中國資本市場開放歷程與影響分析

　　2019年6月，中國證券監督管理委員會和英國金融行為監管局發佈聯合公告，原則批准上海證券交易所和倫敦證券交易所開展互聯互通存托憑證業務（以下簡稱為“滬倫通”）。在滬倫通的制度下，符合條件的上交所上市公司可以通過發行全球存托憑證（GDR）的形式在倫敦證券交易所上市，而符合條件的倫交所上市公司可以通過發行中國存托憑證（CDR）的方式在上海證券交易所上市。聯合公告發佈當日，華泰證券股份有限公司發行的全球存托憑證在倫敦證券交易所上市，揭開了A股市場與倫敦資本市場互聯互通的序幕，標誌著我國資本市場開放又前進一步。

　　中國資本市場開放進程

　　黨的十九大報告指出：“開放帶來進步，封閉必然落後。中國開放的大門不會關閉，只會越開越大。”近些年來，中國正逐步地、漸進地推動資本市場開放。資本市場的開放如同抽離了之前隔離兩端的屏障，將導致原本封閉的A股市場與世界市場重新進行整合。這必然會對A股市場投資者結構、資金成本與配置效率等多方面産生深遠的影響。

　　與中國在農業和工業等其他領域的改革一樣，中國在資本市場開放方面的改革也是漸進式的。中國資本市場開放的7個主要關鍵點：B股發行制度、合格境外投資者（QFII）制度、合格境內投資者（QDII）制度、人民幣合格境外投資者（RQFII）制度、滬港通、深港通和滬倫通（見表1）。總體而言，這七個關鍵的資本市場開放制度層層遞進，刻畫出了中國資本市場開放的歷程。從大的方面，可以將這七個關鍵時間點分為三個階段：發行外資股階段（B股）、單向開放階段（QFII、QDII和RQFII）和雙向開放階段（滬港通、深港通和滬倫通）。

　　階段一：發行外資股（B股）

　　B股市場最初是帶著為上市公司籌集外匯資金和作為中國資本市場開放的試驗田的使命發展的。1992年2月，第一隻B股上海電真空在上海證券交易所上市。同年，共有18隻B股上市，佔發行A、B股合計數量的25.4%。此後的6年時間裏，共有101隻B股在上交所和深交所上市。儘管有部分企業既發行A股也發行B股，但A股市場與B股市場完全分割。在2001年之前，境內投資者只能投資A股，而境外投資者只能投資B股。這樣的設計既保證了一定程度的對外資本市場開放，同時也規避了由於外資的資本流動對當時不成熟的A股市場可能産生的不必要影響。

　　然而，隨著上市公司赴香港發行H股融資的興起，以及合格境外投資者（QFII）制度的建立，B股市場的功能逐漸被H股和QFII代替，並迅速被邊緣化。2000年之後不僅沒有新增B股發行，還有部分B股通過轉成H股（如萬科）等方法退市。截至2019年7月，僅留存97隻B股，佔發行A、B股合計數量下降到2.6%。

　　儘管在當前B股的作用已經比較微小，但B股在沒有合格境外投資者（QFII）制度的早期，是境外投資者投資中國股票市場的重要途徑，是我國資本市場開放邁出的第一步，具有重要的歷史意義。

　　階段二：資本市場單向開放

　　B股市場的建立為境外投資者投資中國資本市場提供了一種途徑，然而佔主導地位的A股市場依舊對境外投資者關閉。為推動中國資本市場進一步開放，2002年12月1日，中國證監會和中國人民銀行頒布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》。在人民幣資本項目沒有實現完全可兌換的情況下，合格境外機構投資者制度的建立為境外投資者投資A股市場提供了一種可行的方式。在QFII制度下，境外機構投資者可以在外匯管理局批准的額度下直接投資中國證券市場。2011年12月16日，中國證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯合發佈《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，進一步允許境外機構投資者在規定額度內直接使用人民幣投資于境內證券市場。QFII和RQFII制度設立之後，獲批額度迅速上漲，據國家外匯管理局統計數據，截止到2018年12月，QFII獲批額度為1010.56億美元，RQFII獲批額度為6466.72億人民幣，兩者合計約佔A股流通市值3.8%。在這個階段，合格境內機構投資者（QDII）制度也同時推出，使得國內資本在可控的範圍內能夠配置境外資産，提高了境內投資者的投資標的可選擇性。截止到2018年12月，QDII獲批額度1032.33億美元，規模與QFII規模相當。

　　儘管QFII、RQFII和QDII的額度相對於A股市場的規模並不高，但作為資本開放初期的一種手段，首次實現了A股市場對外資開放。2018年6月，中國人民銀行和外匯管理局發佈《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》和《關於人民幣合格境外機構投資者境內證券投資管理有關問題的通知》，進一步取消了QFII每月資金匯出不超過上年末境內總資産20%的限制和QFII與RQFII本金鎖定期要求，使得QFII、RQFII對外資的吸引力進一步增強。

　　階段三：資本市場雙向開放

　　無論是在QFII、RQFII，還是在QDII的制度框架下，資本市場的開放均是單向的。境外投資者需要通過QFII和RQFII在規定的限額內投資于國內證券市場，而境內投資者需要通過QDII投資于境外證券市場。兩種方式各自都是單向且分割的。2014年11月滬港通正式啟動。滬港通為上海交易所市場與香港交易所市場建立了方便的連接通道，第一次實現了中國資本市場的雙向開放。內地的投資者可以方便地投資到香港市場，而香港的投資者也可以方便地投資到內地市場。隨後的深港通與滬倫通繼承了雙向開放的思想，相繼實現了深圳交易所市場與香港交易所市場以及上海交易所市場與倫敦交易所市場的互聯互通。

　　從WIND數據庫來看，截至2018年12月，從凈流入凈流出量來看，滬深港通北向資金累計流入6417億人民幣，佔A股流通市值1.81%。南向資金累計凈流入8089億港元，佔港股市值2.70%。從交易量來看，滬深港通的交易量佔比逐年上升。2018年，滬深港通北向資金交易量佔A股市場交易量5.19%，南向資金交易量佔到香港市場交易量10.72%，而且這個數字還在不斷地上升。這意味著滬深港通下的交易已經成為影響內地市場和香港市場不可忽略的一股力量。

　　資本市場開放的可能影響

　　降低資金成本，提高全要素生産率，促進經濟增長。現有的文獻對市場整合對融資成本的影響進行了大量的研究。在A股市場與其他市場完全分割的情況下，A股作為一個獨立的市場進行定價。資本市場開放會使得A股市場與全球資本市場重新進行整合，境外投資者能夠參與到A股市場而境內投資者能夠參與到境外資本市場中去。這使得境內外投資者承擔的風險可以得到分散，從而影響到資本融通成本。國外學者Bekaert，Harvey和Lundblad發現資本市場開放平均每年帶來1%的經濟增長率，並且這種增長是相對永久性的增長。通過國民賬戶核算的方法，他們將資本市場開放導致的經濟增長分為融資成本降低帶來的投資增長和由於資本市場開放帶來的效率的增長。他們發現投資的增長佔到了約30%—40%，而全要素增長率的增長則佔到了60%—70%。

　　降低市場摩擦，提高市場效率。在市場分割的情況下，境外投資者無法參與到國內市場中，而國內投資無法配置境外資産，這增加了市場摩擦，造成了兩個方面的影響。第一，市場分割使得套利機制無法運作，造成國內股票和境外股票巨大的價格差異。國外學者Fernald和Rogers研究了中國同時存在A股和B股的公司，發現境外投資者購買B股的價格僅為國內投資者購買A股價格的四分之一，他們將巨大的AB股差價歸結于中國境內投資者有限的投資渠道。國內學者吳文鋒等研究了B股對中國境內居民開放的影響，他們發現開放大大降低了AB股溢價。特別的是，他們發現在B股向境內居民開放之前，AB股兩個市場之間沒有資訊流動。而在開放之後，兩個市場的資訊開始有了交流。最近，國內學者劉偉、邊江澤等利用滬港通賬戶層面的數據對滬港通交易對AH股價差的影響進行分析，他們發現滬港通交易有效地降低了AH股的價差。第二，分割的市場使得全球的資訊不能夠很快地反映到國內股票的價格中去，從而降低了資本市場的定價效率。國外學者Bae，Ozoguz，Tan和Wirjanto發現資本市場開放使得全球市場的資訊能夠更快地傳遞到發展中國家的股票市場中，使得資本市場變得更加有效，從而更好地發揮資源的配置作用。

　　改善投資者結構。與成熟的資本市場參與者以機構投資者佔主導不同，A股的投資者結構以散戶為主。國內學者安礫、邊江澤、樓棟和施東輝合著的《在金融泡沫和衝擊中的財富再分配》顯示，利用上海證券交易所賬戶層面的數據對不同投資者的行為進行研究。他們的數據表明，儘管散戶只持有了25%的股票，但是他們卻貢獻了87%的交易量。散戶交易十分頻繁。

　　以散戶交易為主導的資本市場會帶來許多問題，現有的學者針對投資者結構對股票市場的影響進行了大量的研究。許多研究發現散戶具有明顯的賭博心理，會更加偏好具有彩票性質的股票。與此同時，大量的散戶交易也不利於資本市場實現價格發現功能。國外學者Cohen，Gompers和Vuolteenaho發現當有正（負）現金流資訊的時候，機構投資者向個人投資者買入（賣出）股票。除此之外，當沒有基本面現金流資訊而股價上漲（下跌）的時候，機構投資者向散戶賣出（買入）股票。這説明瞭機構投資者相對於散戶而言可能更好用股票價格反映公司的基本面，從而使得股價能夠起到更好的資源配置作用。

　　中國資本市場不斷開放，使得越來越多的境外機構投資者有充足的途徑進入中國資本市場。隨著MSCI和富時羅素將A股納入他們的指數，未來境外機構投資者會主動地或者被動地進入中國資本市場，這有利於改善現在A股以散戶交易為主導的投資者結構，提高資本市場定價效率以及資源配置效率。

　　A股市場可能更容易受到發達國家貨幣政策的影響。正如硬幣有正反兩面。資本市場開放在帶來好處的同時，也可能帶來一些風險點。一個直接的影響是國內資本市場會更容易受到發達國家貨幣政策的影響。當發達國家，特別是美國的利率上升時候，有可能會導致國內資金外流，從而引起資本市場波動。關於這方面，現有文獻也做了大量的研究。儘管有許多觀點認為資本市場的開放會增大資本市場的波動性，但現有的實證研究文獻並沒有就這一問題達成十分一致的認識。

　　與中國在農業和工業等其他領域的改革一樣，中國的資本市場開放也是採取漸進式開放的模式。從只發行外資股到最近的滬港通、深港通和滬倫通，中國正逐步向世界開放資本市場。從現有的文獻來看，開放資本市場可能存在四方面的影響：降低資本成本從而促進經濟增長，降低市場摩擦從而提高市場效率，改善投資者結構以及使得發達國家貨幣政策更加容易影響A股市場。漸進式的開放模式讓中國經濟享受到資本市場開放帶來的好處，同時也讓資本市場有充足的時間進行適應。

　　（作者為清華大學五道口金融學院副院長，鑫苑金融學講席教授，清華大學國家金融研究院副院長，清華大學金融科技研究院副院長，鑫苑金融科技研究中心主任；清華大學五道口金融學院博士研究生柯爍佳對本文亦有貢獻）