劉煜輝:寬貨幣將搭檔緊信貸 股市存在買入機會

2010-12-01 09:56     來源:中國證券報     編輯:張蕾

  2010年11月23日,央行胡曉煉副行長在京組織召開貨幣信貸工作座談會,胡曉煉行長強調要進一步加大流動性管理力度。當前加強流動性管理是貨幣政策的重要任務,也是貨幣條件回歸常態的主要表現。

  這是中央銀行對於中國下一階段貨幣口徑的表態。

  所謂“常態”很難機械地去對應具體指標,如廣義貨幣M2增速回到某一個速度。

  中國的文字表述有時只可意會。

  2003年以來,“常態”的貨幣口徑是寬的。但某些時間段是極寬的。比方説,今年三季度市場被投放的凈頭寸量太大了。當5月份隨著歐債危機加劇以及對國內經濟所謂“二次探底”的擔憂,央行3季度在公開市場凈投放頭寸9470億,加上6月19日匯改重啟,外匯佔款猛增1萬億,在整個3季度市場被投放的凈頭寸增加1.9萬億之巨。貨幣政策事實上重回極寬的軌道。

  回歸常態,是回歸常態的“寬”,而不是意味著貨幣口徑的“寬嚴”尺度的逆轉,簡單説,我個人理解的常態是,未來的貨幣條件要能維繫當下人民幣資産的估值水準。

  儘管經濟中通脹壓力的累積已經愈加嚴重,但常態的“寬貨幣”依然需要維持,這是因為宏觀決策者不希望看到資産泡沫的剛性破裂。破裂是件很麻煩的事。因為隨著人民幣資産估值下沉,土地市場將落入谷底,政府平臺債務將演變成銀行的幽靈,而使得整體信用陷入收縮,因為中國銀行信貸的90%是以人民幣資産作為抵押而發放的。經濟有可能失速而硬著陸。

  希望在發展中解決問題——做實泡沫。通過推進經濟增長模式的轉變,使得家庭財富日漸殷實,隨著財富開始從政府和國有部門流向家庭,高懸的資産泡沫也就有了軟著陸的可能。

  為了限制多餘的錢流向實體經濟,“緊信貸”的宏觀調控只是不便於全局緊縮的無奈政策選擇。

  毋庸置疑,未來兩年銀行的監管環境是上了高壓的,這也很好理解,中國經過兩年的信貸高速擴張,未來必然進入一個清理擴張后遺留風險的時期,包括房地産、政府平臺貸款和過剩産能等等。信貸增速會從2009年的33%的高峰逐級壓縮至20%以下,甚至15%都是有可能的。中國銀監會從資本充足率、動態撥備率、杠桿率和流動性比率四大監管指標織成了一張監管的高壓網,劍指國內商業銀行粗放式管理模式存在的諸多風險隱患,毋庸置疑,未來一段時間,一定是誰擴張,誰難受。

  所以我一直在講,在中國做宏觀金融分析,有一點需要明白。貨幣和信貸在中國講的是兩個層面的事,大家混在一起談,就很難看清楚了。“寬貨幣與緊信貸”的搭配兩者是可以並存的。

  貨幣講的是中央銀行和商業銀行的關係。而信貸是商業銀行與實體經濟的關係。

  人民幣資産價格是由貨幣條件決定的,而不是由信貸條件所決定的。

  信貸緊意味著銀行體系會有大量閒余資金的産生,翻轉過來又會壓低銀行間市場的中長端利率。而中國資産價格就是由銀行間的這個貨幣條件所決定的。

  故此,從金融意義上講,我個人傾向於判斷現階段的股市和明年上半年某個時點債市(CPI指標的高點時)都存在很大的買入機會。

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