第二章 安全邊際法則

時間:2010-02-26 16:05　　　來源：中國臺灣網

　　堅持安全邊際法則是巴菲特永不虧損的基石。所謂安全邊際法則，其含義就是像購買價廉物美的商品一樣，用相對于實際價值非常便宜的價格買入好股票。基于安全邊際法則進行價值投資，用巴菲特的話來說就是：用4毛錢的價格去購買價值1元錢的股票，其實就是用相當于實際價值4折的價格買入股票。


　　1.遵循安全邊際法則投資

　　安全邊際原則仍然非常正確，非常有效，永遠是投資成功的基石。——沃倫·巴菲特

　　巴菲特為什麼能在股市叱吒風雲，他有什麼常勝不敗的秘訣嗎？如果非要回答這個問題的話，巴菲特的制勝秘訣就是安全邊際法則。巴菲特的導師格雷厄姆教給學生的保障投資永不虧損、絕對安全的秘訣——盡量購買那些價格遠遠低于價值的股票，離股價大跌的懸崖也就是價值線越遠越好。格雷厄姆把股價低于價值的程度稱為安全邊際。格雷厄姆說：“我把投資成功、永不虧損的秘密精練成四個字的座右銘——安全邊際。”

　　巴菲特在19歲時就從格雷厄姆的書中讀到了安全邊際原則，現在他已經快80歲了，做了一輩子投資。他感嘆：“安全邊際原則仍然非常正確，非常有效，永遠是投資成功的基石。”怎麼理解安全邊際這個概念呢？安全邊際這個概念聽起來很高深，其實很簡單，就是尋找價格大大低于價值的質優價廉的便宜貨。其實我們每個人在生活中都在用這個方法。女孩子去攤位上買衣服時，為什麼會大幅砍價呢？人們去市場買菜時，為什麼會還價呢？當然我們想買得便宜一些，省點錢。同時呢，誰都知道，買的沒有賣的精，萬一估不準值多少錢，多還點價，一般不會怎麼吃虧。其實股市也是一個大商場，只不過里面的商品都是股票而已。格雷厄姆和巴菲特在股市買股票，就像我們到市場買東西一樣，運用的是同樣的原則。

　　所謂安全邊際原則，其含義就是像購買價廉物美的商品一樣，用相對于實際價值非常便宜的價格買入好股票。基于安全邊際進行價值投資，用巴菲特的話來說就是：用4毛錢的價格去購買價值1元錢的股票，其實就是用相當于實際價值4折的價格買入股票。商品的標價並非其實際價值，我們要自己大概估計一下。股票過去的價格也並非其實際價值，我們也要自己大概估計一下。估計股票價值，首先要估計這家上市公司的內在價值。巴菲特會大概估計出一個公司的價值，就可以除以總股本，折算出一股股票的價值，然後和市場價格進行比較，股價明顯低于價值就買入，否則就尋找其他股票的投資機會。

　　遺憾的是，我們在日常購物時運用的基本原則，卻偏偏不在股市里運用。在超市里非常精明的購物者，在股市里卻變成了非常愚蠢的投資者。人們在超市里看見商品價格下跌會大喜，商品價格上漲會大悲；但在股市里卻是看見股價上漲反而大喜，股價大跌反而會大悲。在超市里，你肯定是商品價格越漲越不買，越跌越買，只買對的，不買貴的；但在股市里為什麼股票越漲越買，股價越跌越賣？為什麼只買貴的，不買對的？巴菲特的導師格雷厄姆喜歡做這樣的比喻：買股票不是到百貨公司買香水。你買奢侈品，往往是只買貴的不買對的。因為你的目的是讓別人說你有錢，買得起貴的。買股票應當像是買日用品。我們平時到超市購買日常生活用品，只買對的不買貴的。你買的目的是為了用，只要能用、好用，越便宜越好。

　　巴菲特有句名言：“付出的是價格，得到的是價值。”其實，價值投資者尋找的就是價值與價格之間的差異，這正是投資贏利的來源。1984年，巴菲特在哥倫比亞大學紀念格雷厄姆的《證券分析》出版50周年集會的演講中說，在美國投資界絕大多數持續戰勝市場的投資大贏家，運用的都是格雷厄姆的安全邊際原則：尋找並利用價值與價格之間的差異。買入股票時在價格上同樣要留有余地。因為你對股票價值的估計只能是大概準確，不可能是絕對準確，因此必須買入價格上有很大余地，這樣萬一錯誤地高估了，也能保證你的買入價格相對于價值而言還是相當便宜的，仍有可能取得不錯的回報。

　　巴菲特認為，投資者不但要求有安全邊際，而且還強調安全邊際要足夠大，以保證絕對安全。巴菲特認為最理想的安全邊際是：用4毛錢的價格去購買價值1元錢的股票。如果巴菲特計算出一只股票的價值僅僅略高于市場價格，那麼巴菲特就不會買入。巴菲特喜歡用大橋來做比喻，建設一座大橋，假設建造時設計橋可承受的最大載重量為30噸，但是實際使用時只準許載重10噸以下的卡車通過。大橋通行堅持安全邊際原則，才能保證絕對安全。股票投資堅持安全邊際原則，才能保證決不虧損。

　　其實，在股市中的投資者一般有四類人：

　　第一類人是根本沒有風險意識的無畏投資者。很多投資者根本不懂股票投資，別人一說買哪只股票好，他就衝進股市了，正好趕上這兩年大牛市，還賺了很多。但是，同樣是這些無知無畏的投資者，在幾年之前的大牛市頂點，也是聽別人一說，就衝進去了，結果後來股市持續大跌，他們被套得很深，虧得很慘。無知偶爾也有可能交好運，幸運地趕上大牛市，或者正好抱上一只大牛股，還發大財了。但是大部分情況下，無知者盡管無畏，但是一般也無利，因為股市大漲的時間總是少數，大牛股總是少數，賺大錢的人也是少數。早晚有一天，那些無知無畏者糊里糊涂賺的錢也會糊里糊涂賠個精光。

　　第二類人是明知有很大的風險卻甘願冒險的投資者。這些人在股票投資中明知一只股票被過于高估了，但想著自己高價買入，後面還能以更高的價格賣出。他其實是在博傻，博的是後面會有更傻的人，以更高的價格繼續買入這只股票，這種叫做膽大無畏，說得再明白一點，這些人其實不是在投資，而是在賭博，拿自己本金的安全來賭博。可能會有一兩次，給他賭中了，正好賭了一只牛股，這只股票會持續上漲一段時間，讓他賺些錢。但是大多數情況下，上漲的時間不會長，沒等他拋出的時候，股價就大幅下跌，反而把他套牢了。久賭必輸，在賭場上如此，在股票市場上同樣如此。

　　第三類人是十分謹慎的投資者。他們在投資中，只有看到這只股票的股價低于價值，自己的投資本金有相當安全保障的時候，才會買入。這類人在投資中，一般情況下會取得相當不錯的贏利，但是一旦股市發生巨大的振蕩，這些人也不一定能夠保證自己的投資本金安全。

　　第四類人是不但要看有沒有安全防護網，還要確認這個安全防護網足夠結實才會走過去。他們看到一只股票的股價低于價值，有一定的安全邊際，但他們並不一定會買。他們一定要確認這只股票的內在價值遠遠高于股價，安全邊際足夠大，即使股市發生大的震蕩，自己的投資也會絕對安全，只有在這種情況下他們才會買入這只股票。

　　巴菲特就是第四類投資者。巴菲特投資不但要求安全，而且要求絕對安全，因此他買入的前提不是有安全邊際就行，而是要有足夠的安全邊際。投資就是在不確定中尋找確定性，巴菲特充分認識到這一點，他堅持集中大規模投資一只股票的前提是尋找到了這只股票贏利的確定性，而贏利的確定性來自于充分的安全邊際：“我把確定性看得非常重……只要能夠找到確定性，那些關于風險因素的所有考慮對我就無所謂了。承受重大風險的根本原因是你事先沒有考慮好確定性。但是以僅相當于證券內在價值的一部分的價格才買入證券並不是冒風險。”

　　如果沒有足夠的安全邊際，巴菲特寧願不投資，即使錯過了賺錢的機會也毫不後悔。股海風雲變幻，萬一突然大跌，只有你有足夠的安全邊際，才能保護你的投資安然無恙。投資沒有安全邊際，如同暴雨中沒有一把保護傘，高速公路上開汽車沒有安全帶，狂風惡浪中的輪船沒有救生圈，萬一遇到風險，怎能保證安全？

　　2.安全邊際法則的好處

　　在一個不理性的股市中，股票投資總是有風險的，可是只要有足夠的安全邊際，就會把投資風險降到很小很小，甚至幾乎沒有。——沃倫·巴菲特

　　巴菲特說：“如果我計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，那麼我不會對買入產生興趣。”這種“安全邊際”原則是巴菲特投資成功的基石。格雷厄姆和巴菲特之所以非常強調安全邊際原則，是因為影響股票市場價格和公司經營的因素非常復雜，而相對來說，人的預測能力是非常有限的，很容易出現預測失誤。

 

　　股價波動是難以準確預測的，盡管股價長期來說具有向價值回歸的趨勢，但如何回歸、何時回歸是不確定的。同時，公司價值也是難以準確預測的，因為受到公司內部因素、行業因素、宏觀因素的影響，而且這些因素本身是變化和不確定的，對公司價值的影響更是不確定的。所以，安全邊際就成了對投資者自身能力的有限性、股票市場波動巨大的不確定性、公司發展的不確定性的一種預防和保險。有了較大的安全邊際，即使對公司價值的評估有一定的誤差、市場價格在較長的時期內仍低于價值、公司發展受到暫時的挫折，都不會妨礙投資資本的安全性以及保證投資者取得最低程度的滿意報酬率。

 

　　其實，在現實中利用安全邊際原則還基于以下兩點原因：

 

　　第一，沒有人能夠準確預測股價波動。巴菲特的導師格雷厄姆在去世前幾個月指出：“如果說我在華爾街60多年的經驗中發現過什麼的話，那就是從來沒有人能夠成功地預測股市變化。”

 

　　安全邊際是對股票市場波動巨大的不確定性和不可預測性的一種預防和保險。有了較大的安全邊際，即使市場價格在較長時期內仍低于價值，我們仍可通過公司凈利潤和股東權益的增長，來保證我們投資資本的安全性以及取得滿意的報酬率。如果公司股票市場價格進一步下跌，我們反而能夠以更大的安全邊際買入公司更多的股票。正如巴菲特所說：“未來永遠是不確定的。在大家普遍看好時，你只能花高價從市場買入股票，所以，不確定性反而實際上是長期投資者的朋友。”
關于股市不可預測的證據可謂汗牛充棟，從任何時期基金公司持有的現金量可以清楚地看出，共同基金管理者也根本不能準確地預測市場。

 

　　德瑞曼關于1973年至1996年美國股市的研究，包括了5個牛市和4個熊市，在這24年間股票分析師的總體平均預測失誤率為44．3％，在牛市預測失誤率是44．9％，在熊市是47．4％。這說明，無論是牛市還是熊市，股市預測專家的失誤率是相近的，股市漲跌對預測的失誤率沒有太大影響。研究同時也表明，無論是牛市還是熊市，預測專家都有過于樂觀的傾向。過于樂觀的收益預測，會使投資者過分高估公司價值，高價買入，從而降低投資收益率，甚至形成虧損。巴菲特指出，分析師之所以總是做出樂觀的預測，根本原因是為了使投資者更多地買入或防止其大量拋售，以提高股票交易量，這樣分析師自己就能從其就職的證券經紀公司獲得更多的工資和資金。他在伯克希爾公司1980年的年報中說：“我們深信對股票或債券市場價格的短期預測沒有任何效用，這些預測能夠告訴你許多預測者本人的情況，但卻根本不能告訴你任何有關未來的情況。”

 

　　另外，據統計數據表明，只有大約10％的機會猜中市場是處于谷峰還是谷底。要想賺錢，你必須有兩次準確的市場預測：一次在接近谷底時買進，一次在接近谷峰時賣出，那意味著你成功的機會只有1％。如果想成功賺錢兩次，那麼就只有萬分之一的機會。美國第二大共同基金公司先鋒公司的約翰·博格爾說：“我在這個行業里幹了30年，從沒有聽說過誰能連續地預測成功，也沒有聽誰說過別人能連續地預測成功。事實上，我的感覺是，設法選擇交易時機可能非但不能使你的投資賬戶升值，還會有適得其反的效果。”

 

　　第二，分析師預測公司收益的失誤率高達60％以上。盡管華爾街和學術界在許多方面都存在巨大的分歧，但他們都認為公司收益是決定公司股票市場價格的最主要因素，現代證券分析的核心是通過預測公司收益來預測公司股票市場價格的未來走勢。因此，證券公司紛紛花費巨資聘請專家預測公司收益變化，股票分析師中的明星便是那些預測專家。那麼，這些專家對公司收益預測的準確程度到底如何呢？《機構投資者》每年評選兩次最優秀的投資分析專家，從數百個經紀公司中選出一支最優秀的明星隊，由他們來預測每一個行業的收益變化。《金融世界》研究了這些明星的實際表現，發現這些預測專家們的業績實在是令人吃驚的拙劣：“真正的英雄少之又少，在研究期間股市平均上漲14．1％，而‘明星’推薦的股票，總體上漲9．1％，比市場平均水平還低34％。在推薦的134種股票中，只有42種接近1／3，上漲幅度超過標準普爾500指數的平均水平。”

 

　　德瑞曼與M·貝利在1995年5、6月份的《金融分析學報》上發表了一篇文章，研究了1973年至1991年間分析師收益預測準確性。該文評估每一季度的收益預測一般用前3個月的數據，分析家可以在該季度的前兩個星期修訂。研究樣本中包括紐約證券交易所、納斯達克和美國證券交易所的主要股票1000只，結果發現，分析家們的收益預測與實際收益一直相差很大，平均錯誤率達44％！盡管20世紀70年代後，信息技術有了飛躍發展，但分析師的預測水平反而更差了。在研究期間的最近8年，平均失誤率達50％，有兩年達到57％、65％。這種巨大的預測失誤率將導致投資者對公司的價值判斷產生很大錯誤，從而導致對股價產生不合理預期，一旦公司收益公布與預測相差很大，股價必定大跌，使投資者遭受較大虧損。

 

　　事實證明，公司收益是很難預測的，股票分析師的收益預測往往很不準確。為了防止公司收益預測的錯誤造成價值評估太大的誤差，價值投資者需要相當大的安全邊際，以確保在相當小的風險程度下，取得滿意的投資收益率。


　　3.增強你的“安全邊際”

　　當然，即使是對于最好的公司，你也有可能出價過高。付錢過多的風險時常會顯露出來，而且我們認為實際上對于所有的股票，包括那些注定如此的公司的買家來說，這種風險已經相當高了。 ——沃倫·巴菲特

　　如果股票經紀人正要銷售其研究部門所支持的股票給你，你就該警惕自己的從眾心理了。因為，當股票價格向上爬升時，經紀人的熱忱也會隨著提高。他們會對你說：“今天上漲了兩位數！”他們還會對你說：“最好再快一點！”很多投資者往往被股票經紀人左右了自己的投資決策。然而，如果換成巴菲特，他決不會為之所動。巴菲特說：“他們決不會打電話告訴你：某某公司是家很棒的公司，但它的價格太高了。事實上，他們或許真的認為值得以任何價格收購某某公司的股票，但如果我們也加入這個遊戲，那麼我們就跟他們一樣笨。”值得注意的是，股票經紀人試圖賣給你的是股票價格上揚的前景。如果實用不是你的首要問題，那麼你看待任何投資就該像巴菲特一樣，從商業觀點出發，要反復詢問的，不是正在上揚的股票價格，而是所投資的行業是否能賺錢，能賺多少？一旦這些數字確定了，股價所能給予的利潤就能計算出來。

 

　　巴菲特指出，將注意力集中在容易了解和具有持久的經濟基礎、且把股東放在第一位的管理者所管理的公司上，並不能保證成功。首先，必須以合理的價格購買，同時公司還必須要符合他對企業的期望。一般投資者犯錯，可能是在以下三個地方出問題：一是所支付的價格，二是所參與的經營管理，三是企業未來的經濟狀況。巴菲特指出，錯誤的估計最常發生在第一個原因上。他的意圖是，不但要辨認出可以賺得高于平均收益的公司，還要在價格遠低于其實質價值時購買這些企業的股票。

 

　　格雷厄姆教導巴菲特，只有在價格與價值之間的差異高過安全邊際的時候才購買股票。安全邊際法則大力地協助了巴菲特。首先，使他避免受到價格上的風險。如果巴菲特所計算的企業價值，低于它的每股價格，則不會購買該股票。他推論道：如果公司的實質價值因為他錯估未來的現金流量而有些許下降，股票價格終究也會下跌，甚至低于他所購買的價錢。但是，如果存在于購買價格與公司實質價值之間的差價足夠大，則實質價值下跌的風險也就比較低，巴菲特就會考慮購買該股票。巴菲特這樣分析：假設以實質價值的7．5折購買一家企業股票，但隨後該公司的價值下跌了10個百分點，他最初的購買價格仍然會為他帶來適當的報酬率。

 

　　安全邊際法則提供了一些機會，使我們可能獲得極佳的股票報酬率。如果巴菲特正確地辨別出一個擁有高經濟報酬率的公司，長期之後，該公司的股價將會穩定地攀高，反映出它的報酬率。股東權益報酬率持續維持在15％的公司，它股價的上漲程度將會超過股東權益報酬率10％的公司。不僅如此，使用安全邊際，如果巴菲特能夠在遠遠低于實質價值的價格下收購這個傑出的企業，伯克希爾公司將會在市場價格進行修正的時候，額外地大賺一筆。巴菲特說：“交易市場就像上帝一樣，幫助那些自助者。但是和上帝不同的是，交易市場不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。”

 

　　1988年，巴菲特第一次購買可口可樂股票的時候，人們問他：“可口可樂公司的價值在哪里？”巴菲特回答說，可口可樂公司的價值是它有市場平均值15倍的盈余和12倍的現金流量以及30％至50％的市場溢價。巴菲特為一個只有6．6％凈盈余報酬的企業，付出5倍于賬面的價格，原因是有可口可樂的經濟商譽做保證，所以他非常樂意投資。當然，巴菲特曾經解釋價格與價值並沒有太大的關係。猶如其他公司，可口可樂公司的價值主要取決于企業生存期間現金流量的預估值，以適當的貼現率折算成現值。

 

　　1988年，可口可樂公司的股東盈余為8．28億美元。30年期的美國政府公債利率大約是9％。如果在1988年可口可樂公司的股東盈余以9％的貼現率折現，可口可樂公司的價值在當時是92億美元。當巴菲特購買可口可樂公司股票的時候，公司的市場價值是148億美元，巴菲特可能花了太多錢買這家公司的股票。但是，92億美元是可口可樂公司目前股東盈余的折現價值。因為市場上的其他人樂意付上比可口可樂公司實質價值更高的60％代價來購買它，顯示買主將它未來成長的機會也視為價值的一部分。

 

　　可口可樂公司不需要額外的資金就能增加股東盈余，主要是利用無風險報酬率和股東盈余增長率相減得出的差來增加利潤。分析可口可樂公司，我們可以發現1981年至1988年，股東盈余每年以17．8％的增長率增長——比無風險報酬率還要快。當這種情形發生時，分析師使用兩階段折現模型。當一家公司在某幾年有特殊的表現，並長期以較穩定的比例增長時，此模型就適合用來計算未來的盈余。

 

　　我們使用兩階段折現模型的流程，計算可口可口1988年的現值及其未來現金的流量。1988年，可口可樂公司的股東盈余是8．28億美元。如果我們假設可口可樂公司在未來10年內能夠以每年15％的比例增加股東盈余（這是合理的假設，因為這個比例比公司前7年的平均值還低），第10年度股東盈余將為33．49億美元。讓我們進一步假設在第11年度剛開始時，增長率將會減少到每年5％，使用9％的貼現率（那時的長期債券利率），我們能計算出可口可樂公司的實質價值在1988年為483．77億美元。

 

　　我們能假設不同的增長率重復這項計算。假設可口可樂公司的股東盈余在未來10年的增長率為12％之後，則每年以5％增長，以9％的貼現率計算公司現值為381．63億美元。若在未來10年是以10％的比例增長，以後都以5％的比例增長，可口可樂的價值將為324．97億美元。而且如果我們假設所有的增長率皆為5％，公司至少仍值207億美元。

 

　　1988年6月，可口可樂公司的價格大約是每股10美元。之後的10個月內，巴菲特已取得9340萬股，總計投資10．23億美元，他的平均成本是每股10．96美元，到1989年年底，可口可樂公司的股票已佔伯克希爾公司普通股投資組合的35％，可以說，這是一個相當大膽的舉動。

 

　　從1980年葛蘇達控制可口可樂公司開始，公司的股價每年都在增加。在巴菲特第一次購買可口可樂公司股票的前5年中，可口可樂股票的股價每年上漲18％，該公司的經濟狀況非常好，所以巴菲特無法以較低的價格買到可口可樂公司的股票。在這期間，史坦普工業指數也在上揚。可口可樂公司及股票市場都沒有機會讓他以低廉的價格購得股票，但巴菲特仍然依市價購買。

 

　　在1988年至1989年巴菲特購買可口可樂公司股票期間，可口可樂在股票市場上的價值平均為151億美元。但是巴菲特估計，可口可樂公司的實值大約是從207億美元、324億美元、381億美元到483億美元。巴菲特低價買進可口可樂股票，這個“低價”是相比較于公司內在價值而言的。在價格遠遠低于其內在價值時，巴菲特就會毫不猶豫地買進。如我們所知，巴菲特先發現要買什麼，再決定價格是否正確。

 

　　巴菲特拿一個現實生活中的事做類比，就像是“到折價商店進行廉價採購，任何廉價的東西都好，只要是廉價的。你一定知道這種感覺，當你走進一家商店，在你眼前的是個從259美元降到25美元的鏟雪機，即使你住在佛羅里達，從來不會用到鏟雪機，但價格低到讓你舍不得放棄，那就是格雷厄姆選擇投資項目的方式。”與之不同的是，巴菲特的方法是事先決定他所要購買的，等到商品開始拍賣時才買。所以，唯一會在折價商店發現巴菲特的時候，是他正在檢查他所需要的東西是否正在拍賣。巴菲特以同樣的方法在市場中進行安全運作。他已經知道想要擁有什麼樣的公司了，所等待的就是適當的價格。對巴菲特來說，買什麼和用什麼價格買是不同的問題。他會先決定買什麼，再決定它是否處于適當的價格。


　　4.熱衷于選擇消費獨佔性公司

　　通貨膨脹雖然會給很多企業帶來傷害，但是那些消費獨佔性的公司非但不會因此而受損，反而能從中受益。 ——沃倫·巴菲特

　　巴菲特投資時要求足夠的安全邊際，是考慮通貨膨脹隨時可能帶來的災難。一項不能防范通貨膨脹的投資是無益的，唯一的收獲是收購力計算。

 

　　對于通貨膨脹，巴菲特是這樣解釋的：“假如你放棄購買10個漢堡包，把這些錢存進銀行，期限為2年，你可以得到利息，稅後的利息可以購買2個漢堡包。兩年後，你收回本金，但這些錢僅能購買8個漢堡包，此時，你仍然會感到你更富有，只是不能吃到更多的漢堡包。”巴菲特認為，通貨膨脹對大多數投資者都是最大的敵人，但也有一部分人能從通貨膨脹中獲利。那些負擔為期30年、且利率為5％房屋貸款的購屋人，會因通貨膨脹而獲益，原因是他們的收入會增加，而必須繳納的房貸利息卻是固定的。同樣，公司和企業也同樣受益于通貨膨脹，那些在20世紀60年代成功地說服投資者以固定利率提供資金給公司做長期運用者，也因為通貨膨脹之故，可以用較低的成本償還貸款利息，因此投資者是通貨膨脹的最大受害者，因為實質購買力相對變小。比如，在20世紀60年代，如果投資者以4000美元購買通用汽車公司債券，當時的4000美元可以用來買一部新車，到90年代，通用汽車公司把4000美元的本金還給投資者時，這筆錢只能買到1／4臺的新車。所有投資者都必須考量通貨膨脹帶來的影響。

 

　　基于此，巴菲特熱衷于投資那些具有消費者獨佔性的公司。巴菲特在投資這些公司的同時，通貨膨脹也會讓他的投資價值增長，幫助他變得富有。這就是出色投資家的高明之處。

 

　　巴菲特以喜詩糖果為例來說明這個現象。1972年，喜詩糖果公司的盈余約為200萬美元，同時賬面上有800萬美元的凈有形資產，這意味著其廠房設備及存貨，在扣除費用和稅負之後，有200萬美元屬于凈利。伯克希爾公司在1972年付出約3500萬美元買下喜詩糖果公司的股票，相當于8％的稅後報酬率，和當年度的政府公債所提供的報酬率5．8％相比，喜詩糖果公司的稅後報酬率8％顯然不差。假設有一家經營情況比喜詩糖果公司差的鋼鐵廠，年度凈利為200萬美元，凈有形資產1800萬美元(煉鋼爐設備的成本較制造糖果設備的成本要來得高)。兩個不同性質的企業，同樣都在年度內賺取200萬美元的凈利。但不同的是，喜詩糖果公司以800萬美元的凈有形資產就創造出200萬美元的凈利，而鋼鐵廠卻以1800萬美元的凈有形資產才創造出200萬美元的利潤。

 

　　再把通貨膨脹的因素加以考量，假定未來10年，產品價格、銷售數量和利潤會成長1億美元，所以兩家公司的凈利都會變成400萬美元。這是很容易實現的，因為消費者的薪水在10年內也會有所增加，只要公司以調漲後的價格，賣出同樣數量的產品就可以達到。

 

　　如果兩家公司都計劃更換生產設備，而生產設備的價格如同產品價格一般也上漲1倍，喜詩糖果公司要花費1600萬美元買進新的機器設備來替換原有價值800萬美元的舊設備，而鋼鐵廠則要花費3600萬美元的資金進行機器設備的更新。在這種情況下，我們會選擇持有哪一家公司的股票？回答當然是喜詩糖果，因為鋼鐵廠更新設備要多花2000萬美元，才能創造出喜詩糖果公司所能賺取的利潤。

 

　　巴菲特非常善于選擇那些可以用較小的凈有形資產卻能創造較高利潤的公司，正因具備這樣的優勢，即使受到通貨膨脹的影響，市場上仍允許喜詩糖果公司擁有較高的本益比。通貨膨脹雖然會給許多公司帶來傷害，但是那些具備消費獨佔性的公司卻不會受到損害，反而能從中受益。


　　5.永不虧損的投資秘訣

　　優秀的公司暫時遇到困難，會導致這些公司的股票被錯誤地低估，這反而是巨大的投資機遇。 ——沃倫·巴菲特

　　格雷厄姆傳授給巴菲特的永不虧損的投資秘訣可以濃縮為一句話：安全第一，賺錢第二。對此我們可以從三個角度來理解：第一，在投資態度上，要時刻保持謹慎，做到永遠不會虧損；第二，要股價明顯低于價值的時候，投資才能遠離股價大跌的懸崖；第三，在安全程度上，安全邊際一定要足夠大，才能夠保證絕對安全。

 

　　那麼在什麼時候我們才有機會找到相對于價值股價被嚴重打壓而具有足夠安全邊際的便宜股票呢？

 

　　日常生活中，我們在商場里經常碰到有很多商品打折，而且有時打折打得很厲害，但在股市里會有股票打折而且打的折扣很大的情況嗎？有。那就是在市場犯下愚蠢錯誤的時候。正如巴菲特所說：“你一生能夠取得多大的投資業績，一是取決于你傾注在投資中的努力與聰明才智，二是取決于股票市場所表現出的愚蠢程度。市場表現越愚蠢，善于捕捉機會的投資者贏利概率就越大。”

 

　　巴菲特的工作就像一只雄獅，遠遠看著野牛群，靜靜臥著，看看有沒有一頭野牛犯下愚蠢的重大錯誤，離開牛群。巴菲特等待的機會就是有人犯下大錯：“股市在那兒，僅僅是作為觀察是否有人出價去做某件蠢事的一個參考而已。”一旦發現市場出現錯誤，巴菲特就會像守候野牛多時的雄獅一樣，一下子撲過去捕獲一個大獵物。巴菲特根據人性發現，市場最容易犯的錯誤有兩種：一種是過于恐懼，另一種是過于貪婪。“在投資世界，恐懼和貪婪這兩種傳染性極強的流行病，會一次又一次突然爆發，這種現象永遠存在。”可以確定的是，恐懼和貪婪肯定會一再發生，肯定會引起股票市場價格與價值的嚴重偏離。但無法確定的是何時會發生以及發生時後果有多嚴重。巴菲特告訴我們，利用市場波動賺錢的方法始終如一：“在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。”

 

　　當別人過于貪婪時，市場會明顯被過于高估，這個時候你要懷有一顆恐懼之心，不要輕易買入；當市場過于恐懼而過度打壓股價時，會導致很多股票的股價被嚴重低估，別人都恐懼得不敢買入，這時你反而要大膽貪婪，大膽地逢低買入。我們很多人喜歡股市大漲，巴菲特卻喜歡股市大跌：“股市大跌反而是重大利好消息。”股市大跌時，投資者由于恐懼而紛紛低價拋售，會形成更大的安全邊際，巴菲特可以趁機貪婪地大量買入質優價廉的便宜貨，當然高興得很了。巴菲特喜歡大跌，因為大跌才有機會大量低價買入好股票，才有可能以後賺大錢。“只有資本市場極度低迷，整個企業界普遍感到悲觀之時，獲取非常豐厚回報的投資良機才會出現。”相反，在股市大漲時，投資者因為貪婪而高價追漲買入，股價大漲使安全邊際減少甚至消失，巴菲特想買股票卻找不到價廉物美的好股票，當然不高興了。和大多數人相反，越熱門的股票，巴菲特越不感興趣。“大部分人都是對大家都感興趣的股票有興趣。其實，無人對股票感興趣之日，才是你應對股票感興趣之時。熱門股票反而很難賺到錢。”

 

　　在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。說起來容易，做起來難。那麼巴菲特是不是這樣做的呢？

 

　　1972年，美國股市是一個大牛市，股價大幅上漲。50只著名成長股的平均市盈率上漲到天文數字般的80倍。由于股價太高，巴菲特管理的伯克希爾公司無法買到股價合理的股票，他為此非常苦惱。“我覺得我就像一個過度好色、喜歡嫖妓的小夥子，來到了一個荒無一人的小島上，我想買卻什麼也買不到。”1972年時，巴菲特的股票倉位不足16％，84％的資金都投資于債券。1973年，股市持續下跌。到了1974年10月初，道·瓊斯指數從1000點狂跌到580點，下跌近一半，每個人都恐懼得不停拋出股票。在大牛市時，巴菲特的投資欲望近乎枯竭。但在熊市里，他的投資欲望卻大大膨脹。在熊市的一片悲觀氛圍中巴菲特高聲歡呼：“買股票的好時候到了。”巴菲特在1973年至1974年美國股市大蕭條時期瘋狂地買入股票，活蹦亂跳得像一匹小馬駒，等到後來股市大幅反彈時，大賺一筆。巴菲特這種投資策略在美國股市靈驗。

 

　　如果你想在股市中賺錢，一定要牢記巴菲特的格言：“在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。”也許你會問，我要尋找安全邊際大的股票，也不能光等著股市暴跌。在股市沒有大跌的情況下，如何找到安全邊際很大的個股呢？

 

　　當一家優秀的公司暫時出現問題時，市場擔心這家公司解決不了問題，贏利能力會一落千丈，于是人們紛紛拋售股票，使股價大跌。股市上經常會有些基礎非常好的公司，由于臨時遇見了比較大的困難，或者比較大的問題，導致這只股票被市場拋棄。其實，這個公司完全有能力解決這個短期性的問題，然後重新恢復原來的競爭能力，它會繼續順利長期經營下去。此時這只被市場拋棄的股票，就像一張被揉皺了、踩爛了、弄臟了的百元大鈔，它還是具有與原來一樣的長期價值。
　　巴菲特則發現，機會總在危險後。正如巴菲特所說：“優秀的公司暫時遇到困難，會導致這些公司的股票被錯誤地低估，這反而是巨大的投資機遇。”股價大跌會形成巨大的安全邊際，是低價買入的良機，隨著企業解決問題後恢復正常經營，市場重新認識到其長期贏利能力絲毫無損，股價將會大幅回升，讓投資者大賺一筆。巴菲特深刻領悟了危機的真正含義：危機就是“危”和“機”，危險和機會往往並存。有勇氣又有智慧的人，才能從危險中看到機會，抓住機會。巴菲特所有的重倉股都是在某個公司遇到重大危機的情況下趁機低價買入的。在GEICO（美國政府雇員保險公司）公司面臨破產時，巴菲特低價買入，20年間贏利50倍。


　　6.安全邊際與止損理念

　　有了較大的安全邊際，即使我們對公司價值的評估有一定的誤差，市場價格在較長的時期內低于其價值，公司發展即便是一時受到挫折，也不會妨礙我們投資資本的安全性，並能保證我們取得最低程度的報酬率。 ——沃倫·巴菲特

　　格雷厄姆總結出了一個永不虧損的投資秘訣，正是這個秘訣，保證了他以後投資再也沒有虧損過，保證了他能夠迅速賺回原來虧的錢，東山再起。那麼這個投資秘訣是什麼呢？第一條：永遠不要虧損。第二條：永遠不要忘記第一條。千萬不要低估格雷厄姆這兩條投資鐵律的重要意義，其中蘊涵著幾千年的智慧。看似普通的兩句話到底蘊涵著什麼樣的投資智慧，我們又該如何解讀格雷厄姆教給巴菲特的這個最重要的投資秘訣呢？投資中，要使自己立于不敗之地。因此，投資並非賺錢第一，而是安全第一。安全第一，與其說是一種原則，不如說是一種態度，態度決定一切。態度不同，決定了你的思考不同；思考不同，決定了你的行為不同；行為不同，決定了你的結果不同。格雷厄姆提出的安全第一原則，其意義在于要以一種非常非常慎重的態度來進行投資。在投資之前，首先考慮的不是能不能賺錢，而是會不會賠錢。

 

　　格雷厄姆教給巴菲特的投資秘訣看起來很簡單，甚至很可笑，但其實很不簡單而且很有深意。我們不要只從字面上理解，要從買賣股票的態度上進行理解，它啟示我們在投資時要採用一種非常慎重的態度，只有在確保自己永遠不會虧損的前提下，我們才決定買入這只股票。我們很多人投資虧損，原因在于他自己沒有用心去分析，沒有慎重去決策，非常輕率地選股。

 

　　巴菲特選股純粹是從個股基本面出發的，很少考慮其技術面，其所選股票的特徵是優質股。但是，投資市場是變幻莫測的，當一只股票不再具有安全邊際時，其市值已經遠遠超過了企業內在價值，如果繼續持有就會造成虧損，這時就需要止損。巴菲特的止損理念主要有以下兩點：

 

　　第一，止損的依據。一般來說，止損的依據是個股的虧損額，即當某一只股票的虧損達到一定程度時，應斬倉出局。但是，止損的依據也可以是某個投資者的資金市值，這往往是針對投資者的整個股票投資組合而言的。當總的虧損額超過預定數值時，應減倉(減少持股)或清倉(完全離場)。另外，止損的依據還可以是股市大勢(即股指)，即當股指跌破預定點位時，應減倉或清倉。巴菲特認為在制訂止損計劃時，投資者首先應根據自身的投資狀況確定止損的依據。

 

　　第二，止損位的設置。止損位的設置是止損理念的關鍵，一般根據有關技術位和投資者的資金狀況確定。但在不同的止損依據下，設置止損位考慮的重點也有所區別。例如，對個股止損一般應根據個股的技術位和投資者對虧損的承受能力來設置，奧尼爾則簡單地規定虧損7％為止損位；對股止損，則根據大盤的技術位和投資者對虧損的承受能力來設置；資金止損，則主要根據投資者對虧損的承受能力來設置。

 

　　不論哪種止損計劃，需要考慮的莫過于虧損承受力和技術因素。前者是因人而異的，也無客觀的標準可言，可以是奧尼爾的7％，也可以是你自己企業的10％。常見的方法是結合技術位來設置止損位，比如，某個股因利好傳聞而創出近期新高10．80美元(假設原高點是10美元)，投資者在技術性回調過程中以10．20美元買入，一般可考慮在股價跌破原高點10美元時止損，但基于破位有效性的考慮，可確定低于原高點一定幅度(如3％或5％)的價格為止損位(如9．70美元或9．50美元)。究竟取什麼幅度，則往往取決于投資者的經驗和對該股股性的了解。

 

　　此外，確定止損幅度(指止損位與買入價的距離)還應考慮排除日常價格波動的影響，短線投資的止損幅度要小于長線投資，較高風險狀態下的止損幅度要小于較低風險狀態。止損幅度過大，則喪失了止損的本意，使一次錯誤就造成很大的損失；可是止損幅度過小，很可能形成無謂的損失，由于這種情況，止損位容易在股價的正常波動中觸及。所以，確定合適的止損幅度幾乎可以說是一種藝術。巴菲特認為，止損操作的關鍵在于意志堅定，在應該止損時決不要心存僥幸，決不能用各種理由來說服自己放棄或推遲實施止損計劃，必須不折不扣地執行操盤紀律。有些國家的股票市場允許下“止損單”，即在持有某股票的情況下可以下達這樣的指令單：當股價低于指定價格時，即刻以市價賣出或限價賣出(分別稱為“市價止損單”和“限價止損單”)。如允許下“止損單”，那麼止損操作的最佳方式就是在第一時間下止損單(即在確認股票已買入後馬上下止損單)。但目前國內股市尚不允許下止損單，這就更要依靠我們的意志和紀律性來完成止損操作。

 

　　當然，止損計劃的實施也可以隨行情的變化而適當調整。但必須牢記的是，只能在有利情況下才能調整止損位，即只允許當原投資決策正確時，股價已有一定漲幅後，方能隨行情的發展逐步調整原定的止損位，在保證既得利益的同時，盡量賺取更多的利潤，這種經調整的“止損計劃”有時可稱為“止賺計劃”。但決不能調低止損位，因為這無異于不實施(至少是推遲實施)止損，徹底違背了止損計劃的初衷。而提高止損位不會使虧損擴大，相反只會使虧損減少，乃至確保一定的贏利，沒有違背止損計劃的本意。

編輯:李丹