金融時報：中國股市真的籠罩“日本陰影”嗎？

　　似乎很少有分析師能抵擋住這種誘惑，不將20世紀80年代末的日本泡沫與如今投機正酣的中國股市相提並論。這不足為奇。中國的股票估值也許還有一段上升空間(目前50倍的預期市盈率，仍遠低於日本泡沫年代70倍的市盈率)。但它們之間有不少相似之處。

　　強勁的經濟增長？沒錯。寬鬆的貨幣政策？也沒錯。資本出口？對，最近幾週入股美國和南非銀行的交易，遠不能與日本20世紀80年代戰利品式的交易媲美。不過它們已經相當不錯了。上海股市今年上漲已逾1倍，目前全球10家價值最高的公司中，中國佔了4家。

　　20年前，日本佔據統治地位。《商業週刊》的排行榜顯示，1988年，日本自詡在全球10家最具價值公司中擁有8家。固話供應商NTT當時的市價略低於3000億美元，約為目前市價的4倍。

　　如今，中國自詡擁有最有價值的電信運營商——中國移動，其價值超過4000億美元。同時，中國也擁有全球最大的銀行、航空公司和保險公司(其中一些數字需謹慎對待。兩地上市公司非流通股的價值是按照較高的內地股價計算的，儘管有時在香港的流通股規模更大)。

　　在結構上，兩地也有相似之處。儘管處於巔峰時期的日本曾令美國股市汗顏，但其流通股的規模小得多。供應商、客戶和銀行等友好利益相關者的交叉持股，可能佔市場的2/3。同樣，急速上漲的中國股市(以香港和內地交易的中國股票衡量，規模已超過日本)，基本上已無法進入。市場上2/3的股票由國有實體持有，而且內地投資者購買在香港交易所上市的股票時存在限制。

　　德利佳華的彼得塔斯克在研究中借助了海曼明斯基的泡沫七階段模型。他發現，無論是過去還是現在，市場都遊刃有餘獲得成功。就中國而言，對它基本假設的徹底轉變，源自它作為世界大國的崛起。1987年，日本股市的興奮度達到高點，投資者以每股120萬日元的價格購買NTT股票——1個月內股價上漲就超過一倍。20年後，煤炭開採商——中國神華的投資者甚至不用等那麼長時間。

　　儘管相似點很多，但兩者也存在重要差異。駐上海的經濟學家謝國忠認為，在中國這些數字實際上要溫和得多——特別是當你把中國家庭持有的財富考慮進去的時候。例如，他指出，雖然上海、深圳和香港上市的中國公司總價值相當於中國國內生産總值(GDP)的146%至167%，但實際的自由流通股則要少得多。若剔除掉那些沒有流動性以及在國際上發行的股票，公司市值與GDP的比率僅為38%。

　　與此同時，中國處於低位的實際利率只是刺激股市的一個因素。同樣有關聯的是這樣一個事實：資本控制阻礙了對海外資産的大舉投資：如果你只能將資金放在一個地方，那麼相對估值的有效性就會低得多。

　　那麼，這一切都會以同樣的方式結束嗎？這是個誰也説不清的問題。有人並不認為中國會出現大規模崩盤，從而砸低房地産價格，導致中國經濟陷入多年衰退。謝國忠就是其中一個。一定程度上，這反映出中國借貸規模較小以及眾多財富剛剛打造出來——其中只有極少一部分分流進入金融體系中的其他領域。謝國忠表示：“多數人樂於價格上漲，除了上漲還是上漲。這像是賭場，而不像華爾街。在華爾街，人們全力推廣金融産品，讓價格升至應有水準之上，形成市場需求。”

　　令人詫異的是，另一個重大差別似乎是唱衰者的數量。谷歌搜索顯示，20世紀80年代末，日本幾乎所有人都沉浸在快樂的陶醉中；而在中國，凶事預言者的數量卻很龐大。從政府官員到美聯儲前主席格林斯潘，每個人都已發出警告。無論中國泡沫的破裂是否會像日本那樣引起世人關注，認為中國股市泡沫將會破裂似乎是個合理的賭注。不過值得注意的是，一些掃興者的言論也許是“酸葡萄”。FT專稿作者路易絲盧卡斯(Louise Lucas)

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