央行徐忠：避免去杠桿和縮表引發“債務-通縮”風險

　　近年來我國債務杠桿率引起關注，主要表現在非金融企業杠桿率較高，且增長迅速；在非金融企業中，國有企業杠桿率較高，産能過剩行業杠桿率較高。居民部門和政府部門杠桿率近年來上升也較快。此外，金融業杠桿率上升的事實及潛在的風險未受到應有的重視。

　　從宏觀上看，高杠桿率是在經濟潛在增長率下滑的背景下政府過度刺激經濟的結果；從微觀上看，公司治理弱化、監管不到位、預算軟約束等是企業、地方政府和金融機構杠桿率高的主要原因。

　　因此，在貨幣政策保持穩健中性的同時，應淡化經濟增長的目標。微觀上，加強公司治理、規範中央與地方財稅關係、優化金融監管、完善激勵約束機制才是去杠桿的有效措施，才可能從根本上有效化解高杠桿率的債務風險。對金融業的高杠桿，從策略上，要有序去杠桿，既要避免暴力去杠桿和縮表引發“債務-通縮”風險，又應在宏觀政策和監管上保持對金融機構去杠桿的壓力，促使其主動去杠桿。

　　我國杠桿率狀況

　　近年來我國杠桿率問題引起了廣泛關注，儘管數據口徑存在差異，但杠桿率增速較快、債務負擔日益沉重已成社會各界共識。

　　央行研究局局長：過度刺激經濟有百害而無一利

　　從宏觀視角看，我國整體杠桿率不高，但上升速度較快。截至2016年二季度，我國實體經濟部門（政府+非金融企業+居民）杠桿率為254.9％，在BIS（國際清算行）統計的42個樣本國家中僅處於中等水準，遠低於同期發達經濟體的281.4％，僅分別比全部樣本和G20國家平均水準略高7.6個和7.7個百分點。但我國總體杠桿率從2008年以來由148.3％迅速上升至2015年的254.8％，已高於全部樣本、新興經濟體和美國總體杠桿率水準。

　　我國杠桿率主要集中在非金融企業部門。尤其是2008年以來，隨著信貸規模的擴張，非金融部門杠桿率出現了較大幅度的提升，由2008年的98.6％迅速上升至2015年的170.8％。而且目前在全部樣本中已是第四高，僅次於盧森堡的343.3％、愛爾蘭的267.2％和香港的213.8％，但這三個經濟體都是全球著名的離岸金融中心，杠桿率一直以來就很高，不能作為可比的參照係。

　　政府部門杠桿率總體穩健，但地方政府債務風險不容忽視。2008年以來政府部門杠桿率增長平穩，由31.6％上升至2015年的44.4％，2015年中國政府部門杠桿率在全部樣本中僅高於香港、盧森堡等15個經濟體。

　　值得注意的是，地方政府債務和潛在風險一直是國內外關注的焦點。根據2014年最後一次地方政府債務審計結果顯示，截至2014年12月31日，地方政府性債務餘額為24萬億元，其中地方政府負有償還責任的債務規模為15.4萬億元，地方政府或有債務規模為8.6萬億元。但這些僅是顯性債務。

　　如果考慮城投債、各種其他隱性負債，以及融資平臺以國企身份繼續借款舉債等問題，政府負債則極有可能超出了60％的政府債務警戒線。尤其是近年來一些地方政府熱衷於設立各類專項基金、引導基金、名股實債的PPP，多層嵌套對接銀行理財、信託等資金不斷加杠桿。

　　需要關注的和討論相對較少的是金融業杠桿率問題。最近幾年，伴隨我國金融業的大發展，新興金融工具、金融産品和金融業態日益豐富，金融業的影子銀行不斷擴大，同時部分金融機構借短貸長，在金融市場不斷加杠桿，導致金融業杠桿率快速上升。雖然沒有十分確切的數據顯示我國金融杠桿率狀況和風險程度，但相關跡象表明金融業杠桿率上升很快，隱含的風險較非金融企業更大。

　　杠桿率與金融風險的關係

　　首先，杠桿率上升速度而非杠桿率水準與危機關係更為緊密，需要高度警惕杠桿率水準在短期內的快速攀升。

　　雖然杠桿率水準一度被視為系統性危機的預警指標，但國內外研究表明，有關杠桿率與金融危機的閾值關係尚無定論。事實上，杠桿率上升速度而非杠桿率水準與危機關係更為密切。

　　野村證券（2013年）提出著名的“5-30”規則，即發生危機之前的5年，信貸佔GDP比例一般都要上升30％以上。Reinhart &Rogoff（2011年）認為實體部門債務飆升往往是銀行危機的前奏，且公共債務迅速上升與主權債務危機密切相關。

　　國內類似研究表明（宋立、牛慕鴻等，2016年），對包括我國在內的41個經濟體所做的計量研究發現，一國杠桿率年均增速由5％提高到10％，年均經濟增速將下降約0.4個百分點，系統性危機的概率將由12％躍升至40％；住戶杠桿率年均變動幅度由3％升至5％，房地産危機概率將增加8.6個百分點；政府部門杠桿率變動幅度由5％升至10％，發生債務危機的概率將提高20個百分點；企業杠桿率年均變動幅度由5％擴大到10％，發生信貸危機和股市危機的概率將分別提高16.1個和9.5個百分點。

　　其次，從杠桿率與經濟增長關係看，加杠桿的風險在不同杠桿率水準和不同經濟週期階段的差異較大。

　　目前，我國宏觀杠桿率已超過有利於經濟增長的拐點值，繼續加杠桿的邊際收益下降，邊際風險上升。近年來全社會杠桿率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了經濟運作效率的下降而非金融深化，同時房地産等資産泡沫的不斷膨脹，也增大了通脹水準系統性低估的風險。

　　根據國際經驗數據，我國宏觀杠桿率已超過加杠桿有利於經濟增長的拐點值，增加單位GDP所需的增量債務不斷擴大。中國人民銀行的數據表明，2011年－2015年我國邊際杠桿率（增量債務/增量GDP）從158.7％上升到406％，存量杠桿率從180％上升到234％，邊際杠桿率上升速度超過存量杠桿率上升速度，表明債務擴張速度已快於産出擴張速度，即同樣新增1％的負債，杠桿率上升速度將大於1％。

　　事實上，隨著要素稟賦和外部經濟環境的變化，中國經濟正經歷速度換擋和動力轉換的轉型，一方面是貨幣信貸擴張對經濟拉動效果逐漸減弱，實體經濟投資回報率不斷下降，2007年－2015年，單位GDP需要的資本投入量，從3.5上升到6.7；另一方面則是大量流動性充斥于金融市場和房地産市場，資産泡沫將進一步加劇金融脫實向虛，增強金融體系的脆弱性。以上兩方面歸結為一點，就是在邊際上，繼續加杠桿的收益已小于風險。

　　第三，金融業杠桿率問題容易受到忽視，而金融業過高的杠桿率與金融風險的關聯更加密切。

　　金融危機與金融業過高杠桿率密切相關。一般情況下，市場上出現的損失，可以通過金融市場以及經濟體進行自我恢復調整。但如果杠桿過高，那麼市場上的損失對經濟體以及對金融體系的打擊都是巨大的。

　　這次國際金融危機爆發後經歷了明顯的去杠桿過程，儘管次級貸款本身的損失並不多，大概是6500億美元，但是它能造成那麼大的影響，原因就在於金融機構杠桿率較高。2015年我國股市出現連續螺旋式暴跌，眾多投資者通過Homs進行了高杠桿投資，而正是高杠桿投資在預期改變後帶來金融市場踩踏以及隨後的暴跌，出現羊群效應。

　　去杠桿兩大策略

　　一、去杠桿要把握本質，標本兼治，著力實施破解杠桿率迅速升高的治本之策。

　　關於去杠桿策略已經討論了很多。有人認為目前居民杠桿率還不算高；有人認為可以通過發展房地産進行杠桿置換把非金融企業杠桿率降下來；還有人認為，可以通過債轉股實現存量去杠桿。

　　這些措施在短期和中期內自然都是可選之策，能夠緩解一些燃眉之急，但要看到，在長期視角中，這些辦法還是沒有抓住問題的本質——為什麼非金融企業杠桿率在短期內迅速攀升，如果本質矛盾不解決，雖然杠桿置換和存量去杠桿能緩解企業財務風險，但痼疾仍在，病必復發。

　　我們要看到，如果一個國家的經濟金融體系是健康的，杠桿率就不可能無限制擴張。從美國次貸危機爆發的原因看，根本原因也是公司治理出了問題以及監管不到位，微觀上風險不斷積累，最終在宏觀上就導致了危機。

　　從這些經驗看，杠桿置換和債轉股都不能從根本上解決去杠桿問題，無論是通過市場化手段還是行政化手段來進行債轉股。如果沒有解決國有企業公司治理問題，地方政府的財稅軟約束不能抑制其拼命擴大債務的動力，那麼任何階段的債務下降、任何方式的去杠桿都是解決不了問題的。這就像病因沒有得到根除，只暫時切除腫瘤一樣，不能從根本上解決問題。

　　二、去杠桿要把握節奏，統籌施策，穩定宏觀和監管政策的市場預期，有序去杠桿，防止政策疊加導致“債務—通縮”風險誘發系統性風險，也要保持戰略定力，從宏觀政策和監管上保持對金融機構去杠桿的壓力，防止道德風險，促使金融機構主動去杠桿。

　　中央定調“去杠桿”為“三去一降一補”的重要內容、成為供給側結構性改革的重大任務以來，尤其是去年中央經濟工作會議以來，隨著穩健中性貨幣政策的實施，金融監管政策趨緊，特別是資管産品統一監管等政策的逐步落實，必然在相當大程度上改變近年來金融市場和金融機構的業務形態。

　　總體看，金融機構和非金融企業杠桿率逐步下行是大概率事件。政策趨勢當然是好的，然而在策略上還是需要注意各方面的協調和出臺節奏，有序去杠桿。應避免暴力去杠桿，還要保持對金融機構一定的去杠桿壓力，防範道德風險。

　　首先要認識到杠桿率的下降必然是一個比較緩慢的過程。病來如山倒，病去如抽絲，杠桿率高企的部分體制性難題的解決是很難一蹴而就的。比如國有企業和金融機構的公司治理和預算軟約束問題，最近從輝山乳業到山東連環債務風險的案例都充分表明，我國企業和金融機構公司治理雖在形式上已較完備，但“形似神不似”問題突出，真實的激勵約束機制實際上並沒有建立，或很難發揮作用。

　　再比如，高杠桿率與高儲蓄率下直接融資不發達密切相關，在降儲蓄方面，根據筆者此前的研究（徐忠等，《公共財政與中國國民收入的高儲蓄傾向》，《中國社會科學》2010（6）:93-107.），國有企業與政府部門等廣義公共部門不受約束的投資行為實際上短期內難以改變（硬幣的另一面是，公共財政的建立必然也是緩慢的進程），中國的高儲蓄率從結構上看是，公共部門（政府+國有企業）不斷攀升，私人部門（居民+私有企業）儲蓄率是相對穩定的。公共部門儲蓄率不斷攀升根本上是由於政府部門熱衷於加大投資保增長，忽視民生、公共服務和公共産品的結果。而發展股權融資也不是短期可競之功。

　　其次是若各部門協調不暢，政策疊加可能導致“債務—通縮”風險進而誘發系統性風險。Fisher（1933年）提出的“債務—通縮”理論，全面勾畫了典型經濟週期中的債務-通縮互動關係演變情況，從大規模去杠桿或縮表過程開始，這些政策一旦導致資産價格大幅下降，進而引發貨幣供應量下降和通貨緊縮，企業資産負債表就可能進一步惡化（真實債務上升），這會導致企業進一步拋售資産，從而在債務—通縮間形成惡性迴圈。

　　在我國當前的去杠桿過程中，如果各方面政策疊加導致用力過猛，債務下降速度很可能快於杠桿率下降速度，經濟增速則可能由於信貸萎縮而下降，也即債務↓＞杠桿率↓→GDP↓，由於金融體系的脆弱性，這可能引發金融市場和金融機構風險暴露。

　　綜上所述，去杠桿要有一個過程，既要避免杠桿率上升過快而引發債務流動性風險和資産泡沫，也要合理把握去杠桿的節奏，避免過快壓縮信貸和投資可能引發的對經濟增長的損害，避免去杠桿和縮表引發“債務-通縮”風險。在金融監管體制改革之前，需要在黨中央國務院領導下統籌宏觀政策和金融監管措施的出臺，對金融市場波動保持戰略定力，只保不發生系統性金融風險，有序去杠桿，同時保持對金融機構去杠桿的壓力，促使其主動去杠桿。

　　標本兼治之策

　　首先是淡化GDP增長目標，保持穩健中性貨幣政策，促使市場主體主動去杠桿。

　　過度刺激的短期宏觀經濟政策有百害而無一利，是高杠桿産生的宏觀環境。在經濟潛在增長率已經下降的情況下，如果過度刺激經濟，必然會加劇産能過剩，固化經濟結構的扭曲。

　　對於我國來説，通過《預演算法》、《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）對地方政府發債進行了控制、限制，但近年來又有所放鬆。地方政府通過政府産業基金、政府專項基金、政府引導基金、PPP等一系列措施追求經濟增長，地方政府通過這種明股實債的方式加大投資，在投資收益很低的情況下，必然導致地方政府杠桿率上升，也必然推動整個社會杠桿率的上升。由此可見，中央和地方的財稅關係這一軟約束需要改革。

　　同時，金融宏觀調控軟弱無力是杠桿率上升的重要外部環境。金融監管博弈貨幣調控，監管部門基於對金融機構巨大而直接的影響力，自覺或不自覺超越監管範疇，把金融發展當主業，把金融監管當副業，導致金融業自身杠桿率上升很快。而宏觀經濟調控令出多門，貨幣政策主體性和自主性不夠，貨幣總閘門難以控制，導致近年來我國金融體系資産規模迅速擴張，股票和房地産市場等泡沫積累和破滅反覆出現。

　　當前，要抑制整體社會杠桿率的上升、特別是非金融企業杠桿率的繼續攀升，實施穩健中性的貨幣政策是短期應對措施的首選。在經濟潛在增長率下滑的背景下，債務的快速增長意味著債務中流向非生産性或低效部門的部分越來越大。儘管存量債務可以逐步重組，但在短期如果影子銀行繼續快速擴張，則信貸週期突然中斷的風險將繼續增加。因此，應切實做到貨幣政策的穩健中性，促進貨幣信貸的合理增長。

　　同時也要看到，我國高杠桿率問題主要源於社會經濟深層結構性問題，需要厘清多重目標的輕重緩急，應淡化GDP增長目標。貨幣政策要更加穩健中性，財政政策要更加有效，在共同維護好去杠桿的宏觀環境的同時，去杠桿的著力點在於推進更多結構化改革，促使非金融企業、地方政府和金融機構主動去杠桿。

　　其次，理順中央與地方財政關係，建立地方政府財政收入與支出的激勵相容機制，硬化地方政府財政約束。

　　2016年，中央與地方稅收收入劃分，以及中央與地方事權和支出責任劃分改革均已正式啟動。尤其是“營改增”試點全面推開，意味著地方主體稅種營業稅將成為歷史，儘管“營改增”試點期間採取了“打標簽”全部作為地方收入的辦法，但這是改革初期為不影響地方財力的過渡性安排，改革方向依然是增加中央事權和支出責任。未來，地方政府缺乏主體稅種、事權與財力不匹配的矛盾可能進一步凸顯。

　　我國改革的一條重要成功經驗是充分調動中央和地方的兩方積極性，其中，應該充分調動地方的首創精神和改革動力。因此，還應考慮授予地方政府稅政權力，加強地方政府公共服務能力建設，使地方政府具備與其職責相匹配的財權與財力，擺脫對土地財政的依賴。在政策上，應深入研究財産稅的實施路徑，全面改革資源稅，加快推進消費稅改革，培育地方主體稅種，增強地方自主發展能力。同時應發揮地方人大作用，對地方債務形成硬約束。

　　第三，解決公司治理這一核心問題。

　　2001年我國經濟正處於通貨緊縮狀態，筆者曾調研是否存在資金緊缺狀況時，發現國有企業和集體企業均表示缺少資金，而民營企業卻不存在這個狀況。民營企業的回答是，在經濟形勢不明朗的時候，投資等於過度冒險，因此完全依靠自有資金進行投資，實現了降杠桿，而不是借錢加杠桿。

　　從企業角度看，當前國有企業行政管理模式未徹底改變，國有企業資産效益不高、活力不足，追求資産規模、加杠桿的衝動較強，這是企業部門整體償債能力下降、杠桿率不斷攀升、信用風險加大的重要原因。

　　此外，企業違約風險增加的背景下，企業部門杠桿率仍然上升也離不開金融機構的配合。一些金融機構公司治理不完善，預算軟約束，獲得高收益成為個人的獎金，虧損則是政府的責任，道德風險特別突出，管理和防控風險的意願和能力不足。

　　舉個例子，筆者在一個貧困地區的農村信用社調查時，曾與信用社主任有過如下對話。

　　筆者：農村信用社能否私有化？

　　農信社主任：不能私有化，私有化後沒有為“三農”服務的金融機構。

　　筆者：農信社是否有利潤？

　　農信社主任：沒有利潤。

　　筆者：當地是否有私人放貸的？

　　農信社主任：有。

　　筆者：是否掙錢？

　　農信社主任：當然掙錢。

　　筆者：你是否願意承包農信社？

　　農信社主任：願意。

　　筆者：能否掙錢？

　　農信社主任：當然能掙錢。

　　筆者：如果你承包這個農信社，如何做好工作？

　　農信社主任：會採取控制工資等各項成本、推動産品創新等各項措施。

　　由此可見公司治理的重要性。很多商業金融機構做大做強的時候只顧自身發展，而不考慮風險上升，根本原因是公司治理問題沒有得到有效解決。因此，需要進一步加大改革，完善國有企業和金融機構的激勵相容的公司治理結構，提高財務約束。強化國有企業破産清算機制，由“做大做強”到“瘦身健體”，盡可能退出市場可以發揮作用的領域，只在關鍵部門戰略領域，進行更長期跨期安排。

　　第四，積極穩妥推進金融監管改革。

　　我國金融體系的問題在於綜合經營但分業監管，金融業的監管和發展問題不分開，無法解決資本的真實性問題。因為監管部門熱衷於鼓勵所監管機構擴大地盤，必然監管不到位，影子銀行蔓延，金融業杠桿率上升。

　　更為重要的是，在金融機構治理不完善、金融監管不到位的情況下，金融安全網過度依賴中央銀行最後貸款人。央行金融穩定功能被簡化成付款箱，在不參與日常監管情況下參與救助，權責不對稱必然導致救助處置耗時低效，兜底式“花錢買穩定”往往要付出更高代價。

　　因此，要強化金融宏觀審慎管理，加強和改善中央銀行職能，防範系統性金融風險；要強化功能監管和綜合監管，實現風險監管的全覆蓋。要強化中央銀行貨幣政策的獨立性和自主性，在黨中央國務院的領導下，減少其他部門的干擾，實施穩健中性的貨幣政策，為經濟增長、供給側結構性改革創造適宜的貨幣金融環境。

　　要認識到金融安全是改出來的，不是保出來的。許多金融機構在金融市場上進行高杠桿投資套利，金融市場緊繃下各類意外事件往往形成不小的市場震蕩，過分強調市場穩定就可能倒逼央行貨幣投放，在這一具有明顯道德風險特徵的制度格局下，影子銀行資産規模必然在整體資本水準不足情況下進一步擴張，最終導致更高的杠桿率和潛在風險。

　　歷史上，我國在治理策略上都是重債務風險處置、輕制度和約束機制建設，必然加劇了剛性兌付和道德風險問題，導致金融風險的反覆滋生。因此，要引入金融機構市場退出機制，打破政府信用支撐的銀行信用導致的金融資源配置的扭曲，真正打破剛性兌付。

　　（作者為中國人民銀行研究局局長）

　　（本文將刊發于2017年5月1日出版的《財經》雜誌）