進一步放緩影響，鐵礦石價格或將再降三分之一。

　　和大宗商品價格暴跌一致，PPI和CPI增速一路走低。進入2014年下半年，PPI同比增速從7月的-0.9%一路走低至12月的-3.3%。PPI連跌34個月以來，-3.3%的跌幅最大。

　　而CPI同比增速在去年6月、7月兩月尚穩定在2.3%，之後卻迅速跌至2%以下，最近4個月分別為1.6%、1.6%、1.4%和1.5%。

　　中國人民大學國家發展與戰略研究院執行院長劉元春表示，民眾對通脹更為敏感，對通縮則反應遲鈍，在CPI僅為1.5%之時，民眾通常感受不到物價的上漲，也就是説，宏觀政策理應拐入對衝通縮的軌道，“總需求已然不振”。

　　另兩組“腰斬”的數據，是總需求下滑的主要推手。

　　國家統計局數據顯示，2013年1月－12月，房地産開發投資名義增速為19.8%。一年之後，這一增速降至10.5%。作為國民經濟的支柱産業，房地産涉及上下游超過50個行業，地産投資增速的大幅下行，直接拉低了鋼鐵、水泥、交通運輸等行業的需求。

　　接近經濟運作調節部門的人士表示，以往一些增長較為剛性的行業，近來也出現了下滑，醫藥行業就是如此。同時，産成品庫存仍在攀升，資金佔比達到13%左右，應收賬款也抬高到10%以上，需求疲弱、銷售不暢之勢盡顯。

　　相應地，工業企業利潤開始大幅下滑。前述人士表示，2014年上半年，企業利潤率尚有10%左右，進入下半年，這一指標連續負增長，到年底，企業利潤率跌至5%左右的區間。

　　國家統計局數據顯示，2014年1月－11月，全國規模以上工業企業實現利潤總額56208億元，同比增長5.3%，其中，主營活動利潤52944.5億元，增長4.7%。規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本為85.91元，主營業務收入利潤率為5.69%。

　　企業利潤的持續下滑，無疑惡化了企業家對經濟前景的預期。接近央行的人士指出，包括俄羅斯危機在內的地緣政治風險，在惡化國內企業家的投資預期方面，也起到了加速器的作用。

　　幾相疊加，就業風險或在上升。光大證券首席經濟學家徐高表示，過去20年間，CPI八大分類價格中，主要是食品和居住價格在推動CPI上行，其餘六大類價格漲幅有限，“例如食品價格，由於生産和技術進步速度較慢，只好通過終端價格的上漲來吸收勞動成本的上漲，一旦食品價格停止增長或漲幅放緩，或許就表明相當一部分需求、也就是農民工離開了城市返鄉”。

　　國家統計局數據顯示，儘管2014年全年城市居民食品消費價格同比上漲2.1%，但12月僅上漲1.6%。

　　1月20日，國家統計局局長馬建堂公佈了2014年城鎮調查失業率，為5.1%，較之人力資源和社會保障部多年不變的4.1%的城鎮登記失業率高了1個百分點。儘管失業率有所抬升，但國務院總理李克強隨後在瑞士達沃斯表示，就業狀況依舊良好。

　　中國宏觀經濟學會副會長王建等經濟學家表示，一些數據表明，部分工業企業或已處在“關門”的邊緣，一旦企業倒閉，就業或將出現“斷崖式下跌”。

　　對就業走勢出現判斷的分歧，或許可以從李克強對小微企業和創新企業，以及包括網際網路經濟在內的服務業，吸納勞動力潛力巨大、“隱性就業”不計入就業率等因素有關。

　　貨幣難言寬鬆

　　2014年下半年以來，市場要求貨幣進一步寬鬆的呼聲不絕於耳。在四季度宏觀經濟數據公佈前後，一些市場人士甚至預測，央行降準在即。

　　但是，決策層的反應非常謹慎。總理李克強和央行行長周小川均在瑞士達沃斯2015冬季論壇上明確表態，貨幣政策不搞強刺激。

　　在接受《財經》(微信公眾號 mycaijing)記者採訪時，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿表示，最近CPI漲幅和PPI的下行，主要是油價下降所致，兩者在時間上也高度契合。馬駿稱，從理論和各國實踐經驗看，油價下跌時，貨幣政策是否應該寬鬆和寬鬆的力度主要取決於以下四個因素：油價下跌是否持續、實際利率是否明顯上升、該國是石油凈進口國還是凈出口國、通脹預期是否明顯改變(這與物價和工資的不對稱黏性是否顯著有關)。

　　在油價腰斬之後，市場分歧很大，各機構最新發佈的對今年布倫特油價的平均預測值為65美元/桶，多數機構預計油價今年呈前低後高之勢。有石油分析師預測説，今年上半年平均油價約55美元/桶，三季度上升至60美元－65美元/桶，四季度進一步反彈至80美元/桶。據《財經》(微信公眾號 mycaijing)記者了解，許多專家支援今年通脹前低後高的這一判斷，如果真是這樣，從整年來看貨幣政策因油價變化做出大調整的必要性就顯得不足。

　　關於實際利率，央行貨幣政策司司長張曉慧撰文稱，2014年12月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率較2014年1月份下降0.6個百分點。

　　由於中國是石油凈進口國，儘管發生了“輸入型通縮”，但根據馬駿的測算，如果年均油價降低10%，我國年均實際GDP增速可因此提高0.12個百分點。

　　關於物價與工資的黏性，接近央行的人士稱，物價下降與工資走向的聯動性更強，也就是説，CPI下滑，工資增幅可能也在下跌。

　　這位人士表示，綜合這四個與油價相關的因素考慮，第一和第三個因素並不支援現在進行貨幣寬鬆，但第二和第四個因素可能是推動貨幣寬鬆的動力。總體來看，貨幣政策是否發生變化，與這四個因素的總體權衡直接相關。

　　除了油價下跌這一短期因素，如果考慮到宏觀經濟的基本面，總需求依舊疲弱，貨幣政策似應做出更大幅度的反應。

　　但是，前述接近央行的人士表示，貨幣條件主要由三部分組成：一、實際利率的變化；二、廣義貨幣(M2)的變化；三、實際有效匯率的變化。一個條件發生變化、或者該條件變化幅度很小，未必能讓整個的貨幣條件發生質變。

　　實際利率在去年初較高，後來有所下降。M2的同比增速，七八年前可以達到17%－18%，但如今的經濟潛在增速也與當時無法相比，那麼，上述人士稱M2的增幅，在12%－13%之間就較為合理(2014年M2的增幅為12.2%)。至於人民幣匯率，去年對美元有小幅貶值。

　　總體來看，實際有效匯率有所提高，這方面確實有放鬆的壓力。“不過貨幣條件通常不由單一條件決定”。

　　增長新動力

　　在相對偏低的數據面前，目前決策層做出預調微調，市場普遍解讀這與接受中高速增長的“新常態”有關。

　　朱宏任表示，中央政府在宏觀調控方面的定力之所以增強的背後，是“一些參數起了變化”。

　　國家統計局數據顯示，2014年第三産業增加值為30萬億元，增長8.1%；第二産業增加值為27萬億元，增長7.3%。服務業佔GDP比重達48.2%，比2013年提高1.3個百分點，高於工業5.6個百分點。

　　由於服務業就業容量更大，在服務業佔比和增速全面超于工業的情況下，決策層最為關注的就業壓力有了極大緩解。根據中國銀行國際金融研究所的計算，金融危機之前，GDP每增長1個百分點，帶來120萬個新增就業機會；至2014年，這一數字已攀升至190萬個就業機會。

　　朱宏任表示，最近數年，就業出現了“新業態”。伴隨著網上電商的興起，傳統的就業統計，在樣本上可能並不完整。

　　國家統計局數據顯示，2014年，全國網上零售額達27898億元，比2013年增長49.7%。其中，限額以上單位網上零售額4400億元，增長56.2%。

　　在朱宏任看來，新商事制度改革為這一“井噴”提供了空間。2014年3月1日，新商事登記制度在全國推開，程式簡化，備受歡迎。

　　新商事制度中，在審批監管方面，營業執照不再記載經營範圍，經營項目許可不再成為辦理營業執照的前置條件；在驗資證明方面，實行公司註冊資本認繳登記制度，商事登記機關只登記公司的註冊資本，不再登記公司的實收資本，也不再收取驗資證明文件和註冊登記費。

　　這意味著開辦公司，無須再為註冊資本發愁。註冊資本是股東自己的事，股東自己認繳註冊資本登記多少就是多少。

　　在新商事登記制度推廣之後，2015年1月，東莞市工商局局長范燕彬提供的數據表明，該項改革效果極佳。東莞去年的市場主體數量、企業數量、註冊資金增長均創新高，分別錄得兩成至三成的增長。

　　1月21日，在瑞士達沃斯2015冬季論壇上發表主旨演講時，國務院總理李克強甚至將推動大眾創業與家庭聯産承包責任制的歷史意義相提並論：30多年前的農村改革，讓農民自主來決定生産和經營，調動了千千萬萬農民的積極性，結果只用了短短幾年的時間，就解決了長期沒有解決的吃飯問題。正是體制的創新，激發了億萬人的創造力，也改變了億萬人的命運。

　　朱宏任表示，在排浪式消費告一段落之後，個性化消費、新業態就業漸成燎原之勢，“這也是中國經濟的新引擎”。也就是説，對衝通縮的手段，為“改造傳統引擎”和“打造新引擎”並舉。

　　傳統引擎再造

　　2013年政府換屆之前，決策層推進城鎮化的呼聲甚為響亮，但是，進入2014年，王建發現，以人為本的城鎮化、也就是以農民工市民化為代表的城鎮化並未實質推進，而來自發達經濟體的外需仍在節節下滑。

　　商務部近日在其網站公佈，將“2015年的對外貿易增長目標由2014年的7.5%下調至6%。”

　　王建據此判斷，産能過剩問題短期內難以化解，也就是説，過剩的鋼鐵、水泥産量“無處可去”。

　　在外需不景氣、地産投資不斷下滑的背景下，基建投資開始獨木支撐，以對衝通縮風險。

　　進入2014年四季度，基礎設施投資步伐明顯加快。2014年11月和12月，國家發改委分七批集中批復鐵路等基建項目，累計投資額度超9000億元，加上12月批復的基建項目，國家發改委四季度總計批復基建投資額度超過萬億，“微刺激”動作不斷。

　　此前，一位接近決策層的經濟學家指出，在地方債壓力沉重的背景下，大規模刺激已無空間，考慮到債務“借新還舊”的難題，不斷延續的“微刺激”，旨在為地方政府接續現金流的同時，托住宏觀經濟的加速下滑態勢。

　　在2014年四季度經濟進一步走低之後，2015年1月，國家發改委推出中長期7萬億投資計劃。

　　在中長期結構調整進展不力的背景下，短期財政政策和貨幣政策就被寄予厚望，特別是前者，被冠以“積極”之名，決策層寄望于通過財政資金的定向投放，既穩增長又調結構。

　　但是，2013年底，時任中金公司首席經濟學家彭文生就撰文稱，積極的財政政策並不積極。他舉例説，當年總規模為1.2萬億元的財政赤字，在11月底之時，盈餘尚為5000億元，這意味著最後一個月的單月赤字為1.7萬億元，方能達成全年目標。進入2014年，這一格局依舊。

　　多位經濟學家表示，八項規定對財政支出紀律的加強、地方債包袱對財政支出的掣肘，使積極的財政政策效用打了折扣，貨幣政策開始演出力不能支的獨角戲。

　　過去一年間，央行不斷推出貨幣政策創新工具，透過定向寬鬆，向市場注入流動性。

　　1月21日晚間，央行發佈消息證實，近期央行續作了到期的2695億元中期借貸便利(MLF)，並新增500億元。民生證券報告稱，央行釋放了貨幣寬鬆的信號，預計春節前資金面不會緊張。但整體上也不會太寬鬆。

　　此前，央行均在進行類似操作後的下個月才會公佈消息，此番提前公告，在劉元春看來，有加強預期管理的意味。

　　一位接近央行的經濟學家表示，去年春節前，市場利率很高，央行做出了改進。

　　近期央行的改進，可能與地方債“解包”有關。在尋求債務解包的國務院43號文于去年秋天公佈之後，地方融資平臺的“續命稻草”城投債呈銳減之勢，

　　2015年1月5日，地方債數據匯總至中央。根據光大證券首席經濟學家徐高的測算，“地方債缺口”在7000億－10000億之間。“在地方債解包期間，央行需要維繫宏觀經濟的穩定，防止系統性金融風險的出現”。（楊中旭）