5月央行外匯佔款驟降99% 貨幣發行模式改變了?

　　近日不少分析集中在5月央行外匯佔款“驟降99%”這個現象上，指出這可能是央行貨幣發行模式調整的最新反映。如此“見微知著”可能有點過了。事實上，情況還遠不是那麼清楚。

　　先來澄清些概念。“外匯佔款”在我國指的是金融機構購買外匯過程中付出去的人民幣。我們拿著美元、歐元到中國銀行等機構去換成人民幣，這些外幣進入到銀行體系內。商業銀行也會拿著外匯去找中國人民銀行再換成人民幣，而中國人民銀行作為央行，只能通過貨幣發行的手段來向商業銀行支付人民幣。如此一來，央行的購匯行為就直接導致整個經濟體內貨幣量的上升。

　　外匯佔款因此分為兩個口徑：金融機構外匯佔款和央行外匯佔款。前者包含後者，但後者在整個貨幣創造的過程中更為重要。然而，外匯佔款數據本身不像我們常見的GDP增速或CPI同比那麼穩定。2013年6月，央行外匯佔款增長量從前月的1012.87億元下降到-90.86億元，如果硬要算個增速出來，那就要説下降109%了。事實上，這沒啥意義。

　　所以，單就數據説數據，這個“99%”的信號含義，不是很充足。

　　退一萬步講，這個數據即便真的説明外匯佔款在趨勢下降，那麼由此講央行貨幣發行模式受到衝擊也仍需要進行更為嚴密的論證。理論上，央行外匯佔款本身受四方面因素影響。第一，居民與企業從國外獲得外匯的能力；第二，居民與企業持有外匯的意願；第三，商業銀行持有外匯的意願；第四，中央銀行願意持有外匯的意願。如果想把事情落到第四條上，邏輯上必須把前三條的干擾給排除。但事實上這一任務無法嚴密完成。

　　首先，我國從國外獲得外匯的能力近年來的確在下降。“出口創匯”説清了我國外匯的基本來源：凈出口。此外，國外直接投資和國際熱錢也都是我國外匯的重要來源。但2008年金融危機之後，我國凈出口占GDP的比重明顯下降，也不再是拉動經濟快速增長的“三駕馬車”之一。這背後有外需波動的原因，更有我國經常賬戶收支漸趨平衡的大背景。危機後，我國外匯佔款平均水準從每月凈增3000億以上下落到1000億附近，這是非常值得關注的情況。

　　其次，即便通過種種渠道我國居民、企業或政府獲得了外匯，但是否將其轉換為人民幣是另外一個問題。顯然，如果美元相對於人民幣在升值，那麼大家就不會太樂意將美元早早換出去。這種心理下，銀行體系外就會留存大量的外匯。由於我國已于2012年4月16日取消了強制結售匯的制度，所以“藏匯於民”的現象最近兩年開始加速，反映在國內外匯存款大幅上升。如果大家都不結匯，那麼商業銀行也自然沒有多少外匯拿到央行那裏去再做一次兌換，央行外匯佔款自然就低。所以5月數據中很可能包含著人民幣疲弱的因素。

　　接下來，假設大家還是都去結匯，但商業銀行可能出於自身利益的考慮而不願意把外匯再賣給央行。這種現象的結果，就是每個月金融機構外匯佔款與央行外匯佔款之間存在著明顯的不匹配。現實中，商業銀行會根據自身業務情況來估計需要留存多少外匯資金。所以，央行的外匯佔款，也可能是商業銀行自身藏匯的結果。

　　最後，才是央行接受商業銀行結售匯需求的意願問題。自從2001年我國加入WTO以來，我國基礎貨幣量的增長與外匯佔款增量大致相當，説明外匯佔款實質成為我國貨幣發行的基本通道。近年來，從實際結果來看，央行有弱化這一通道的趨勢。

　　然而把這四方面的因素都分析之後，即可看清楚，這最後一方面引申出來的想像，著實需要更強烈的信號才能夠印證。其他三方面的動向不容小視。周堯(北京 職員)