房子過去20年裏緣何暴漲？房價3到4年後將迎拐點

　　12月14日至16日舉行的中央經濟工作會議明確提出，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地産泡沫，又防止大起大落。

　　實際上，有必要搞清楚過去幾十年中國房地産市場暴漲的原因在哪，進而探討未來中國房地産價格長週期可能面臨的變化，焦點在於回答“當貨幣寬鬆政策再次來臨或者限購政策再次放鬆時，中國房地産市場是否還會暴漲”。

　　過去20年裏緣何暴漲？

　　首先是較高的經濟增長和物價上漲速度，這是中國房價飛速上漲的根本原因。根據國際經驗，名義收入增長速度是解釋一個國家或者地區經濟增長的重要因素。1978-2015年，中國每人平均GDP名義增長36倍，年均增長14.0%；1990-2015年，名義增長24倍，年均增長14.5%；2000-2015年，名義增長15倍，年均增長13.0%。經濟的高速增長和物價的大幅上升造就了每人平均收入的高速度增長，收入的高速增長大大提高了居民的購買力，促進了中國房地産銷售和價格的持續走高。

　　其次是極度不平穩的人口年齡結構。中國建國以來有三次比較大的嬰兒潮，這三次嬰兒潮導致中國的人口年齡結構非常不平衡。根據鏈家的購房者年齡分佈數據，中國的購房人群年齡非常集中，購房人群年齡主要集中在25-35歲。當嬰兒潮人口進入購房適齡人群後，人口的突然暴漲導致房地産市場剛性需求大大增加，短期房地産市場出現供不應求，房價也會出現上漲。

　　最後是城鎮化高峰同時到達。城鎮化也是影響房價的重要影響因素之一。城鎮化意味著農村人口遷移到城市，新增的人口帶來新的購房需求。20世紀90年代末中國城鎮化率開始每年提高1-1.5個百分點，快速的城鎮化帶來了中國城市人口的快速增長，也帶來了中國房地産市場需求的增加，中國房地産市場價格的快速上漲也是從這個時間段開始的。

　　房價將在3-4年後迎來拐點

　　目前相對每人平均GDP和收入水準，中國房價都處於世界較高水準，隨著中國GDP增長中樞和通脹中樞的下移，購房適齡人群的縮減將導致房地産剛性需求下降，城鎮化進程減速的同時到來，3-4年後中國房地産價格將迎來顯著拐點。

　　首先是房價過快的上漲透支了收入。從房價絕對值來看，相對於GDP水準，中國的房價是較高的。根據Numbeo網站公佈的國家相關的數據可知，中國主要城市市中心住房每平米的價格約為6321.97美元，非城市中心的價格為2857.30美元，在給出的國家或經濟體中絕對值並不高，屬於中等水準，但是根據給出的每人平均GDP數據我們可以發現，中國每人平均GDP非常低，為7590.02美元，僅高於印度的1581.51美元。中國每人平均GDP是美國的1/7，但其房價為美國的2.75倍，是英國的1.47倍。

　　從房價收入比來看，中國房價收入比處於世界較高水準房價收入比是識別房地産價格是否合理最為常用的指標，其主要用來衡量人們購房支付的能力。根據不同國家和經濟體數據對比我們發現，目前中國房價收入比為25.73倍，也就是説一個家庭要25.73年才能買得起一套房子。其明顯要高於其他國家，僅次於中國香港的34.95倍，其中美國房價收入比僅3.39倍。中國房價租金比處於世界較高水準。房價租金比同樣是衡量房地産泡沫的常用指標，其含義是指住房的購買成本和租金收入的比，房價租金比越大説明房價偏高租金偏低，反之則表示房價偏低租金偏高。

　　從數據來看中國城市中心房價租金比為41.43，即需要41.43年的時間才能通過租金收入收回成本，顯然該房地産價格水準仍處於高位。與其他國家或經濟體相比，中國房價租金比屬於中等偏上水準，低於臺灣、韓國、日本和香港。

　　從房屋抵押貸款收入比來看，中國房屋抵押貸款收入比處於世界較高水準。房屋抵押貸款收入比，是指貸款成本與家庭收入的比例，貸款成本是指90平米住房20年期限的全部貸款，其住房價格是指城市中心和非中心的平均價格；家庭收入同樣是根據平均工資來估算的。房屋抵押貸款收入比衡量的是住房貸款的負擔能力程度，其值越高説明負擔能力越小，其值越小則説明負擔能力越大。與房價收入比類似，中國房屋抵押貸款收入比非常高，僅次於香港，負擔能力指數極低，也就是説居民收入難以承擔過高的房地産價格。

　　其次是未來中國潛在經濟增長和通脹中樞將逐漸下移。根據生産函數，一個國家的潛在經濟增長速度由資本積累速度、勞動力增速、技術進步速度三方面決定。

　　中國潛在經濟增速和物價中樞的雙重下移，這意味著中國居民的名義收入增速將會逐漸下降，將會影響居民購買力的提高速度，進而影響房價。從購買力提高速度的角度來講，如果不考慮其他因素，房價的增速將會回落。

　　再次是購房適齡人口迎來負增長拐點。由於計劃生育政策的實施，1995年開始中國出生人口比1990年出現了大幅的下降，1990年出生人口為2800萬，1987-1990年平均每年出生人口在2500萬以上，1995-2015年中國每年出生人口都在1500-1600萬左右，巨大的人口落差導致中國25-35歲人口已經開始出現負增長，中國房地産市場的剛性需求的拐點正在到來。

　　最後是城鎮化進程進入慢車道。建國之初中國的城鎮化人口規模不足6000人，1978年之前中國城鎮化進程相對緩慢可稱之為調整階段；1978年-1996年中國城鎮化進程速度有所加快，可稱之為快速發展階段；1996年之後，中國城鎮化進程進入加速發展階段，截至2015年末，中國的城鎮化率達到56.1%。

　　隨著中國城鎮化水準不斷提高，中國城鎮化進程也將進入慢車道，主要是因為城市工業發展已經到達天花板，環境資源約束，傳統産業難以維持，整體勞動力需求減弱，從而對農村勞動力的吸納作用減弱；同時，隨著老齡化進程的加劇，勞動人口也將呈逐漸下降趨勢，農村勞動力自身的供給也將呈下降趨勢，從而會影響農村人口向城鎮人口的轉化，城鎮化進程減緩。據日本和韓國相關歷史數據顯示，隨著城鎮化率的不斷提高，城鎮人口的增長率也將呈顯著的下降趨勢，城鎮化進程逐漸進入慢車道。

　　房地産調控政策應何去何從？

　　首先，房地産限購政策應“送最後一程”。根據中國的人口年齡結構，目前第3次嬰兒潮人口正處於購房年齡階段，剛性需求正處於高峰期，為了避免房地産市場形成嚴重的泡沫，房地産限購政策還應該堅守2-3年，等剛性需求開始回落後，投資或者投機需求對房地産市場的影響才會逐步降低。對於部分上漲過快的城市，限購政策甚至應該從緊。

　　其次，房地産購買政策3-4年後應該逐步“鬆綁”。中國房地産市場銷量和價格的長週期拐點都即將到來，一方面，對房地産市場購買政策的逐漸鬆綁可以對衝剛性需求的下滑，起到穩定房地産市場價格和需求的作用；另一方面，雖然在短期內中國房價會受到貨幣因素和經濟週期的影響，但是長期來看中國房價的快速上漲很大程度是由於剛性需求的拉動導致，當剛性需求開始下降的時候，有必要、有可能放鬆對投資需求的管制。

　　再次，去房地産庫存地方政府不應“補貼”。補貼會擾亂真實的市場供需信號，不僅擴大了需求，也刺激了供給。在未來中國房地産市場長期面臨供過於求的背景下，補貼雖然能解決短期問題，但是對於扭轉長期的供求關係微乎其微。房地産去庫存的關鍵還在於改變供求關係，三、四線城市應停止新的土地供給，利用城市教育、醫療的優勢吸引更多的潛在需求，解決庫存較多的問題。

　　最後，貨幣政策不應過度關注房地産價格泡沫。在某種程度上，房地産價格是經濟週期和人口週期共同決定下的産物。近20年來，中國房地産價格的泡沫人口年齡結構具有很強的解釋作用，並不僅僅是由經濟週期決定。因此，用抑制經濟週期的貨幣政策調控去調整房地産週期很難會有很好的效果，因為“剛性需求”在一定程度上是不可調控的。

　　（作者供職于 中信證券 研究所）