週四公佈的經濟數據喜憂交雜，A股市場強勢創出近期新高後出現劇烈震蕩，無獨有偶，剛剛創出2008年9月雷曼兄弟破産以來新高的美股和創出160年曆史新高的農産品領頭羊——棉花，也在近日出現大幅波動。我們認為，內外宏觀政策的衝突，是內盤與外盤、期貨與現貨幾個不同市場同步波動的主要原因。由於未來政策環境仍不明朗，市場震蕩可能還將延續一個比較長的時間。

　　美國寬鬆和中國收緊

　　美國上周宣佈超出市場預期的第二輪量化寬鬆政策，世界各國反映強烈。主流觀點普遍判斷，由於美國銀行業對於經濟走勢、企業盈利一直態度審慎，儘管美聯儲連續釋放流動性，但最終只是使得美國銀行體系超額儲備率連續飆升，而美國基礎貨幣增長明顯滯後，流動性並未能有效流向實體經濟，更多的可能是逐利資金不斷從美國外泄，導致其他國家的資本流入不斷暴漲。值得警惕的是，目前世界其他國家並不需要額外流動資金，中國、巴西等新興國家，物價已接近過熱水準；歐元區與日本也難以承擔貨幣的進一步升值。市場擔心，各國反制資金的結果，將再度引發貨幣衝突，甚至貿易保護主義。

　　對於中國而言，貨幣供應過度的問題一直存在。過去10年，中國M2平均增速遠遠超出世界平均水準，在新興市場中也是遙遙領先。2009年，國內M2增速達到32.35%，創出歷史新高；從中美兩國M2、GDP的對比看，2009年中國的實體經濟只有美國的1/3略強，但M2卻高出美國近5%，到今年8月末，中國M2已高出美國約17%。美元氾濫，勢必使得中國貨幣供應超速、過量的問題更加嚴重。

　　從央行三季度貨幣政策執行報告看，決策層已經意識到這個問題，未來將引導貨幣條件逐步從反危機狀態向常態水準回歸，市場對此解讀為未來的貨幣政策將逐漸向偏緊、收縮轉。新興經濟的領頭羊中國、成熟市場的主力軍美國在貨幣政策，尤其是貨幣供應的問題上已經出現明顯對立。

　　宏觀收緊與微觀衝動

　　三季度以來，隨著經濟見底回升勢頭的確立，決策層不斷釋放貨幣政策從緊信號，並在近月連續調整準備金率以及利率，但與此同時，新增貸款數量、外匯佔款、整體貨幣供應也出現明顯的見底回升，並且呈現加速上揚的勢頭。從央行週四公佈數據看，10月新增人民幣貸款5877億元，遠高於市場4500億元的預期；當月M2同比增長19.3%，高於8、9月水準，顯示貨幣供應增速自7月見底之後，已經開始連續震蕩回升。

　　從微觀層面看，由於CPI連續高企，尤其在近月通脹形勢在農産品價格暴漲呈現加速惡化的背景下，儘管央行近期調升存貸基準利率，但國內實際利率仍呈現不斷下降態勢，人民幣存款已經開始明顯活化，而企業盈利的見底回升、股市期市的活躍以及賺錢效應，也使得貸款需求不斷增長。從週四數據看，1-10月累計新增人民幣貸款近6.9萬億元，如果以年初預設的全年7.5萬億元目標匡算，11月、12月每月新增貸款應在3000億元左右，儘管從歷史經驗看，年末新增貸款處於全年低位，但考慮到10月近5900億元的新增貸款規模，完成年初貸款指標甚至進一步緊縮的宏觀目標，困難很大。

　　就證券市場而言，短期之內也將面臨資金大進大出的激烈震蕩。本週以來，市場經過充分震蕩之後重拾升勢，新開戶數以及活躍賬戶數均創出新高，場外資金入市踴躍，大盤指數以及中小盤股出現向上突破。但不可忽視的是，建設銀行、工商銀行配股正在進行，市場面臨一定資金壓力。此外，正在韓國首爾召開的二十國峰會究竟會給全球匯率走勢尤其是美元、人民匯率造成什麼影響，進而會對大宗商品形成什麼樣的衝擊，市場也還存在較大分歧，在諸多不確定因素明朗之前，市場可能難以出現明確的方向性突破。