防通脹 防資産泡沫危機政策回歸常態

美聯儲2月18日宣佈把銀行緊急貸款利率提升0.25個百分點。緊急貸款利率應該是美聯儲作為最後貸款人對銀行貸款的利率，或者叫窗口貼現率，是三大貨幣工具之一。窗口貼現利率提升，説明美聯儲主席伯南克開始嘗試結束零利率的危機拯救時期非常態的貨幣政策。緊急貸款利率調整原因是多方面的。伯南克曾經説過，當美國經濟復蘇穩定的時候，就是寬鬆的貨幣政策退出的時候。美國貨幣政策的這一新動向最積極的解釋是，美國經濟顯示了明朗的復蘇態勢，美聯儲對2010年經濟復蘇表示充分的信心。我們認為，世界經濟形勢非常複雜，美聯儲利率政策的改變應該是對多因素綜合考慮的結果。

通脹陰影徘徊

美國通脹受石油價格的影響不可忽視。全球大宗産品價格走高，以石油價格為代表，石油價格從2009年初的34美元左右最高上漲至80美元。石油價格不斷上漲會帶動有色金屬價格上漲。更重要的是，石油價格上升一定會帶動生物制能的投入增加，進而帶動提取乙醇的原材料玉米的需求上升和玉米價格上漲，玉米價格上漲會全面影響糧食價格。當2008年石油價格上升到147美元的時候，全球70個國家出現兩位數通脹，美國也面對通脹不斷上漲的形勢。最新數據顯示，雖然美國現在的核心通脹水準不高，但是大宗産品價格的大幅上漲，特別是石油價格上漲直接産生通脹威脅。為避免這個故事重演，美國在通脹惡化之前，調整利率提前控制通脹預期是明智之舉。值得注意的是，本輪石油價格上漲明顯與金融資本的推動相關。大規模活躍在商品市場的金融資本與美聯儲拯救金融機構的低成本的注資有關。

防範資産價格泡沫危機

美聯儲在這個時候調整利率，有可能是美聯儲把資産價格膨脹納入美聯儲貨幣政策目標之一。2009年美國經濟仍然是負增長，但是沒有強勁復蘇的經濟基礎支援的股市上漲了40%。許多分析認為，上一輪資産價格泡沫與美聯儲長達兩年之久的低利率政策密切相關。上一輪泡沫始於低利率推高房地産價格，引發房屋抵押貸款的膨脹，特別是高風險次級抵押貸款的膨脹，為更高風險的金融衍生品的膨脹製造了條件。膨脹的房地産價格和資本市場，共同釀成此次百年不遇的經濟危機。

與上次不同的是，本次資産價格泡沫是單刀突進。房地産還未調整到位，經濟還未完全復蘇，股市就開始“純”金融資産價格的膨脹。如果不對資産價格泡沫進行必要的管理和控制，下一輪資産價格泡沫危機，就不是像IT泡沫危機那樣經過七、八年才被輪迴，恐怕兩、三年就要輪迴，甚至變成常態。特別是這次股市大幅上漲，與零利率政策密切相關。金融機構可以利用低利率從中央銀行獲得低成本資金，然後通過購買超過3.6%-3.7%收益率的國債套利。最近披露的數據顯示，金融機構高收益基本來自高風險交易，不排除低利率的央行“緊急貸款”通過各種方式變身金融資本，在股市推波助瀾，推高資産價格套取資本利得和仲介費。提高銀行緊急貸款利率，結束銀行低資金成本信貸，應該是控制金融機構靠資金推動的資産價格上漲的舉措之一。希望此舉有助於結束全球以泡沫制泡沫的經濟恢復方式，降低危機爆發的頻率。

危機政策回歸正常狀態

美聯儲利率調整動作，是危機政策的回歸，有利於經濟秩序恢復正常狀態。儘管在零利率的貨幣環境下，由於信用卡違約率一直維持在較高水準，由於26年以來的兩位數的高失業率，死裏逃生的銀行至今還沒有太大的意願恢復對企業信貸和可滾動的消費信貸。沒有信貸支援，美國經濟復蘇乏力，就業機會的創造困難，消費增長緩慢，經濟增長缺乏引擎，銀行更沒有意願增加信貸。這實際上可能形成經濟的惡性迴圈。

實際上，聯邦基金利率保持了超過一年的零利率水準，但是去年10月銀行對信用卡消費信貸利率曾高達29%。零利率對於推動面對明顯違約風險、希望通過提高利率防範風險的銀行信貸是無效的。零利率對於調動投資需求有意義，但是沒有銀行信貸“供給”意願，零利率的政策對經濟復蘇沒有實質性的作用。而低利率的“緊急貸款”，可能被金融機構利用推高資産價格和大宗産品價格，扭曲正常經濟秩序，遏制經濟的正常恢復。

前期美聯儲實際上已經在逐漸停止數量化的貨幣工具。美聯儲一再強調寬鬆貨幣政策不會立即退出，主要指利率政策。零利率發出的信號是貨幣環境仍然寬鬆，經濟復蘇繼續得到政策的支援。對於脆弱的經濟復蘇形勢，需要這樣一個心理戰略。

但是當通脹預期顯現，資産價格泡沫明顯，零利率對當前的經濟復蘇並沒有實質性效用，結束零利率就是撤掉盛宴之前的酒杯，有利於避免通脹形勢的惡化，有利於防止資産價格泡沫危機，讓經濟秩序從非常態的危機恢復到正常狀態，避免重復IT泡沫以後美聯儲長期保持危機政策的失誤，也避免舊危機尚未結束新危機又開始的危機成常態的災難性後果。

美聯儲緊急貸款利率調整應該是基準利率可能調整的一個信號。什麼時候調整聯邦基金利率全面結束零利率政策，什麼時候開始加息週期還需要密切關注形勢的變化。美國利率的調整，對於通脹水準不斷上升的新興市場國家的貨幣政策，對於正在管理通脹預期的中國的貨幣政策，給了一個比較寬鬆的調整空間。

美聯儲緊急貸款利率調整應該是基準利率可能調整的一個信號。當通脹預期顯現，資産價格泡沫明顯，零利率對當前的經濟復蘇並沒有實質性效用的時候，結束零利率就是撤掉盛宴之前的酒杯，有利於避免通脹形勢的惡化，有利於防止資産價格泡沫危機，讓經濟秩序從非常態的危機恢復到正常狀態，避免重復IT泡沫以後美聯儲長期保持危機政策的失誤。