海外資産投資收益率關乎經濟前景

　　今後10-15年，贍養率的上升將導致中國國民儲蓄率下降。如果屆時中國投資收益項目逆差增加，國民儲蓄率必將進一步下降。贍養率上升和投資收益逆差的增加將使中國因投資不足而陷入經濟停滯。為保持經濟持續增長，中國必須依靠從現在開始逐年積累起來的海外資産所提供的投資收益順差來彌補因老齡化造成的儲蓄不足。如果中國在未來10-15年不能實現投資收益的大量順差，中國經濟就將因資源跨代配置的失敗而陷入困境。

　　作為世界上最富有的國家，美國是世界最大的債務國。令人詫異的是，作為世界最大債務國，美國的投資收益依然是正值。欠了別人大量債務，不但不需要向別人付息，反而要從別人那裏收取利息。怪不得經濟學家要討論經濟“暗物質”的存在。在不得不對美國人的精明表示佩服之外，我們必須説，當前國際金融體系的不公正安排是造成這種現象的重要原因。中國未經年輕債務國階段就直接進入了成熟債務國和年輕債權國階段。由於存在經常項目順差和投資收益項目逆差，中國可以算作債務償還國。與此同時，中國還是資本凈輸出國，是凈債權國。因而，中國本來應該有投資收益順差而不是逆差。所以，可以説中國是一個擁有凈債權的“債務國”。

　　顯然，中國的國際收支結構恰恰是美國國際收支結構的“反題”：兩者是共生物。沒有後者也就沒有前者。反之亦然。我一直十分擔心，隨著在華外國直接投資的不斷增加，中國投資收益逆差將不斷增加。除非中國對外投資收益迅速增加，為了維持經常項目平衡，中國必須維持越來越大的貿易順差。但是，中國進一步增加貿易順差的可能性將受到世界經濟增長狀況等外部因素的限制。不能排除這樣的可能性：如果中國不能通過增加海外直接投資等方式提高其海外資産的收益率，即便中國的凈債權因外匯儲備的增加而進一步增加，中國的投資收益項目依然可能是逆差。

　　筆者十多年來一直呼籲遏制中國經濟的雙順差,理順中國經濟與世界經濟的關係,相關觀點可見筆者的新著《見證失衡 雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》。遺憾的是這種狀況並未扭轉。如果這種情況不發生變化，中國就永遠無法從債務償還國過渡到年輕債權國。因而，不能排除這樣一種可能性：由於中國海外投資進展緩慢，隨著外國股權投資的增加，投資收益逆差最終超過貿易順差。經常項目逆差的出現，意味著中國將會從債權國倒退回債務國。在這種情況下，外資是不會大量流入。目前，中國已進入老齡化階段。在今後10-15年內，贍養率的上升將導致中國國民儲蓄率的下降。如果屆時中國投資收益項目逆差增加，中國的國民儲蓄率必將進一步下降。贍養率上升和投資收益逆差的增加將使中國因投資不足而陷入經濟停滯。為保持經濟的持續增長，中國必須依靠從現在開始逐年積累起來的海外資産所提供的投資收益順差來彌補因老齡化造成的儲蓄之不足。如果中國在未來10-15年不能實現投資收益的大量順差，中國經濟就將因資源跨代配置的失敗而陷入困境。

　　如果我們同意中國確有改變雙順差格局的必要，則下一個問題就是如何對這些政策進行調整。我本人比較傾向於人民幣逐步升值的一個重要理由是中國可以發揮資本管制的作用，遏制投資因人民幣升值預期而大量流入。在過去十年中，我一直對資本項目自由化持十分謹慎的態度，認為人民幣的自由兌換應該是中國經濟體制改革的最後一步。為了避免危機的發生、發展並對經濟造成致命的打擊，我們需要建立多道防線。第一道防線就是確確實實要吸幹過剩的流動性，以確保經濟穩定，不發生嚴重通脹和資産泡沫。第二道防線是要堅持把銀行改革做下去。我們已經取得了很大的成就，但是並不鞏固，因為如果宏觀經濟形勢逆轉了、變壞了，我們的銀行是否還能有非常好的表現呢？第三道防線就是跨境資本流動的管理必須要加強。現在由於資本是流入，所以大家不太有危機感。但資本進來是會有問題的。有幾點應該特別明確：第一，資本管制或者資本管理在中國是有用的，有一些人説資本管制無效，乾脆扔掉算了，筆者認為不應該這樣。中國銀行體系有不少問題，但中國沒有發生危機，就是因為我們有資本管制，這一點是非常重要的。雖然我們的管制有很多的漏洞，但實際上還是有效的，這是已經被證明了的。另外，對“嚴進寬出”這樣的提法我們要做更為全面的理解。現在投資資本正在源源流入中國，以便人民幣升值一旦到位，便在充分獲利之後迅速撤離。如果我們能夠使投機資本確信，想跑並不是那麼容易，投資資本的流入將會大大減少。有關方面應該在這方面制定出可信的有威懾力的方針。資本管制是中國金融穩定的最後一道防線，這一道防線守住了，中國絕對不會出事，這道防線守不住，那我們就有可能出事。而資本管制的徹底放棄，即人民幣的自由兌換，應該是我們所有市場化改革的最後一步。

　　為了説明為什麼我們不能放棄資本管制，我簡單算了一筆帳。當時（2007年）的人民幣存款總額大概17萬億左右，相當於2.3萬億美元。在正常的情況下，人們是不會僅僅持有本幣資産的。如果人民幣可以自由兌換，人們會把一部分資産兌換成美元、英鎊或者日元的資産。如果把20%的人民幣資産換成外幣資産，那就是4000多億美元。與此同時，中國的FDI存量是巨大的。外國人的錢總是要走的，即便本金不走，利潤也是要走的。假設中國FDI存量是5000億美元，外企的利潤率是20％（世界銀行認為跨國公司利潤率是22％），年流出量為1000億美元。如果我們認為世界銀行高估了跨國公司的利潤率，假設利潤率只有10％，那也有500億美元。中國的短期外債是1690億美元左右。所有這些項目加起來應該不少於6000億美元。如果在某一年，由於某種原因，中國經濟出了問題，而此時中國已實行人民幣自由兌換，或資本管制已經不復存在，你可以想像中國將會發生什麼事情。6000億美元的人民幣換成外匯，資本的外流量就是極為巨大的。在短期內資金大量流出，人民幣就會大幅貶值。如果人民幣貶值，大家就會更急於把人民幣資産換成外匯資産。在這種情況下，中國的外匯儲備再多也無濟於事。因此，我們不得不防，因為中國這個國家太大，出了事沒人能救我們。

　　我也並不認為，中國在資本項目上不可以有所作為。在貿易順差無法減少的情況下，中國應先考慮如何用資本項目逆差或減少資本項目順差來平衡經常項目順差以減少雙順差、減少人民幣升值壓力、減少外匯儲備增長速度。

　　第一，減少由於價格扭曲導致的外資流入。具體措施包括：取消對外資的優惠政策，鼓勵外國企業在國內籌集資金，加強資本管制防止投機資本流入及人民幣升值——使中國資産對外國購買者來説盡可能昂貴一些，等等。

　　第二，支援中國企業走出去，逐步增加海外直接投資。這方面中國已經有了不少成功的先例。當然，中國企業走出去必須遵守循序漸進的原則，否則又會陷入新的陷阱，成為東道國的“人質”。

　　第三，從走出去的順序來説，金融企業的對外證券投資的位置應該放在中國企業海外投資之後。對於國內金融企業來説，培養人才是第一位的事情。

　　第四，由於海外直接投資和金融企業對外直接投資在相當長一段時間內都不能形成規模，用資本項目逆差來平衡貿易順差的做法短期內仍難奏效。換言之，中國必須接受外匯儲備進一步增加。(余永定)