第一章 非理性市場法則

時間:2010-02-26 16:10　　　來源：中國臺灣網

　　現在股市上的價格波動及其不可預測，主要是因為股市過于有效造成的——在一個有效的股市中，任何信息的出現都會使得那些追求最大利潤的理智投資者充分利用這些信息，從而導致股價迅速上升或下跌。所以巴菲特認為，對股市進行預測是不必要的，因為你還沒有預測好，股價就又變化了，實在令人捉摸不透。


　　1.獨特的“市場先生”理論

　　假如某一天“市場先生”表現得愚蠢至極，那麼你可以隨意忽略他或利用他，但如果你受到他的影響，那就會大難臨頭。 ——沃倫·巴菲特

　　對于市場分析，巴菲特說：“在投資的時候，我們把自己看成是企業分析師，而不是市場分析師，也不是宏觀經濟分析師，更不是證券分析師。”巴菲特認為，他的方法使交易活躍的市場更有效率，但市場絕非是必需的：“我們持有的證券長期沒有交易，至多同世界百科全書和范奇·海默兄弟公司缺乏每日報價一樣，不會使我們坐立不安。最終，我們的經濟命運將取決于我們擁有的企業的經濟命運，無論我們的所有權是部分的還是全部的。”“市場先生”的概念，最早是巴菲特的導師格雷厄姆提出的，他說：“你必須想象市場報價來自于一位特別樂于助人的名字叫‘市場先生’的朋友，他是私人企業的合夥人。‘市場先生’每天都會出現，報出一個他既會買入你的股權，也會賣給你他的股權的價格，而且從未失靈。即使你擁有的企業可能有非常穩定的經濟特性，‘市場先生’的報價也不會穩定。悲觀地說，因為這個可憐的家夥有易動感情的不治之症。有些時候他心情愉快，因此，只能看到影響企業的有利因素，有這種心境時，他會報出非常高的買賣價格，因為他害怕你會盯上他的股權，搶劫他即將獲得的利潤。在另一些時候，他情緒低落，因此只能看到企業和世界的前途荊棘密布，在這種時候，他會報出非常低的價格，因為他害怕你會將你的股權脫手給他。”

 

　　對于導師的觀點，巴菲特非常讚同，不僅如此，巴菲特還對“市場先生”的理論進行了發展。巴菲特認為，“市場先生”還有另一個可愛的特徵，它從不在意沒有人理會自己。如果今天“市場先生”的報價不能引起你的興趣，那麼明天“市場先生”會再來一個新的，並且交易嚴格按照你的選擇。所以，在這些情況下，“市場先生”的行為越狂躁抑鬱，對投資者越有利。

 

　　此外，巴菲特也指出：“就像舞會上的灰姑娘，你必須留意一個警告，否則一切都會變回到南瓜和老鼠。‘市場先生’會在那里服侍你，但‘市場先生’不會指導你。你會發現是‘市場先生’的錢袋而不是‘市場先生’的智慧。如果某一天‘市場先生’表現得愚蠢至極，那麼你可以隨意忽略他或利用他，但如果你受到‘市場先生’的影響，那就會大難臨頭。實際上，如果你不能確定你遠比‘市場先生’更了解而且更能估價你的企業，那麼你最好不要參加這場遊戲。”

 

　　也許在今天的投資世界里，巴菲特的“市場先生”理念看起來可能已經有些過時，因為現在投資世界中大多數專業人士和學術人士都在談論有效的市場、動態套期保值。這些人的興趣讓巴菲特費解，因為自己裹著神秘面紗的投資技巧顯然對投資建議的提供者有利。

 

　　巴菲特認為，晦澀難懂的公式、計算機程序或者股票和市場的價格行為閃現出的信號不會導致投資的成功。相反，如果一個人既有良好的公司分析能力，又具有把自己的思想和行為與市場極易傳染的情緒隔絕開來的能力，才可以取得投資成功。

 

　　遵循格雷厄姆的教誨，巴菲特讓自己的公司伯克希爾公司的可交易權益通過它們的運作結果——而不是它們每天的，甚至是每年的報價——來告訴他投資是否成功。市場可能會在一段時間內忽視企業的成功，但最終會加以肯定。就像格雷厄姆說的那樣：“在短期內，市場是一臺投票機，但在長期內，它是一臺稱重機。”此外，只要公司的內在價值以合理的速率增長，那麼企業成功被認知的速度就不那麼重要。實際上，滯後的認知有可能是一種有利因素：它可以使聰明的投資者以便宜的價格買到更多的好東西。對巴菲特而言，有時候他還會賣出一些估價得當、甚至被低估的證券，套取現金用于價值被低估得多的投資，或者他更了解的投資。

 

　　但是，巴菲特也強調，他不會僅僅因為股價已經增值，或因為已經持有了很長時間而賣掉它們。他說：“在華爾街的格言中，最愚蠢的一條可能是——你不可能在賺錢的時候破產。”只要企業未來的產權資本收益令人滿意，管理人員有能力而又誠實，而且市場沒有高估企業的價值，巴菲特就會無限期地持有任何證券，這就是他的與眾不同之處。

 

　　巴菲特從來都不會自己設圈子套住自己，伯克希爾公司有3只他永遠不會出售的普通股，即使它們在市場中的價格高得離譜。因為巴菲特覺得這些投資就像伯克希爾公司永遠的一部分，而不是一旦“市場先生”開了一個足夠高的價格就可以賣掉的商品。對此，他加上了一個條件：這些股票由伯克希爾公司持有，因此如果絕對必要，巴菲特會賣出部分股票，支付異常的保險損失。但是，他會盡力避免拋售。

 

　　巴菲特曾經給他的股東們出過一個小測試：“如果你打算一輩子吃漢堡包卻又不養牛，那麼你希望牛肉價格更高呢還是更低？相似的，如果你要經常買車而又不生產車，那麼你寧願車價更高呢還是更低？”顯然，這不合乎邏輯。

 

　　同樣，如果你預計在今後5年中成為一個純粹的儲蓄戶，那麼你應該指望股票市場在那個時期更高呢還是更低？許多投資者都搞錯了這件事。盡管他們在即將到來的幾年中成為股票的純粹買家，他們仍在股價上揚的時候興高採烈，而在股價下跌的時候愁眉苦臉。結果，他們因為很快要購買的“漢堡包”的價格上漲而喜悅。這種反應毫無意義，只有那些在近期會成為股權賣家的人，才樂于看到股票上漲，潛在的購買者應當更喜歡不斷下降的價格。

 

　　巴菲特以不指望賣出的伯克希爾股票持有人為例，對于“市場先生”的態度應該是顯而易見的。首先，伯克希爾股票的所有者正在自動儲蓄，即使他們花掉了所掙的每一分錢，伯克希爾公司通過留存全部收益，其後再使用這些存款購買公司和證券，來為這些投資者“攢錢”。很清楚，伯克希爾股票買得越便宜，其所有者的間接儲蓄計劃就更賺錢。同時，巴菲特還指出，伯克希爾公司在那些一直回購自己股票的公司中會擁有更重要的位置。巴菲特說：“這些計劃提供給我們的益處隨價格的下跌而增加，當股票價格低迷時，被投資者在回購上所花的資金，相比股價上揚時，更多地增加了我們在該公司的所有權。例如，過去幾年中可口可樂、《華盛頓郵報》以及富國銀行在很低的價位所做的回購，與在今天以高昂的價格回購相比，使伯克希爾公司獲益更多。既然在每年年末，所有的伯克希爾股票都被那些在年初就擁有它們的相同投資者持有，因此，伯克希爾股票的持有人是儲蓄者。所以，他們應當在市場下跌時高興，而且讓我們和我們的被投資者更方便地運用資金。”

 

　　這就是巴菲特的“市場先生”理論，即當投資者讀到頭條新聞說“投資者們隨市場下跌而虧損”時，應該笑容滿面，在自己的腦子里應把它編輯成“減資者們隨市場下跌而虧損，但這意味著投資者將要獲利”。盡管“市場先生”常常忘記了這條起碼的常識，但總有買家應對著賣家，而且對一個的傷害必然幫助了另一個。


　　2.不要相信市場有效理論

　　如果市場總是有效的，我會變成一個拿著易拉罐的街頭流浪漢。 ——沃倫·巴菲特

　　投資哲學家范·撒普所說：“你交易的不是市場，而是有關市場的理念。如果你連自己的理念是什麼都不知道，你怎麼會獲得成功呢？”其實，投資哲學是一整套有關市場運轉、價格變動、價值評估以及贏利與虧損，等等問題的理念。大多數投資者都持有一大堆從其他人那里吸收來的雜七雜八並且常常相互矛盾的理念。由于這些觀念並非來自于自己的思考，他們很容易根據市場的流行看法改變自己的投資理念。例如，在20世紀90年代，人們普遍相信股市從長期來看總是上揚的，要想致富，你要做的只是在短暫微跌的時候買入。結果，直到這些人所買的企業破產了，他們也沒有把股票拋出去。顯然，這種投資方式是致命的。

 

　　巴菲特的想法與此恰恰相反，他用長時間的思考發展起了自己明確且具有內在連續性的投資哲學，這樣的哲學是不會跟風而變的。巴菲特的投資哲學是他的思想盾牌，能使其免受無休止的市場情緒躁動的影響。巴菲特認為，著名的股票市場有效理論其本身就是無效的。因為股市行情瞬息萬變，雖然有那麼多專家、學者包括投資者都在研究它，以便能發現其中的秘密所在。但是，由此形成的只是一係列似是而非的股票投資理論，其中最著名的就是有效市場理論。

 

　　20世紀60年代，美國芝加哥大學財務學家尤金·法默最早提出了有效市場理論。該理論認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一種特定信息能夠在股市上迅速被投資者了解，隨之而來的金融產品市場競爭，會在價格上充分、及時反映這種信息，從而使得投資者根據這種信息所進行的交易排除非正常報酬，只會賺取平均市場報酬率。簡單地說這種理論認為，只要股票市場上能夠充分反映現有全部信息，股票價格就能代表股票的真實價值。所以，這樣的股票市場是有效市場。在這種情況下，任何人都無法持續取得超出市場平均業績的投資回報，除非憑運氣。換句話說就是，現在股市上的價格波動及其不可預測，主要是因為股市過于有效造成的——在一個有效的股市中，任何信息的出現都會使得那些追求最大利潤的理智投資者充分利用這些信息，從而導致股價迅速上升或下跌。所以巴菲特認為，對股市進行預測是不必要的，因為你還沒有預測好，股價就又變化了，實在令人捉摸不透。

 

　　當巴菲特對投資的本質做出評論時，他的著眼點是企業的價值，以及管理者和投資者們以錯誤的價值觀念為行動基礎的現象。巴菲特認為，“市場先生”是一個躁狂抑鬱症患者，今天可能欣喜若狂，明天就可能消沉沮喪。所以，他對有效市場假說(市場總是正確的)以及聲稱超常利潤要麼不可能，要麼是統計誤差的隨機遊動理論不屑一顧。對這些理論，巴菲特回應說：“如果市場總是有效的，我會變成一個拿著易拉罐的街頭流浪漢。”

 

　　下面這個故事揭露了那些有效市場理論家的荒謬：兩位信奉有效市場理論的經濟學教授在芝加哥大學散步，忽然看到前方有一張像是10美元的鈔票，其中一位教授正打算去拾取，另一位攔住他說：“別費勁了，如果它真的是10美元，早就被人撿走了，怎麼會還在那里呢？”就在他倆爭論時，一個乞丐衝過來撿起鈔票，跑到旁邊的麥當勞買了一個大漢堡和一大杯可口可樂，邊吃邊看著兩位還在爭論的教授直樂。巴菲特認為，根本沒有必要學習那些有效市場理論：“要想成功地進行投資，你不需要懂得什麼β值、有效市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場。事實上，大家最好對這些東西一無所知。當然，我的這種看法與大多數商學院的主流觀點有著根本的不同，這些商學院的金融課程主要就是這些東西。”巴菲特認為，市場經常是錯的，他持續戰勝市場的原因是：遠比“市場先生”更加了解買入的公司並能夠正確估價，從而利用市場價格與內在價值的差異獲利。

 

　　如果有效市場理論是正確的話，除非靠機遇，否則幾乎沒有任何個人或團體能取得超出市場的業績。任何個人或團體更不可能持續保持這種超出尋常的業績。然而，巴菲特在過去幾十年的驕人業績就是確鑿的證據，並且還有其他幾位步巴菲特後塵的聰明投資家，他們也打敗了市場，其經驗也證明了產生超出市場業績的可能性。這對于市場有效理論意味著什麼呢？

 

　　巴菲特之所以認為：市場有效理論不成立，主要有以下幾個原因：

 

　　第一，投資者不可能總是理智的。

 

　　按照有效市場理論，投資者使用所有可得信息在市場上定出理智的價位。然而，大量行為心理學的研究表明，投資者並不擁有理智期望值。

 

　　第二，投資者對信息的分析不正確。

 

　　投資者總是依賴捷徑來決定股價，而不是依賴最基本的體現公司內在價值的方法。

 

　　第三，股價只是反映“當前”而不是“長遠”。

 

　　業績衡量杠桿強調短期業績，這使得從長遠角度擊敗市場的可能性不復存在。也就是說，即使投資者是理智的，也確實是根據公司的價值來確定股價，而股價反映的是“當前”，而不是“長遠”的內在價值。顯而易見，與當前的企業內在價值相比，長遠的內在價值更重要。

 

　　巴菲特認為，格雷厄姆·紐曼公司、巴菲特合夥公司以及伯克希爾公司連續60年的套利經驗，完全可以說明有效市場理論是多麼荒唐透頂。在格雷厄姆·紐曼公司的時候，巴菲特曾研究過該公司1926年至1956年營業期間內套利獲利的情況，在沒有財務杠桿的情況下，年平均回報率達到20％。巴菲特從1956年開始運用本傑明·格雷厄姆的套利原理，先是在巴菲特合夥公司，然後是在伯克希爾公司。盡管他沒有做過非常精確的計算，但他的計算足以證明1956年至1988年的平均回報率遠遠超過20％。當然，巴菲特的投資環境要比本傑明·格雷厄姆的好得多，他沒有經歷股市大崩潰的1929年至1932年。

 

　　巴菲特說：“在63年中，包括分紅在內市場總體的年回報率低于10％。如果把所有的投資收益再投資，那麼1000美元就可以增長到40．5萬美元。而我們年均20％的收益率則可以使同樣的1000美元增長到9700萬美元。這種讓我們心動的統計意義上的巨大差別，無疑可以激起任何人的好奇心。然而，有效市場理論的鼓吹者似乎從來沒有對這類與其理論並不一致的證據產生過興趣。當然，今天他們不再像過去那樣對這個理論誇誇其談，但據我所知，無論他們曾經誤導過多少學生，至今還沒有一個人公開承認有效市場理論是錯誤的。而且，在大部分商學院里，有效市場理論仍然是投資課程的主要組成部分。很明顯，不願公開收回自己的主張並因此揭開神秘的理論面紗，並不僅限于神學家。自然，那些生吞活剝有效市場理論的學生們以及招搖撞騙的投資專家們，對于我們及其他格雷厄姆的追隨者反而提供了投資上的巨大幫助。在任何競賽中——無論是金融的、腦力的還是體力的——面對一群被灌輸了即使嘗試也毫無用途的理論的對手們，我們當然會有巨大的優勢。從利己主義的觀點來看，格雷厄姆的追隨者們可能應當資助那些大學教授們，以保證有效市場理論永遠傳授下去。盡管我們這樣說，還是有必要提出一個警告。最近的套利活動似乎越來越輕而易舉，但這並非一種能夠保證每年都有20％利潤的投資方式，或者說肯定有其他類似的利潤。”

 

　　在20世紀70年代早期，大多數機構投資者都認為，企業價值的多少在決定股票買入或賣出價格時毫無用途。現在這種觀點看來簡直令人難以置信。但是，當時的機構投資者中了名牌商學院的魔法，這些學院鼓吹一種新潮的投資理論：股票市場完全有效，因此計算企業價值，在投資活動中毫無用途。對此，巴菲特說：“我們深受這些學術理論的恩惠。在智力競賽中，無論是橋牌、國際象棋或是選股，遇上那些認為思考是在浪費精力的對手，還有什麼會比這種對手讓你更有優勢的呢？”

 

　　1973年至1974年間，《華盛頓郵報》經營依舊非常良好，內在價值持續增長。盡管如此，巴菲特持股的《華盛頓郵報》市值卻下跌25％，由買入時1060萬美元變成800萬美元。本來，在一年前巴菲特覺得已經便宜得可笑的股票變得更加便宜了，“無比智慧”的市場又將《華盛頓郵報》的股價相對于其內在價值進一步向下調整了20％。于是，巴菲特毫不猶豫地加大了投資。巴菲特在2003年致股東的信中不無得意地說：“你們當然知道我們這次投資的美好結局。《華盛頓郵報》的總裁凱·格雷厄姆既有智慧、勇氣，以便宜的價格大量回購公司的股份，又有出眾的管理才能，使公司的內在商業價值大幅度增長。與此同時，投資者開始認識到公司非凡的競爭優勢，從而使公司股價上升，逐步接近于其內在價值。因此，我們得到了三大好處：一是公司內在商業價值快速增長，二是每股商業價值由于公司回購股份又快速增值，三是隨著股票被低估的幅度逐漸縮小，股價上漲的幅度超越公司價值的實際增長幅度。”

 

　　除了1985年根據持股比例在回購中賣給公司的股份外，巴菲特1973年投資1060萬美元買入的《華盛頓郵報》股份一直持有至今，這些股份的市值加上因回購而出售股份所得的收入共有22．1億美元。

 

　　巴菲特給我們的啟示就是，投資者決不要認為當前的股價已經反映了股票價值，也不要以為評估企業內在價值沒有必要。投資者要相信，股市中永遠都有超額回報率。


　　3.從不依靠市場預測來投資

　　我通過企業運營結果，而不是通過每天，甚至是每年的股價報盤來告知我們的投資成功與否。 ——沃倫·巴菲特

　　對于市場預測巴菲特認為，股票的內在價值是可以預測的，可是股市本身是非理性的，是不能預測的，也沒有誰能預測股市走勢。投資者只能利用它，卻無法預測它。

 

　　巴菲特自己從來不預測股市，也從不相信誰能預測股市。同時，巴菲特也警告其他投資者，不要浪費你的時間，不管是經濟預測、市場預測，還是個股預測，在投資中根本不會佔有一席之地。在巴菲特的投資生涯中，他獲取了巨大的財富和無與倫比的業績，他的方法就是投資于業績優秀的公司。與此同時，避免因推測未來的市場走勢而使投資者誠惶誠恐甚至遭到滅頂之災。他認為：“事實上，人的貪欲、恐懼和愚蠢是可以預測的，但其後果是不堪設想的。”

 

　　巴菲特的導師格雷厄姆也有這樣的看法，他說：“離華爾街越遠，你就越會懷疑那些所謂的股市預測或時機。”伯克希爾公司所在的奧瑪哈離紐約那麼遠，所以巴菲特不相信所謂的市場預測是很合理的事。長久以來，巴菲特對預測的認識是：股市預測專家存在的唯一價值，是使算命先生更有面子而已。

 

　　巴菲特在伯克希爾公司1988年的股東大會上說：“對于未來一年的股市走勢、利率以及經濟動態，我們不做任何預測。我們過去不會、現在不會、將來也不會預測。我們深信對股票或債券價格所做的短期預測根本是沒有用的，預測本身只能讓你更了解預測者，但對于了解未來卻毫無幫助。”

 

　　在鋪天蓋地的股評中，股評家經常說股市或某只股票有上漲的動力、下跌的壓力等，巴菲特建議投資者千萬不要相信這樣的股評家：“投資者期望經紀人會告訴你在未來兩個月內如何通過股指期貨、期權、股票來賺錢完全是一種不可能的幻想。如果能夠實現的話，他們也根本不會告訴投資者，他們自己早就賺飽了。”

 

　　巴菲特認為，市場與預測是兩碼事，市場是在變化的，而預測是固定不變的，預測的固定不變只會給分析市場的人以錯覺。

 

　　許多投資者僅使用歷史評估方法或模式來決定股票什麼時候便宜，什麼時候貴。但歷史評估方法的缺陷是他們對周邊一切的依賴性。這就是說，對個股的衡量取決于某一特定經濟環境：某股的資本回報，某企業的經營狀況以及戰略實施。換句話說，歷史模式只有在公司和行業發展的環境與評估方法建立之初的環境相似的條件下才會奏效。我們今天所處的環境與以前相比不僅各個公司本身發生了很大變化，而且投資者用來比較他們的指數也截然不同了。

 

　　股票市場里有成千上萬的投資者、商人和投機家，他們做出幾十億個決策，而股市就是對這些決策累計行為的反映。所有決策都是獨立于他人做出的。每個人對市場的看法都是片面的，但都基于大致相同的信息。當所有這些能因彼此相互作用時，一個市場就形成了。但我們無法僅依照對個案的調查來對市場的未來進行預測。在復雜的適應性係統里，總體的力量比部分之和要大得多。有時，部分行為能夠形成一種趨勢。然而，由于每個人僅有有限的知識，所以每個人都看到了趨勢，但沒有人能解釋趨勢是由什麼引起的。

 

　　投資者能否依靠猜測市場走勢而獲利？基金經理人關注市場、分析個股，能否勝過股市整體表現？過去多年眾多研究報告已經證明，每年都有超過一半的美國基金經理人輸給了指數。換言之，投資者只要買入指數基金而不必去管它，每年還會勝過大半的全職基金經理人。這也難怪最近幾年來“指數基金”在美國逐漸流行。畢竟，如果給錢請人來全職管理、分析之後，還輸給簡簡單單的被動性指數投資法，為什麼還要花費昂貴的基金管理費呢？

 

　　微小的變化總是在悄無聲息地改變市場。令投資者感到害怕的是，舊的趨勢的崩落絲毫沒有預兆。投資者在毫無準備的情況下就被卷了進去，因為所有的信息投入都小到不足以引起投資者的重視。

 

　　投資者總是信心十足地認為某種股票或某種市場從整體上將回落到平均域(平均域是一數學概念)——它將跟隨某種可預測的定數格局走。但平均域是不穩定的，它基于眾多投資者的不同預測的決策之上，而這些投資者又根據其他決策不斷調整自己的決策。所以，平均域總是在不斷移動變化。巴菲特說：“許多投資者認為市場只是一個簡單的域性狀態，但實際上市場是非域性的、復雜的、適應性的。只有當市場突然停止運作時，預測者的係統才有用武之地。”

 

　　投資者在一個缺乏格局認識的世界里該如何應對呢？巴菲特認為，應該通過研究正確的部位和正確的層次。盡管經濟和市場總體來說是復雜和龐大的，以至于我們無法預測，但是在公司這一層面的格局是可以被認識的。在每個公司的內部都存在著公司格局、管理格局以及金融格局，假如我們研究這些格局，多數情況下我們對公司的未來可以做一個合理的預測。巴菲特集中全力研究的正是這些格局而不是其他幾百萬投資者的不可預測的行為。他說：“我一直覺得受基本原理的支配來估算權重，要比受心理學的支配來估算投資容易得多。”

 

　　巴菲特指出，忽略政治和經濟預測，是許多投資者十分頭疼的事情，但對他自己來說卻無足輕重。30年前，他沒有能夠預測到越南戰爭的爆發、物價與工資的調控、兩大石油危機等事件，但沒有預先知道這些事情的發生，並不能阻止巴菲特取得過人的投資業績。巴菲特說：“所有這些巨磅炸彈級的事件都沒有在本·格雷厄姆的投資原則中留下任何痕跡，他們對我們低價購買良好企業也沒有產生任何不利影響。假若我們讓這些不可知的恐懼拖住手腳或改變資金的使用，你可以想象一下我們要付出的代價。”

 

　　如果投資者們想到某種格局，不管他們對格局的認識有多少錯誤，他們都會參照對格局的認識而行動。一旦你認識到市場是一個復雜的適應性係統，你會自願地放棄預測的想法。你也會明白市場將逐步達到其繁榮與蕭條的關鍵點。

 

　　巴菲特解釋說：“在今後30年里，一係列不同的大事肯定會發生。我們既不要試圖預測這些事件，也不要試圖從中獲利。只要我們找到同我們過去購買的公司股票相似的企業股票，外部的意外事件將會對我們的長期結果產生極小的影響。”

 

　　股市是非理性的，所以短期內的股市走勢是不可預測的。如果誰要通過打聽消息包括股評，而不是基于對這只股票的內在價值來判斷的話，這無異于緣木求魚。


　　4.別受市場情緒的左右

　　投資者投資要想獲得成功，就必須克服情緒化這一缺點。我們必須冷靜而細心地觀察事實，控制自己的情緒，以期在充滿誘惑的市場中保持清醒的頭腦和判斷力。 ——沃倫·巴菲特

　　巴菲特認為，市場是會鬧情緒的。每一只股票的價格，都會因市場的情緒而波動。這個波動並不是跟著公司的企業現金獲利潛能而上下浮動的。這使我們能夠把自己選中的優秀公司的長遠報酬率當成一個“底線”——投資報酬率的最低限度，然後利用市場的情緒，來取得更高的報酬率。

 

　　巴菲特一直認為歷史上最優秀的品牌公司可口可樂在1919年上市時每股40美元，如果你在當時買入而持有到今天，經過多次配股和配息後，平均每年回報率是20％，而這是可口可樂長遠的“平均”股價增值率。如果投資者能按照巴菲特所說的那樣去做，也就是以內在價值來看待公司的話，那麼投資者就會專門等到市場情緒低落時才大筆買入優秀公司的股票。以可口可樂為例，巴菲特在1988年、1989年和1990年都大量購入可口可樂的股份，持有到現在，平均每年賺取超過26％的股價升值獲利。

 

　　巴菲特也曾多次強調，他買入一只個股之後，完全不擔心這只個股有沒有其他人在買賣。即使買入股票之後，市場關閉長達10年不能買賣這只股票，巴菲特也不會為此而擔心。對巴菲特來說，股市是反映宇宙間所有已知和未知因素的指標。就像天氣那樣，準確無誤地預測是不可能的，最好的行動就是做好準備，任何情況都能應付自如。

 

　　普林斯頓大學經濟學家馬基爾評論說：“很多股民買股時，價格雖高了，但卻還買下，因為大家心里都在想，雖然自己很傻，會以這個價格買入，但買了不久後，就會有更傻的人以更高的價格跟著他們買去，所以今天的高價買入並不算傻。”馬基爾稱之為“更傻的人的原理”。事實上，人類史上從未有過在股市里賺錢的技術分析師，巴菲特也絕對不是像技術分析師那樣，靠觀看圖表來預測市場走勢的。巴菲特更不是像金融大師索羅斯那樣，以猜測和嘗試影響國際市場參與者情緒而賺錢，他只是用自己的方法分析出哪只股票物超所值，並迅速攬入懷中，就像在商店里買減價處理的鞋子一樣。

 

　　許多投資者很不喜歡擁有那些股價已經下跌很久的股票，卻對那些一路上漲的股票非常著迷，結果卻往往是高價買進低價賣出，不但賺不到錢反而會賠錢。而巴菲特的實戰經歷卻總表現出另辟新徑的價值取向。巴菲特就是這樣一個理性的獨辟新徑者，他極善于把握投資機遇。他看好的投資往往會令其他投資者深感疑惑。但結果卻總是證明巴菲特獨具慧眼、另辟新徑的投資策略是正確的。巴菲特的超人之處就是不按常理出牌。

 

　　巴菲特看好大眾傳播和出版事業的前景，他認為報紙和電視臺是很容易了解的行業。他曾擁有華盛頓郵報公司和《水牛城新聞報》股票20年以上，但他最成功的投資案例，還是對美國最大報紙發行企業加內公司的投資。加內公司是採取分散化經營的新聞和大眾傳播公司，既有全國性報紙《今日美國》，又有分布全美各地的10家電視臺和11家廣播電臺，更是北美最大的戶外廣告集團。但當巴菲特20世紀80年代末期買下加內公司4．9％股份時，卻是美國傳媒業發展的一個低谷，投資者都在廉價傾銷他們在報紙媒體上的投資。而此時，加內公司大膽使用加內的產權(也就是用自己的股票)來收購其他報紙，結果《今日美國》擴張成為全美最大的報紙，加內公司贏利開始穩步遞增。因此，巴菲特又撿了個大便宜。

 

　　巴菲特給我們最大的啟示就是：投資者要想擊敗市場，第一個條件當然就是不要受市場情緒的影響。而不受市場情緒的影響，首要條件就是為自己確定一些選股的準則。


　　5.要戰勝市場先戰勝自己

　　一個投資者必須既具備良好的公司分析能力，同時又必須具備把自己的思想和行為與市場中肆虐的極易傳染的情緒隔絕開來的能力，才有可能取得成功。在我與市場情緒保持隔絕的努力中，我發現將格雷厄姆的“市場先生”的故事牢記在心非常有用。 ——沃倫·巴菲特

　　巴菲特認為，投資者要想戰勝股市，首先要戰勝自己，而戰勝自己的主要途徑是獨立思考和行動。歸根到底，與股市博弈就是與自己博弈，因為股市是由無數個“自己”組成的。也就是說，投資者只有認識到自己可能會犯哪些錯誤，才會盡可能地保持理性思維和理性行為，避免發生類似錯誤，最終戰勝股市。

 

　　巴菲特認為，一個人要挑戰股市心魔，是一件非常困難的事。作為一名投資學家，他深深知道，僅僅告訴某個人要怎麼做是遠遠不夠的。就好比說，大多數人都知道要節食、多做運動、戒煙等才能提高生活品質，可是僅僅“知道”這樣做還無法讓他們產生“行動”。要跳出在股市中失敗的心理和情緒陷阱，就必須了解一般人是怎樣墜入這種心理陷阱的，然後再學習克服之道。新興的行為金融學研究表明：虧損的投資者，往往是那些容易受市場波動影響、經常出現行為認知偏差的人。他們在股票投資決策時，常常會因為受各種心理因素的影響，出現大量的認知、行為偏差。通俗地說，這些人炒股票可以稱之為“聰明人辦傻事”。

 

　　平心而論，每一位投資者的理性都是相對的、有限的，所以出現這種認知、行為偏差不足為怪。現在的問題是，中國投資者在這方面表現得尤其突出，也就是說，他們買賣股票時非常容易受股市波動的影響。從這一點看，股市中投資者虧損比例過大，也就不足為奇了。

 

　　行為金融學研究發現，證券市場投資者中的常見愚蠢錯誤有以下幾種：

 

　　第一，過度自信。心理學研究表明，人們總是對自己的知識和能力過度自信，過度自信幾乎是人類最根深蒂固的心理特徵之一。在投資行為中，投資者往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，認為自己能夠“把握”市場，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和外部環境的作用。研究還表明，各領域內的專家往往比普通人更趨向于過度自信，金融專業人士也是如此。過度自信的產生有其深刻的心理學基礎，證券市場的巨大不確定性，使投資者無法做出適當的權衡，非常容易出現行為認知偏差。過度自信是行為金融學中研究最多的認知偏差，市場上的很多非理性行為都是由投資者過度自信造成的，最典型的投資者行為是過度交易，推高成交量，導致高昂的交易成本，從而對投資者的財富造成損失。

 

　　第二，歸功于自己的能力。自歸因指的是人們總是將過去的成果歸功于自己的能力，而將失敗歸因于外部因素的心理特性。這樣，投資者的自信心將隨著公開信息與自有信息的一致而不斷加強；但一旦公開信息與自有信息相反時，其自信心並不等量地削弱。

 

　　第三，從眾行為。從眾行為指與大多數人一樣思考、感覺、行動，與大多數人在一起，與大多數人保持一致。這個概念被金融學家借用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己有價值的私有信息，而跟從市場中大多數人的決策方式。從眾行為表現為在某個時期，大量投資者採取相同的投資策略或者對于特定的資產產生相同的偏好。

 

　　第四，過度反應和反應不足。過度反應是指投資者對最近的公司信息賦予過多的權重，導致對近期趨勢的推斷過度偏離長期平均值。投資者過于重視新出現的信息，而忽略長期的歷史信息，而後者更具有長期趨勢的代表意義。因此，投資者經常在壞消息下過度悲觀而導致證券價格下跌過度，在好消息下經常過度樂觀而導致證券價格上升過度。

 

　　根據過度反應的內涵不難看出，在過度反應現象下市場上會出現以下兩種等價現象：第一，股票價格的異常波動將會伴隨隨後的價格反方向運動，即超漲的股票在修正中補跌，而同時超跌的股票則會補漲；第二，股票價格的異常波動幅度越大，在以後的反向修正中其調整幅度也越大。這兩點已被許多實證結果所證實。同時，也是驗證過度反應是否存在的依據。

 

　　反應不足則是指投資者對新的信息了解不足，尤其是證券分析師等專業投資者，他們往往對曾經處于困境的公司抱有成見，不能根據公司最近出現的增長對原來的贏利預期進行足夠的修正，導致低估其價值，而錯過大好投資機會。這兩種現象的存在對市場有效性理論提出了挑戰，它意味著在不同的市場中，專業的投資者可以利用這些現象獲取超額利潤，卻並不承擔額外風險。

 

　　第五，損失厭惡。損失厭惡是指面對同樣數量的贏利和損失時，損失比贏利會給投資者帶來更大的情緒影響。研究發現，同等數量的損失帶來的負效用是同等數量的贏利帶來的正效用的2．5倍。損失厭惡導致投資者放棄一項資產的厭惡程度大于得到一項資產的喜悅程度，使決策者更願意維持現狀而不願意放棄現狀下的資產，在投資中表現為買價與賣價的不合理價差。損失厭惡還會導致投資者過于強調短期的投資虧損，而不願長期持有股票，更願意投向穩定的債券，使其錯失長期的巨大贏利機會。

 

　　第六，選擇性偏差。選擇性偏差是指這樣一種認知傾向：人們喜歡把事物分為典型的幾個類別，然後在對事件進行概率估計時，過分強調這種典型類別的重要性，而不顧有關其他潛在可能性的證據。選擇性偏差的後果勢必使人們傾向于在實際上是隨機的數據序列中“洞察”到某種模式，從而造成係統性的預測偏差。大多數投資者堅信“好公司”就是“好股票”，這就是一種選擇性偏差。這種認知偏差的產生是由于投資者誤把“好公司”的股票混同于“好股票”。其實，當好公司的股票價格過高時就成了“壞股票”，壞公司的股票價格過低也就成了“好股票”。

 

　　當然，在資本市場上，這些現象很少單獨出現，而是緊密地聯係交織在一起的。認知偏差出現的原因，在于人腦的本質功能是處理人與人之間的關係，而不是進行統計計算，大腦處理視覺形象遠勝于處理數字邏輯。在許多情況下，認知偏差是我們用以簡化日常生活的必要方法，因此可以說，認知偏差是我們日常生活中認識過程的一部分，也是證券投資中決策過程的一部分。

 

　　如果投資者要想戰勝市場，首先要認識到自己可能經常會犯的錯誤，並盡可能保持理性，避免出現這些錯誤。盡可能減少行為認知偏差導致的愚蠢投資決策，才能戰勝市場。

 

　　巴菲特認為，對待價格波動的正確態度是所有成功的股票投資者的試金石。實際上“與市場博弈”就等于與自己博弈，因為每個交易者與其他交易者共同形成了市場。無論是在理論上還是在實踐中，一個獨立的參與市場投機的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。

 

　　格雷厄姆認為，成功的投資者往往是那些個性穩定的人，投資者最大的敵人不是股票市場，而是他自己。即使投資者具有數學、財務、會計方面的高超能力，如果不能掌握自己的情緒，仍難以從投資行動中獲益。巴菲特將導師格雷厄姆的精華總結為：“合適的性格與合適的才智相結合，才會產生理性的投資行為。”巴菲特指出：“一個投資者必須既具備良好的公司分析能力，同時又必須具備把自己的思想和行為與市場中肆虐的極易傳染的情緒隔絕開來的能力，才有可能取得成功。在我與市場情緒保持隔絕的努力中，我發現將格雷厄姆的‘市場先生’的故事牢記在心非常有用。”巴菲特還說：“如果你遵從格雷厄姆所倡導的行為與商業原則，你的投資將不會出現拙劣的結果，你的傑出績效將取決于運用在投資的努力與智力以及在你的投資生涯中股票市場所展現的愚蠢程度。市場的表現越是愚蠢，善于捕捉機會的投資者勝率就越大。如果遵循格雷厄姆的話去做，你就能夠從別人的愚蠢行為中獲益，否則，你自己也會幹出蠢事。”


　　6.選在股市低迷時進入

　　在股市冷清之時買入，當股價上漲之後，如果看不準，就不要再加碼，先試探一下，確信還能持續上漲幾天時才可買進，但數量上在開始時一定要小。 ——沃倫·巴菲特

　　在那些專業人士看來，巴菲特的投資眼光總是透著怪異，當他們認為一只股極有發展潛力時，巴菲特對它連看都不看一眼，而他們認準一只“垃圾股”時，巴菲特卻又大手一揮，將其攬入懷中。然而，令人吃驚的是，巴菲特所有的財富都是從那些投資家不看好的“垃圾股”中賺來的。所以，巴菲特每次收購都會引來大量爭議，其中收購富國銀行就是一例。

 

　　1990年，富國銀行以每股86美元上市，由于投資者擔心經濟不景氣會蔓延到西海岸，導致對商業區和住宅區的不動產市場的大量貸款損失，而富國銀行正是加州地區銀行業中擁有商業不動產最多的一家，因而人們紛紛拋售，並有人清空該股，導致股價迅速下跌，股票在當年10月的賣空收益高達77％。在這種情勢下，巴菲特見時機成熟，開始陸續購進該股。以後幾個月間，伯克希爾公司逐漸掌握富國銀行流通在外10％的股份，成為該銀行的第一大股東。巴菲特的介入，導致了圍繞富國銀行股票走勢的一場爭議。在巴菲特一方，其介入持股是看好該股，投入2．89億美元，為的是它日後的成長。而另一方則看空該股，如當時美國最大的賣空者費西哈巴兄弟投機該股，是預料該股將進一步下跌。費西哈巴兄弟的達拉斯財務主管表示：“威爾法斯哥是死定了。”並且還說：“我不認為聲稱它們為破產大王是正確的，但是我認為它們離破產已不遠了。”摩根斯坦利公司一位有影響的分析師巴頓認為，富國銀行股價最終會跌到只剩百分之十幾的價格。也是在這個時候，保德信證券公司的證券分析師喬治·沙勞表示：“巴菲特是出了名的討價還價者，也是長期投資者，但是德州由于能源價格下滑而導致銀行倒閉的事也可能發生在加州。”言外之意富國銀行的情形不容樂觀。在貝倫的一位名叫約翰·利西歐的業內人士也表示：“巴菲特不需擔心誰在長期揮霍他的金錢，只要他不要一直試著去買谷底價位的銀行股。”所有的輿論都看淡富國銀行，甚至有人開始教巴菲特如何在他最熟悉的行業——銀行投資了。

 

　　然而，巴菲特之所以選中富國銀行投資，是有他的道理的。讓我們先來了解一下這家銀行的情況。1983年，深具理性和睿智的卡爾·理查德出任富國銀行董事長，他走馬上任後，決心要把死氣沉沉的銀行來個根本轉變，使之變成能賺錢的大企業。在他的努力下，1983年到1990年的7年間，富國銀行的平均獲利是1．3％，而且平均股東權益報酬率是15．2％。1990年，富國銀行以560億美元的資產，排名為美國的第十大銀行，這些都充分顯示出了卡爾·理查德的管理水平。盡管他尚未著手股票回購或發放特別股利的計劃，就已經使股東們獲利了。在卡爾·理查德領導下，富國銀行也專注于控制成本，分析師們從比較公司和非利息支出佔公司凈利息收入的比例中，可以了解到銀行的營運費用佔凈利息收入的百分比。據測算富國銀行的營業效率是20％至30％，這個數據表明，它的營運成本比第一洲際銀行或美國銀行還要好，而卡爾·理查德的一個特別應該指出的管理本領是，一旦成本被控制住以後，他就不讓成本再度增加，從而能持續地改善富國銀行的盈利狀況。按理查德自己的說法是：“我們試著像是經營一家企業來管理這個公司，2+2=4，而不是7或8。”

 

　　巴菲特在1990年買進富國銀行的股權時，該銀行是國內任何主要銀行中對商業不動產放款最高的銀行，高達145億美元，相當于其股東權益的5倍。由于當時加州的經濟不景氣狀況正在惡化，因此分析師推算銀行的商業放款中，有一大部分將成為呆賬。正是這一點導致了富國銀行股價在1990年和1991年的下跌。當時，由于美國聯邦儲貸保險公司的倒閉，震動了金融界，金融檢查人員認真地分析了富國銀行的貸款投資組合，迫使銀行在1991年撥出13億美元作為呆賬準備，1992年度再提12億美元做呆賬準備。因為準備金是每月撥出，投資者開始對每次的提列金額感到緊張。按規定，銀行並非一次足額提到放款損失準備金，而是在兩年內慢慢提到，但投資者對于富國銀行是否能撐到它的放款問題得到解決的時候表示質疑。

 

　　1990年由于伯克希爾公司宣布它擁有富國銀行股權，其股價在1991年年初明顯上揚，達到98美元一股。這為巴菲特賺取了2億美元的利潤。但正如巴菲特事後承認的那樣：“我低估了加州的不景氣，和那些公司的不動產問題。”果真在1991年6月，當銀行宣布另外一筆放款損失準備的提列時，又造成了股價兩天之內下跌13美元，成為每股74美元。雖然股價在第四季度略有回升，但由于富國銀行必須為它的放款損失再增撥另一筆準備金，這明顯將使盈余減少，因此到年底，該股以58美元一股收盤，這與1990年10月伯克希爾公司以平均每股57．88美元買進的價位基本持平。富國銀行1990年賺了7．11億美元，但1991年由于提列呆賬準備，只賺了2100萬美元，1992年雖然達到2．83億美元，但仍小于它前兩年的贏利水平。但反過來說，如果加上呆賬準備金，那麼該銀行仍有每年賺進10億美元的贏利能力。巴菲特與人們的爭議在于，若考慮它所有的放款問題之後，它還有賺取盈余的能力嗎？巴菲特認為有，而看空賣空者則認為沒有。

 

　　巴菲特計算出富國銀行每年在支付平均3億美元的貸款損失費用之後，仍會賺進10億美元的稅前盈余，如果480億美元的貸款里，不只包括商業性的不動產放款，也包含了其他所有銀行放款，其中10％是1991年的問題放款，並因此產生損失，包括利息損失，平均為放款本金的30％，則富國銀行會達到損益平衡點。但這種情況發生的可能性很低，即使富國銀行一年沒有賺錢，這想法也不會令人沮喪。而伯克希爾公司的收購或投資方案，是立足在該年未賺取分文，但預期未來它的股東權益可能增長20％的企業。巴菲特的眼光沒有錯，1992年伯克希爾公司繼續買進該銀行股票，使持股增至630萬股，佔富國銀行總股本的11．5％，然後又利用自聯邦準備局拿到的清算超額準備金，再買進該銀行股票，使持股增長到22％，1993年11月，伯克希爾公司以每股介于106美元和110美元之間的價格繼續買進該股票。至當年年底收盤，富國銀行的股票已漲到每股137美元。這場曠日持久的爭議以巴菲特不斷盈利的事實畫上了句號。這再次證明了巴菲特的投資理念和方法是經得起考驗的，即便是大多數人反對和風險降臨且幾乎動搖人們信心的時候也是如此。

 

　　從1994年開始，伯克希爾公司利用全美股票市場報酬率走低的時機，開始了又一輪大規模的收購行動。巴菲特的觀點是：只有當優良的公司被不尋常的信息包圍，導致股價被錯誤地評價的時候，才是真正大好的投資機會。

 

　　在巴菲特的投資生涯中，值得一提的還有美國運通公司。美國運通公司是巴菲特在20世紀60年代中期起就進行投資的目標，也是除可口可樂之外與伯克希爾公司保持關係時間最長的一家公司。60年代中期，美國運通曾爆發過著名的色拉油醜聞案。當時，運通公司曾證明說它庫存了大批色拉油，但事實上根本沒有什麼色拉油存在，這導致它的負債很快就達到了數百萬美元，股價猛跌了一半多。善于瞄準問題股的巴菲特乘虛而入，以1300萬美元購入運通公司5％的股票。至90年代，伯克希爾公司已擁有美國運通公司10％的股份，總成本在14億美元左右。美國運通公司的業務共有三大部門：一是旅遊及相關服務，從事美國運通卡和美國運通旅行支票，此業務佔運通營業額的72％；二是運通財務咨詢，包括財務規劃、保險和投資產品，佔銷售量的22％，美國運通公司的財務咨詢專家超過3600位，負責的資產達到1060億美元，這個子公司因此成為美國最大的基金經理人之一；三是“美國運通銀行”，它只佔該公司營業額的5％，但卻是分布在全世界37個國家，共78個營業場所的服務網的中心樞紐。美國運通旅遊相關服務部門持續生產固定的利潤，此部門一直都有巨額的股東盈余，用來資助它的不斷成長。

 

　　巴菲特一貫的觀點，也是鑒別公司經營管理層是否負責的表現是：當一個公司所產生的多余現金大于營運所需時將如何處置。為此，巴菲特把經營者分為兩大類，一是對股東權益負責的，他將用資本余額增加股利分配或回購股本；二是盲從法人機構，花掉現金用來擴展其企業領地。巴菲特欣賞前者，而認為後者是很不幸的。美國運通公司1992年之前的總經理詹姆斯·羅賓遜就是盲從于法人機構，用多余現金收購同行業，結果在收購希爾遜-李曼公司時遇到了巨大挫折。希爾遜-李曼公司不但沒給美國運通公司以回報，還要靠其不斷注入資金才能維持營運，整體算下來，美國運通公司投入希爾遜的資金已達40億美元之多。羅賓遜為此求助于巴菲特，于是伯克希爾公司購買了3億美元的特別股，直到運通公司變得理性時，巴菲特才成為其普通股的股東。

 

　　1992年，哈維·戈勒繼任總經理，戈勒與巴菲特志向一致，強調美國專利權和品牌價值。他上任的當務之急是強化旅遊相關服務部門的品牌意識，重整希爾遜-李曼公司的資金結構，以便拋售。前後差不多用了兩年時間，戈勒清算了美國運通公司的不良資產，恢復了公司的獲利能力和股東權益報酬率。1992年，戈勒出售美國第一數據企業，使美國運通公司凈賺了10億美元以上；1993年又將其資金管理部門——波士頓公司，以15億美元出售給美倫銀行。不久，希爾遜-李曼公司也分割成兩部分，賣掉了希爾遜公司零售業務賬戶，而李曼兄弟公司，在戈勒投入10億美元以後，免稅分配給了美國運通公司的股東。

 

　　巴菲特密切關注著美國運通公司的變化。早在1994年夏天，他先將伯克希爾公司持有的特別股轉換成普通股，並開始收購更多的普通股。到1994年年底，伯克希爾公司已擁有了2700萬股美國運通公司的股權，平均價為每股25美元。1995年春，美國運通公司又宣布另外回購流通在外的股票4000萬股，此舉高達總流通在外股數的8％，而巴菲特也採取相應的行動，于1995年2月又另外增持了該股2000萬股，使伯克希爾公司取得了近10％的美國運通公司的股權。

 

　　按保守的方法估計一下美國運通公司的成長率，大致可以這樣看，1993年通過出售子公司，該公司至1994年年底的盈余為14億美元。戈勒確定的公司成長目標為12％至15％，假設未來10年能持續成長10％，第11年以後只剩5％的成長率，這肯定低于管理層自己的預估，再以10％來折現盈余，那麼美國運通公司的實質價值為434億美元，每股為78美元。按此計算，巴菲特是以美國運通公司實質價值的70％買入該公司股權，具有較大安全邊際。這說明他投資並長期持有美國運通公司的股票是極其正確的。

編輯:李丹