第三章 價值評估法則

時間:2010-02-26 15:59　　　來源：中國臺灣網

　　投資者首先要對公司價值進行評估，確定自己準備買入的企業股票的價值是多少；然後跟股票市場價格進行比較。投資者發現符合其選股標準的目標企業後，不管股價高低隨意買入其股票並不能保證他獲得利潤。公司股票市場價格如大大低于其對應的內在價值，才能夠為價值投資者提供很大的安全邊際和較大的利潤空間。因此，價值評估是價值投資的前提、基礎和核心。


　　1.對企業進行內在價值評估

　　內在價值盡管模糊難辨卻至關重要，它是評估投資和企業的相對吸引力的唯一合理標準。 ——沃倫·巴菲特

　　巴菲特認為，一個具備競爭優勢的企業並不一定能夠給投資者帶來豐厚的利潤，還必須要對這家企業的內在價值進行評估，確定自己準備買入的企業股票的價值是多少，然後再跟股票市場價格進行比較。這就是巴菲特經常提到的“內在價值評估”。這一方法來源于巴菲特的導師格雷厄姆。格雷厄姆認為：“價值投資最基本的策略正是利用股市中價格與價值的背離，以大于股票內在價值相當大的折扣價格買入股票，在股票上漲後以相當于或高于價值的價格賣出，從而獲取超額利潤。”也就是說，投資成功的前提就是要對你所投的企業進行正確的價值評估。價值評估是價值投資的前提、基礎和核心。巴菲特認為，價值評估的最大困難是內在價值取決于公司未來的長期現金流，而未來的現金流又取決于公司未來的業務狀況，而未來是動態的、不確定的，預測時期越長，就越難準確地進行預測。所以，巴菲特總結說：“價值評估，既是藝術，又是科學。”

 

　　巴菲特認為，投資者要想科學評估一個企業的內在價值，為自己的投資做出正確的判斷提供依據，必須注意以下幾個方面：

 

　　第一，現金流量貼現模型。

 

　　巴菲特認為，唯一正確的內在價值評估模型是1942年約翰·伯爾·威廉斯提出的現金流量貼現模型理論。約翰·伯爾·威廉斯在《投資價值理論》中提出了價值計算的數學公式，我們可以將其精練為：今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在資產的整個剩余使用壽命期間，預期能夠產生的以適當的利率貼現的現金流入和流出。請注意，這個公式對股票和債券來說完全相同。盡管如此，兩者之間有一個非常重要的、而且很難對付的差別：債券有一個息票和到期日，可以確定未來的現金流；而對于股票投資，投資分析師則必須自己估計未來的“息票”。另外，管理人員的能力和水平對于債券息票的影響甚少，一般只有在管理人員極其無能或不誠實，以致暫停支付債券利息的時候才有影響。與之相反，股份公司管理人員的能力卻對股權的“息票”有著巨大的影響。巴菲特曾經用一則伊索寓言做比喻，強調價值評估應該採用現金流量貼現模型。他說：“我們用來評估股票與企業價值的公式完全相同。事實上，這個用來評估所有為取得金融收益而購買的資產的價值評估公式，從公元前600年時由一位智者第一次提出後，從來就沒有變過。這一奇跡就是伊索和他那永恆的、盡管有些不完整的投資智慧——一鳥在手勝過兩鳥在林。要使這一原則更加完整，你只需要再回答三個問題：你能夠在多大程度上確定樹叢里有小鳥？小鳥何時出現以及有多少小鳥會出現？無風險利率是多少？如果你能回答出這三個問題，那麼你將知道這片樹叢的最大價值是多少以及你現在需要擁有小鳥的最大數量是多少，才能使你現在擁有的小鳥價值正好相當于樹叢未來可能出現的小鳥的價值。當然，不要只是從字面上理解為小鳥就是資金。”巴菲特還表示，伊索的投資格言放之四海而皆準，它適用于評估農場、油田、債券、股票、彩票以及工廠等的投資。不論蒸汽機的發明、電力的開發，還是汽車的問世，都絲毫沒有改變這個公式，連互聯網也無能為力。只要輸入正確的數字，你就可以對資本在世界上任何一種可能用途的投資價值進行評估。一般的評估標準，諸如股利收益率、市盈率或市價凈值比，甚至是成長率，都與價值評估毫不相關，除非它們能夠在一定程度上提供一家企業未來現金流入流出的線索。事實上，如果一個項目前期的現金投入，超過了未來該項目建成後資產產生的現金流貼現值，反而會摧毀企業的價值。

 

　　第二，正確的現金流量預測。

 

　　巴菲特曾經告誡投資者：“投資者應該明白會計上的每股收益只是判斷企業內在價值的起點，而非終點。”在許多企業里，尤其是那些有高資產利潤比的企業里，通貨膨脹使部分或全部利潤徒有虛名。如果公司想維持其經濟地位，就不能把這些“利潤”作為股利派發。否則，企業就會在維持銷量的能力、長期競爭地位和財務實力等一個或多個方面失去商業競爭的根基。因此，只有當投資者了解自由現金流時，會計上的利潤在估值中才有意義。巴菲特指出，按照會計準則計算的現金流量並不能反映真實的長期自由現金流量，所有者收益才是計算自由現金流量的正確方法。所有者收益，包括報告收益，加上折舊費用、折耗費用、攤銷費用和某些其他非現金費用，減去企業為維護其長期競爭地位和單位產量而用于廠房和設備的年平均資本性支出，等等。巴菲特提出的所有者收益，與現金流量表中根據會計準則計算的現金流量最大的不同是，它包括了企業為維護長期競爭優勢地位的資本性支出。大多數企業經理人不得不承認，在很長的時期內，僅僅是為了保持企業當前的單位產量和競爭地位，就需要投入比非現金費用更多的資金。如果存在這種增加投入的必要性，也就是說如果年平均資本性支出超過非現金費用，那麼根據會計準則計算的現金流量收益就會遠遠大于所有者收益。這表明，常常在華爾街的報告中提供的“現金流量”是很荒謬的。因為這些數字常常例行公事地包括報告收益加上非現金費用，而沒有減去年平均資本性支出。另外，大多數投資銀行家的銷售手冊上也有這種欺騙性的介紹，他們暗示正在出售的企業是一座商業金字塔，永遠是最現代化的，而且永遠不需要更新、改善或整修，而實際上這是根本不可能的。巴菲特認為，如果投資者相信，評估一家企業的償債能力時，或對其權益進行估值時，可以用報告收益加上非現金費用，而忽略年平均資本性支出，肯定會遇上大麻煩。在伯克希爾公司擁有的其他企業中，以歷史成本為基礎的——也就是不包括無形資產的攤銷和其他收購價格調整——在數額上相當接近于年平均資本性支出。對此，巴菲特深信不疑，這是他將攤銷費用和其他收購價格調整分列的原因。巴菲特提醒投資者，會計師的工作是記錄，而不是估值，估值是投資者和經理人的工作。“會計數據當然是企業的語言，而且為任何評估企業價值並跟蹤其發展的人提供了巨大的幫助。沒有這些數字，查理和我就會迷失方向，對我們來說，它們永遠是對我們自己的企業和其他企業進行估值的出發點，但是經理人和所有者要記住，會計數據僅僅有助于經營思考，而永遠不能代替經營思考。”

 

　　第三，合適的貼現率。

 

　　確定了公司未來的現金流量之後，接下來就是要選用相應的貼現率。讓很多人感到驚奇的是，巴菲特所選用的貼現率，就是美國政府長期國債的利率或到期收益率，這是任何人都可以獲得的無風險收益率。一些投資理論家認為，對股權現金流量進行貼現的貼現率，應該是無風險收益率(長期國債利率)加上股權投資風險補償，這樣才能反映公司未來現金流量的不確定性。但巴菲特從來不進行風險補償，因為他盡量避免涉及風險。首先，巴菲特不購買有較高債務水平的公司股票，這樣就明顯減少了與之關聯的財務風險。其次，巴菲特集中考慮利潤穩定並且可預計的公司，這樣經營方面的風險即使不能完全消除，也可以大大減少。對此，他表示：“我非常強調確定性。如果你這麼做了，那麼風險因子的問題就與你毫不相關。只有在你不了解自己所做的事情的時候，才會有風險。”如果說公司的內在價值就是未來現金流量的貼現，那麼恰當的貼現率究竟應該是多少呢？巴菲特選擇了最簡單的解決辦法：“無風險利率是多少？我們認為應以美國長期國債利率為準。”基于以下三個方面的理由，巴菲特的選擇是非常有效的：第一個方面，巴菲特把一切股票投資都放在與債券收益的相互關係之中。如果他在股票上無法得到超過債券的潛在收益率，那麼他會選擇購買債券。因此，他的公司定價的第一層篩選方法就是，設定一個門檻收益率，即公司權益投資收益率必須能夠達到政府債券的收益率。第二個方面，巴菲特並沒有費過多的精力為他所研究的股票分別設定一個合適的、唯一的貼現率。每個企業的貼現率都是動態的，它們隨著利率、利潤估計、股票的穩定性以及公司財務結構的變化而不斷變動。對一只股票的定價結果，與其做出分析時的各種條件密切相關。兩天之後，可能就會出現新的情況，迫使一個分析家改變貼現率，並對公司做出不同的定價。為了避免不斷地修改模型，巴菲特總是很嚴格地保持他的定價參數的一致性。第三個方面，如果一個企業沒有任何商業風險，那麼它的未來贏利就是完全可以預測的。在巴菲特眼里，可口可樂、吉列等優秀公司的股票就如同政府債券一樣沒有風險，所以應該採用一個與國債利率相同的貼現率。

 

　　第四，經濟商譽。

 

　　事實上，根據債券價值評估模型在進行企業股權價值評估時，企業的有形資產相當于債券的本金，未來的現金流量相當于債券的利息。和債券一樣，本金在總價值中佔的比例越大，受未來通貨膨脹的影響越大。現金流量越大，公司的價值越高。持續競爭優勢越突出的企業，有形資產在價值創造中的作用越小，企業聲譽、技術等無形資產的作用越大，超額回報率越高，經濟商譽也就越龐大。因此，巴菲特最喜歡選擇的企業一般都擁有巨大的無形資產，而對有形資產需求卻相對較小，能夠產生遠遠超過產業平均水平的投資回報率。簡而言之，巴菲特最喜歡的優秀企業的內在價值只有一小部分是有形資產，而其余大部分都是無形資產創造的超額贏利能力。

 

　　喜詩糖果公司是美國最著名的巧克力企業，也是巴菲特收購的第一家有持續競爭優勢的企業，這一次收購的巨大成功，是巴菲特徹底從購買“雪茄煙蒂式”的便宜企業轉向優秀企業的開始。巴菲特經常以喜詩巧克力作為企業經濟特許權的例子，他說：“假設你聽售貨員說喜詩巧克力賣完了，並隨即推薦一種無品牌的巧克力，如果你寧願再步行穿越一條街去購買一塊喜詩巧克力，或者說，一塊喜詩巧克力讓你願意為它比購買無品牌的巧克力或其他類似產品多付5分錢，這正是經濟特許權的價值。”對于“商譽”，巴菲特是這樣解釋的：“如果一家企業被收購了，那麼根據會計準則，首先收購價先轉入收購的可確認資產的公允價值中，這些資產的公允價值總和通常小于企業的收購總價。”在這種情況下，差額就轉入一項名為“收購成本超出所收購資產權益值的部分”的資產賬戶中，而這就是我們所說的“商譽”。商譽創造了一種消費者特許權，它使產品對于消費者的價值（而不是產品的生產成本）成為售價的主要決定因素。消費者特許權是經濟商譽的一個主要來源，其他來源包括不受利潤管制影響的政府特許權(例如電視臺)以及在一個行業中持續保持低成本生產者的地位。巴菲特還認為，一個公司具有的經濟商譽，遠遠超過會計商譽的原始總成本。換而言之，在會計商譽從收購之時起就有規律地減少的同時，經濟商譽則以不規律但卻非常堅實的步伐增加。任何一家需要具有一些有形資產凈值進行經營的無財務杠桿的企業，都肯定會受到通貨膨脹的損害。一般人認為，對付通貨膨脹最好的保護手段是企業大量購置自然資源、廠房設備或者其他有形資產。而巴菲特則認為，這種保護並沒有什麼效果。資產規模龐大的企業，往往只能取得較低的收益率，常常僅能提供現金，以滿足企業在通貨膨脹下保持現有能力水平不變的需要，而除此之外卻產生不了更多的現金來支持企業的實際增長，或者用來給投資者發放股利，或者用來收購新的企業。相比之下，在通貨膨脹時期形成的巨大企業財富增值，來自于擁有這樣的企業：把價值持久的無形資產與相對需求較少的有形資產相結合。在這種情況下，按名義美元計算的收益會不斷提高，而且這些收益總體上完全能夠用以收購其他企業。這種現象在傳媒企業中尤其明顯，這些公司只需要很少的有形資產的投資，但它的經濟特許權仍然能夠持續。因此，在通貨膨脹時期，經濟商譽是一種不斷給予人們回報的厚禮。


　　2.必須注重企業的內在價值

　　投資者一定要注意股票內在價值和賬面價值之間的區別：賬面價值表明過去的累積投入，而內在價值表明的是未來預計所得；賬面價值是一個會計概念，內在價值是一個經濟概念。 ——沃倫·巴菲特

　　簡而言之，內在價值就是一家企業在余下的壽命中可以產生的現金的折現值。但是，要計算出內在價值卻並非那麼簡單，因為內在價值只是一個估計值，不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須改變的估計值。因此，考察同一家企業的兩個人幾乎是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值。

 

　　要投資一個企業，除了關注它的內在價值以外，還要知道其每股賬面價值，與內在價值相比，雖然這是一個很容易計算的數值，但是用途卻極為有限。這種局限並不來自于投資者持有的可交易證券，它們按現價記錄在投資者的賬簿之上。事實上，賬面價值的不足之處與企業自身有關，一個企業的賬面價值可能與其內在價值大相徑庭。例如，據巴菲特分析，1964年伯克希爾公司每股的賬面價值是19．46美元，這個數字明顯誇大了公司的內在價值，因為該公司的所有收入來源都捆在了贏利能力低下的紡織業務上，而其紡織資產既沒有繼續經營的價值，也沒有等同于其置存價值的清算價值。但是，30多年後伯克希爾公司在1996年的賬面價值，遠遠低于其內在價值，因為伯克希爾公司控制的許多企業比它們的置存價值值錢得多。

 

　　另外，通過考察一種形式的投資，比如大學教育，我們也可以洞察賬面價值和內在價值之間的差別。把教育成本看作是它的“賬面價值”，那麼想要得到精確的成本，就必須包括學生放棄的收益，因為他選擇了上大學而不是工作。對于這種情況，巴菲特認為，必須忽略教育的各種重要的非經濟效益，而嚴格集中于它的經濟效益。首先，要估計畢業生在他的整個一生中得到的收益，然後從這個數值中減去如果他缺少這種教育所獲得的收益的估計值，結果會得到一個超額贏利數值，因此必須按一個適當的利率將其折現至畢業日。這樣計算出的收益才真正等于教育的內在經濟價值。一些畢業生會發現，他們所受教育的賬面價值超出其內在價值，這意味著不管誰為這種教育掏腰包都沒有得到學費的價值。在另一些情況下，教育的內在價值遠遠超出其賬面價值，這個結果證明資本的運用非常明智。由此可見，在一般情況下，作為內在價值的指示器，賬面價值毫無意義。

 

　　巴菲特比較伯克希爾控股公司與那些持有少數股權公司的報告財務收益，得出了一個非常有趣的會計諷刺。後者有20多億美元市場價值，但它們在1987年僅僅為伯克希爾公司產生了1100萬美元的稅後利潤。說明這些公司派發給伯克希爾公司的股利只不過是名義上的，而不是它們的收益中屬于伯克希爾公司的份額，在1987年這一份額總計超過1億美元。另一方面，會計規則要求這三種少數股權的置存價值，必須按當時的市場價格記錄在伯克希爾公司的資產負債表中。結果是：GAAP會計方法允許伯克希爾公司在凈值中反映其部分擁有的企業的實際價值，但不允許它在收入賬戶中反映它們的根本收益。

 

　　巴菲特認為，在伯克希爾控股公司中，反過來做才對。這樣一來，伯克希爾公司在收入賬戶中反映出了全部收益，但是永遠不能在資產負債表中變動資產的價值——無論企業的價值在被收購之後有多大的增長。對這種會計上的精神分裂症，巴菲特的思維方法是，忽略GAAP數值，僅將注意力放在伯克希爾的控股企業和非控股企業的未來贏利能力上。用這種方法，可以使企業價值獨立于賬簿上控股公司的會計價值，也獨立于市場所設定的價值。這正是巴菲特所看重的企業的內在價值。

 

　　巴菲特認為，伯克希爾公司歷史上的股票總是按稍低于企業內在價值的價格出售。有了這種價格，購買者就可以肯定(只要他們沒有經歷過這種折扣的擴大)，他們的個人投資經歷將至少與企業的財務經歷相同。如果這種折扣消失，就意味著伯克希爾公司的市場價值比企業價值增長得快。這對已經持有股票的所有者來說是個好消息，但對新所有者或未來的所有者來說卻是個壞消息。如果伯克希爾公司的新所有者的財務經歷僅僅能跟上公司未來的財務經歷，那麼他們付出的市場價值就會大于企業的內在價值。這就是市場價值與內在價值的差別。

 

　　巴菲特認為，管理人員不可能決定市場價格，盡管他們可以通過公告和經營策略鼓勵市場參與者的理性行為。巴菲特本人偏好一種持久接近企業價值的市場價格。因為有了這種關係，所有者就可以在其整個所有期中，精確地與企業的繁榮同步繁榮。市場價格在企業價值上下的大幅波動，總的來說不會改變所有者的最終收益。最終，投資者獲得的必定與企業獲得的一樣多。長期大幅度的低估或高估會導致企業利潤在各種不同的所有者中不公平地分配，因為任何特定所有者的投資成效很大程度上取決于他是幸運、精明還是愚蠢。

 

　　巴菲特的導師格雷厄姆曾講過一個故事，說明為什麼投資專家會有他們的表現：一位正在走向天堂的石油勘探員，在遇到聖·彼得時聽到了壞消息。聖·彼得說：“你有資格在此居住，但是你也看到了，為石油大王們保留的院子已經擠得滿滿的，沒辦法再把你塞進去。”勘探員想了一會兒問聖·彼得，他是否能對現在的居民說八個字。這看起來沒什麼害處，聖·彼得就同意了。勘探員把手罩在嘴邊大聲叫嚷：“地獄里發現了石油。”立刻，通向院子的大門打開了，所有的石油大王都涌了出來朝地獄走去。驚訝之余，聖·彼得邀請勘探員進入院子，勘探員卻躊躇了，他說：“不行，我想我得跟那些家夥一起去。畢竟，地獄里可能真有石油。”

 

　　1995年，由于伯克希爾公司的股票賣到了36000美元，巴菲特在致股東的信中曾提出過警告：“最近幾年伯克希爾市場價值的增長已經超出了其內在價值的增長，盡管後者的增長令人十分滿意；這種過度的表現絕對不可能持續下去；查理和我那時並不認為伯克希爾會被低估。”自從巴菲特發出了這樣的警告之後，伯克希爾公司的內在價值已經大大增加，而其股票的市場價格變化很小。這意味著，1996年伯克希爾公司的股票超出了企業的表現。巴菲特認為，隨著時間的流逝，伯克希爾公司的股東獲得的累計收益必定與公司的業務收益相同。如果股票暫時超出或低于企業價值的表現，那麼一小部分股東就會在交易這些股票時獲得超額利潤。通常在這場遊戲中，成熟的參與者比單純的人更有優勢。

 

　　巴菲特曾經說過：“在合夥制企業中，公平要求合夥利益在合夥人進出的時候得到平等的估價；在公眾持股公司中，當市場價格與內在價值保持同步時，就出現了公平。顯然，它們總是達不到這種理想狀態，但是一位經理——通過他的經營策略和交流——可以為培養公平多出一把力。”當然，股東持有股票的時間越長，企業收益對其金融經歷的意義就越大——而且在股東買賣股票時相對內在價值有什麼樣的溢價或折扣的重要性就越小。這也是巴菲特主張要有長遠投資眼光的一個原因。


　　3.簡單的資產價值評估法則

　　有些投資者在買賣股票時，把賬面價值看得很重，就像我早期一樣，也有些經濟學家相信資產重置價值是估算一家公司股價是否合理的重要參考依據。關于這兩種說法，我在拍賣紡織機器設備時好好地上了一課。 ——沃倫·巴菲特

　　巴菲特認為，內在價值評估對投資者來說是非常重要的。那麼，股票的內在價值的評估方法有哪些呢？我們先接受一下巴菲特應用的最簡單的評估方法。

 

　　巴菲特從導師格雷厄姆學到的第一種估值方法，就是根據資產來評估股票的價值，這就是格雷厄姆賴以成名並被尊稱為當時的“華爾街教父”的價值評估方法。根據資產來評估股票價值。首先要看公司凈資產賬面價值是多少。只要看公司的資產負債表就馬上知道了。先看看一個公司的資產負債表左邊一欄，最後一行的合計數字，就知道資產總額是多少。然後再看看右邊一欄中間的負債總額是多少。資產總額扣掉負債總額，剩下的就是屬于所有股東的凈資產總額，也叫股東權益。一般在資產負債表右邊一欄倒數第二行。凈資產總額再除以這個公司的總股本，得出來就是每股凈資產額。每股凈資產額就代表了一只股票享有的賬面資產價值，我們有時也稱此為每股賬面價值。賬面上記錄的只是你們購買這套房子的歷史價值，因此賬面價值往往不等于實際價值。所以說，我們根據資產價值判斷一只股票的內在價值時，我們除了看財務報表上的每股凈資產賬面價值，更要根據這家公司資產實際的市場價值來判斷這家公司股票真實的資產價值是多少。

 

　　格雷厄姆正是依靠這個重估上市公司資產的實際市場價值的方法，在股市上一戰成名，奠定了他華爾街教父的地位。1926年，格雷厄姆注意到，美國北方石油管道公司股價只有65美元，但是這家公司投資了大量的鐵路債券，這些債券的市場價值除以總股本後每股價值就高達90美元，也就是說光這些債券的實際價值，已經遠遠超過了股價。格雷厄姆就大筆買進，一共持有了這家公司15％的股份，後來想辦法進入了這家公司董事會，經過一係列的鬥爭，說服這家公司管理層把鐵路債券全部給拋掉，用賣掉債券賺的錢給股東發了每股70美元的紅利。同時這家公司股價也持續上漲，格雷厄姆從這一只股票上每股就賺了100美元。65美元的買入成本，100美元的贏利，投資收益率將近1．5倍。這正是巴菲特從他老師格雷厄姆那里學到的估值第一招：選股要選股價遠遠低于每股資產價值的股票。

 

　　1954年，24歲的巴菲特還在他老師辦的投資公司打工當學徒。他用同樣的方法發掘了一個資產價值被嚴重低估的股票。這家公司叫新貝特福德公司，股價只有每股45美元，但是這家公司賬上有大量的現金資產，除以總股本，每股現金資產就達到120美元。巴菲特一看，天下哪里能找到這樣的便宜貨，于是大筆買進，也大賺了一筆。1956年，格雷厄姆年紀大了，決定解散公司。27歲的巴菲特回到家鄉獨立創業，成立了一家投資管理公司。他完全模倣格雷厄姆的投資策略，尋找那些公司資產的實際價值遠遠高于賬面價值的股票，結果投資回報率也很高。但是，巴菲特逐漸發現，這種方法越來越不靈了。為什麼不靈了呢？因為這種方法太簡單了，每個人一學就會，一用就靈。用的人多了，就會導致市場上股價低于賬面價值的股票越來越少，低于資產實際價值的股票也越來越少了。同時，巴菲特也發現，大多數公司的資產並不會升值，實際價值往往是越來越降低，不是越來越升高。比如，公司的機器設備，會在使用的過程中消耗磨損，所以工廠的資產大部分都是貶值的，廠房也是如此。所以說，股價低于賬面價值，從資產上來看是合理的。公司賬面上記錄的是購買這些資產的歷史成本，但隨著時間的延續，這些資產日漸磨損過時，實際價值會低于賬面價值。因此，僅僅根據每股賬面資產價值，來估計公司股票的內在價值是非常錯誤的。一看股價低于每股賬面價值，就以為撿了大便宜，實際上可能吃了大虧。因為公司資產的實際價值可能遠遠低于賬面價值。其實，即便是巴菲特也是付出了慘痛的教訓之後才明白了這一點。

 

　　1965年巴菲特買入了他現在控股的伯克希爾公司的股票，擁有了控股權。這家公司原來是做紡織業務的。那時美國的紡織業一天比一天蕭條。因為受到亞洲這些發展中國家低成本勞動力的強烈衝擊。美國的紡織廠逐個逐個地倒閉了，都被亞洲國家的紡織廠給擠垮了。收購後的20年期間，巴菲特手下的伯克希爾紡織廠管理人員用盡一切方法，維持他這個紡織廠的運轉，但到後來再也維持不下去了。後來，巴菲特實在沒辦法了，只好把紡織業務全部停掉。伯克希爾紡織廠的面積多達近7萬平方米，其設備的購買成本高達1300萬美元，經過一係列折舊，賬面價值還有86萬美元。就是這套設備，如果重新購買，起碼要花3000萬美元。那麼，賬面價值只有86萬，從市場重新買一套這種設備要花3000萬，是不是這個紡織廠的資產價值被嚴重低估了呢？後來，巴菲特把這批市場價值高達3000萬美元的設備拿去拍賣，結果拍到16萬美元。他前兩年新買的紡織機，當時一臺5000美元，拍賣的時候，巴菲特一臺開價50美元，結果還是沒人要，最終只拍到了一臺26美元，相當于賣廢鐵的價格，連付搬運工的運費都不夠。巴菲特感嘆：“有些投資者在買賣股票時，把賬面價值看得很重，就像我早期一樣，也有些經濟學家相信資產重置價值是估算一家公司股價是否合理的重要參考依據。關于這兩種說法，我在拍賣紡織機器設備時好好地上了一課。”

 

　　這個教訓讓巴菲特明白了，所謂資產的賬面價值，資產的重置價值，都是虛的。如果這家公司不生產，不能賺錢的話，什麼設備都是白搭。也就是說，如果一家公司不能經營、不能贏利的話，它有再多的資產，再好的資產，也只會嚴重貶值。購買股價遠遠低于賬面價值的爛公司的股票，相當于花了小錢買了張舊船票，上了一條破船。便宜是便宜，上了那條破船後，才發現船底有很多破洞，不停地在漏水。巴菲特說：“如果你發現自己在一艘長期漏水的船上，那麼造一艘新船要比補漏洞有效得多。”

 

　　巴菲特早期投資生涯中買入股價大大低于每股凈資產賬面價值的股票，賺了很多錢。但是到了1965年投資伯克希爾股票後，他就開始發現這種投資策略並不理想。

 

　　巴菲特發現，估值的關鍵不是看一個公司的資產價值是多少，而是看這個公司的贏利能力有多大。巴菲特經歷了許多購買股價超過賬面價值的便宜貨吃大虧的教訓後，終于明白：以一般的價格買入一家贏利能力非同一般的好公司要比用非同一般的好價格買下一家盈利能力一般的公司好得多。因此，巴菲特就從估算資產價值轉向了另一種估值方法——根據公司贏利能力來估值。


　　4.市盈率估值法則的缺陷

　　市盈率這個估值方法，非常簡單，非常方便，非常好用，但也非常容易被誤用。 ——沃倫·巴菲特

　　如何評估上市公司的贏利能力呢？對于股東來說，他並不關心公司的資產是貶值還是增值，關鍵是看這個公司的贏利能力。就像我們去銀行存款一樣，關鍵看這個銀行給你的利息率高低。利息率的高低，代表我們存款的贏利能力。同樣，我們買了上市公司的股票，我們付出的是每股股價，得到的是每股收益。對于投資者，這家公司相當于銀行，我們作為股東能夠享有的只是一年一度的每股收益，這相當于利息。利息除以存款是利息率。每股收益除以每股股價，就是我們購買這只股票的投資收益率。反過來，用每股股價除以每股收益，就得到一個倍數，這就是我們最經常運用的一個估值指標：市盈率。市盈率里面的“市”指的是市價，就是股票的市場價格是多少。“盈”指的就是贏利，一般指我們的每股收益。率就是比率，每股市價除以每股收益，得到的就是市盈率。

 

　　市盈率的真正含義是什麼呢？市盈率代表了我們投資收回成本所需要的時間。我們買的這只股票花了10元錢的成本，1年的每股收益是1元錢。那麼，需要過10年我們才能完全收回所有的投資成本。市盈率是10倍，就代表你買這只股票用贏利來收回投資成本需要10年。市盈率是20倍，就代表你購買這只股票需要20年才能用贏利收回投資成本。那麼，我們應該選擇購買10年才能收回成本的股票呢，還是購買20年才能收回成本的股票呢？答案不言而喻。我們肯定是購買那些收回投資成本時間短的公司股票。市盈率越低，意味著你收回投資成本需要的時間越短。市盈率越高，意味著你收回投資成本需要的時間越長。

 

　　市盈率是巴菲特從他的導師格雷厄姆那里學到的第二條估值方法，大家一看就明白，市盈率越低，表明股價越便宜，因此選股一定要選市盈率低的股票。購買低市盈率的股票能夠賺更多的錢，平均收益率能夠跑贏大盤，低市盈率的選股方法在美國行得通。

 

　　按照格雷厄姆的選股方法，購買低市盈率的股票，而且是一批一批地組合購買的話，投資收益率明顯超越大盤。那麼什麼時候股票的市盈率比較低呢？一般是在股市最為低迷的時候。在1972年美國大牛市的頂峰，許多藍籌股平均市盈率超過80倍，巴菲特堅決不買，因此避開了後來股市大跌一半的風險。等到1974年大熊市的谷底，許多股票市盈率都是個位數，巴菲特開始大量買入，後來隨著股市反彈，巴菲特又大賺一筆。購買低市盈率股票賺錢更多。

 

　　在運用市盈率進行估值的時候，投資者一定要注意，每股收益不能簡單用去年的或者前年的歷史每股收益，我們應該用的是未來這家公司能夠保持的穩定的每股收益。因此，你需要對未來幾年公司能夠穩定保持的每股收益進行預測。一個簡單的預測方法是，用過去這個公司一個完整的經營周期的平均每股收益，來對未來進行預測。前提一定要注意，這個公司是一家非常有實力、非常穩定的公司。如果不穩定，每股收益變來變去，市盈率也會相應地跳來跳去，那就無法判斷市盈率到底是高還是低了。

 

　　巴菲特的導師格雷厄姆對市盈率估值方法進行了深入的研究。巴菲特在導師的基礎上做了完善，在他投資生涯的前期用這個方法也賺了不少錢。但是巴菲特後來發現，這個方法越來越不適合他。因為巴菲特到後來主要做長期投資，集中投資，他只買幾只股票，對估值的要求越來越嚴格。市盈率這個估值方法，非常簡單，非常方便，非常好用，但也非常容易被誤用。因此，格雷厄姆主張分散投資，用市盈率估值方法，應該買上幾十只股票形成一個投資組合。因為買得比較多了，即使你對一家公司的未來收益預測錯了，但是你對另外幾家都大致估對了，就一個投資組合整體而言賺錢的把握還是比較大的。但如果只是對于某一只個股而言，市盈率估值方法難以做到比較準確。為什麼？因為市盈率高還是低，只是相對而言，相對的衡量標準一般是股票市場平均市盈率水平，或者是行業平均市盈率水平。而個別公司的贏利能力往往跟行業平均贏利能力差別非常大，與股票市場平均市盈率水平差別更加大。

 

　　市盈率估值方法，還有一個最大也是最致命的缺陷，那就是公司的每股贏利往往是虛的。賬面上賺的錢，與真正賺到口袋里的真金白銀的數額，往往差別很大。有時賬面上每股收益很高，看起來很美，實際上很不美。少數情況下相反，每股收益賬面上很差，但實際上很高。

 

　　有些上市公司也往往存在類似的問題，看著賬面上很賺錢，但是它最後真正拿到手的錢並不多。因為有很多銷售是賒賬賣出去的，可能那筆賬款最後變成了壞賬，收不回來了。但是，原來銷售出去的時候，盡管是應收賬款，卻已經在賬面上記了利潤。

 

　　有的時候，公司在進行生產經營時，有些營業費用在做賬時按照估計的金額下賬，但企業總是想少估計一些費用，多做一些利潤，這樣報表好看，股東會更高興。但實際未來發生的費用可能要大得多，甚至產品也有可能出問題，公司面臨訴訟，有著一大堆的後遺症，需要公司大把往里面填錢。所以說賬面上的利潤往往跟實際上的利潤差別很大。有些公司管理層為了能讓自己的臉上有光，為了多得獎金，或者為了推高股價，會有意無意把每股收益做得很高，但是實際贏利並沒有那麼高。

 

　　巴菲特喜歡引用林肯總統經常問的一個腦筋急轉彎問題：“如果尾巴也算一條腿的話，那麼一條狗有幾條腿？“聽起來很簡單啊。尾巴也算一條腿，然後再加上四條腿，那不是五條腿嗎。林肯總統說：“不對，不論你再怎麼說尾巴算一條腿，可尾巴還是尾巴，永遠不是腿。即使全世界的人都願意幫你證明尾巴也算是一條腿，狗也不會因此多一條腿。”

 

　　即使全世界的會計師都願意幫上市公司證明贏利增長了很多，但上市公司口袋里的錢也不會因此增長一分錢。無論公司賬上做的利潤再怎麼高，再如何粉飾自己的財務報表，這些財務手段有多麼合規合法，實際它的真實贏利還是這麼多。巴菲特後來越來越發現，市盈率估值方法存在著巨大的缺陷。在他重倉投資某一只股票的時候，無法用市盈率方法對這只股票進行正確的價值判斷，因為財務報表上的每股收益本身就是虛的，並不等于真金白銀。既然贏利是虛的，市盈率估值方法就是不準確的。


　　5.現金流量折現估值法則

　　當經理們想要向你解釋清楚企業的實際情況時，可以通過會計報表的規定來進行。但不幸的是，當他們想弄虛作假時，起碼在一些行業，同樣也能通過會計報表的規定來進行。如果你不能辨認出其中的差別，那麼你就不必在資產管理行業中混下去了。 ——沃倫·巴菲特

　　巴菲特不再局限于導師格雷厄姆教給他的估值方法，從而超越了他的老師。在嘗試市盈率估值法則失敗之後，巴菲特幹脆從利潤轉向了現金，用現金流量這個更準確的贏利能力指標來進行估值。所謂現金流量，其實就是進來多少錢，出去多少錢，收支相抵，凈流入口袋里多少錢。進來的錢是現金流入，出去的錢是現金流出，一進一出公司賬上流動的錢就是現金流量。運用現金流量進行估值，更適合巴菲特精選個股、集中投資的投資策略。巴菲特正是因為成功地運用現金流量估值方法，才正確估計出了一只又一只股票的內在價值，從中發掘出幾只被嚴重低估的超級明星股，最終成就了他世界股神的地位。

 

　　最早是在1942年，約翰·布波爾·威廉姆斯提出了運用現金流量進行估值的公式。巴菲特將這種估值方法精練為一句話：“今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在資產的整個剩余使用壽命期間預期能夠產生的、以適當的利率貼現的現金流量。”巴菲特修正了他的導師對內在價值的定義：“內在價值可以簡單地定義如下，它是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流量折現的現值。”

 

　　第一，運用現金流量折現方法進行估值的方法。

 

　　運用自由現金流量折現方法，來估計一只股票的內在價值，有兩個核心因素：第一，未來的現金流量是多少。第二，折現率是多少。對于第二個問題，我們可以很輕松地解決，巴菲特制定了一個標準，任何公司的折現率不能低于長期國債利率。這是一個最低標準。那麼越穩定、越優秀的公司，折現率越低。公司經營越不穩定，折現率就越高。這就像我們去買打折的衣服，越好的衣服，打的折會少一點，越差的衣服打的折會多一點。同樣，公司也是如此，公司基礎越好，競爭力越強，折現率越小。接下來我們就會面臨第二個困難，也是最大的困難，就是公司未來的現金流量實在太難預測了。每個人都知道，預測一家公司未來的自由現金流量非常非常困難，可以說，世界上再沒有比預測未來更困難的事情了。巴菲特喜歡說這樣一句話，未來永遠是看不清楚的。

 

　　那麼，我們買公司股票買的是什麼呢？其實我們買的都是未來。因為你現在買進一個公司的股票的時候，公司過去的利潤是屬于老股東的，作為新股東，你能得到的是這只公司未來給你賺的錢。那麼，公司未來能給你賺多少錢呢？誰也無法告訴你一個準確的數字，你只能自己大致預測。那麼，我們怎樣才能比較準確地進行預測呢？

 

　　巴菲特從日常生活中找到了一個好辦法，幫助他解決了這個問題。我們每個人在結婚尋找終身伴侶的時候，圖的是什麼呢？圖的是未來。未來會怎麼樣呢？兩個人要在一起過上幾十年，誰能說得準呢？那怎麼辦呢？我們還得要結婚啊。唯一可行的辦法是，在你認識的人里面找一個最穩定、最可靠、最符合你標準的作為終身伴侶。

 

　　這個公司既是你有能力評估的，又是你很熟悉的，你又很懂它的業務和管理。只有選擇那些你有把握推斷其業務長期穩定的公司，你在預測未來現金流量時才不會有太大的差錯。這類非常穩定的公司未來現金流量的預測方法，其實很簡單。你看它的現金流量表，其中有一項是每股經營性現金流量，你可以根據過去的長期穩定經營情況，大致推算未來的現金流量，然後再扣掉這個公司的平均每股長期資本支出，得出來的就是每股自由現金流量。

 

　　長期資本支出是維護這家公司長期競爭優勢所需要的支出，就像我們個人要不斷地培訓自己，不斷鍛煉身體，目的是維護我們自身的競爭優勢。那麼，估值的第二個重要因素折現率選什麼比較合適呢？由于你選的都是最穩定、最可靠的上市公司，所以說你可以給它一個比較低的折現率，相當于20年或者30年的長期國債利率。

 

　　有的人就會說了，這個股票投資，要比債券風險大多了，為什麼你給它這麼低的折現率呢？其實，巴菲特選擇的公司，都是非常非常穩定的公司。可口可樂公司有200多年的經營歷史，《華盛頓郵報》從1877年開始到現在也有130多年的經營歷史，吉列刀片從1901年到現在也有100多年的經營歷史，都非常穩定。巴菲特甚至覺得這些公司穩定的程度超過了美國政府的穩定程度。政府4年就要換屆，選一個新的總統，但是這些公司的存續時間比美國總統的任期長多了，甚至從某種意義上說比美國政府還要穩定。巴菲特認為，它們的風險程度應該跟政府發的長期國債類似，因此用長期國債的利率作為折現率是合理的。當然根據不同公司的不同情況，你可以靈活調整，多一個百分點，或者多兩個百分點，但是基本上以長期國債利率為基準。那麼我們知道了未來的現金流量，我們做了最穩定的預測，然後再按照長期國債利率作為折現率，就可以大致估算一下這只股票的內在價值是多少。

 

　　第二，簡化現金流量估值方法。

 

　　巴菲特選股如選擇終身伴侶，在一只股票上面下很大的賭注，把自己大量資產投進去，而且長期持有很多年，萬一出錯了，損失無法彌補。我們學習巴菲特，大量買入一只股票，也是在做出一個重大選擇，所以費點事、費點心、費點力是應該的，因為我們的目的是為了獲得巨大的投資回報。可能有的人要問，有沒有更簡單的現金流量估值方法呢？我們可以用兩種方法，把巴菲特的自由現金流量估值方法相對簡化一下，作為初步評估的一種方法。

 

　　第一種方法是存款利率比較法。我們到銀行去存款，我們要比較的是存在這個銀行好，還是存在那個銀行好？我們的方法是看哪個銀行給的利息率高。我們買股票的時候也可以用這個方法。你就假設你買這家公司股票的時候，相當于把這筆錢存進這家公司了，那麼你得到的每股自由現金流量就相當于你拿到手的利息，用每股自由現金流量除以它的股價，就相當于你投資這只股票的利息率。如果它遠遠高于長期國債的利率，就說明買這只股票劃算。當然你用每股自由現金流量與股價的比率進行選股時，你一定要用這個公司穩定的可以繼續長期保持的每股自由現金流量，我們預測未來的每股自由現金流量，肯定會是一個區間，可能是5角錢到6角錢，或者每股5角錢到8角錢。計算比率時你要用預測區間的下限，這樣做更保守，風險也更小。

 

　　第二種方法是市現率。參照市盈率，我們把它修改一下，改成市現率。市盈率是市價除以每股收益，我們現在用市價除以每股自由現金流量，我們把該比值簡稱為市現率。因為每股自由現金流量才是你投資能夠到手的錢，每股自由現金流量比每股收益更加可靠，所以市現率也比市盈率更加保守、可靠。一只股票的市價除以每股現金流量得到的數字，就代表著你從這只股票上用現金收回投資成本需要多少年。市現率越低，就說明你收回成本的時間越短，就越值得投資。我們可以把長期國債看成是一只股票，我們用長期國債的價格，除以我們每年能夠得到的利息，就是這個長期國債的市現率，可以用這個數字作為我們衡量市現率是高是低的參照標準。股票的市現率越低于長期國債的市現率越好。

 

　　以上這兩種方法其實是一樣的，只不過一個是每股自由現金流量除以每股市價。另一個則相反，是每股市價除以每股自由現金流量。運用這兩個簡便方法的前提是，這家公司非常穩定，未來自由現金流量能夠長期保持穩定，接近于過去的長期平均水平。

 

　　第三，預測現金流量的保守原則。

 

　　巴菲特在預測公司未來自由現金流量時，他的原則是：保守，保守，再保守。巴菲特發現，在幾千家上市公司中，真正有把握預測出未來現金流量的公司，只有極少數。因此，我們在預測未來現金流量的時候，一定要保守，一定要謹慎，一定要確定自己非常有把握。否則的話，你估算出來的價值會非常錯誤，會錯得離譜，讓你的投資承受重大的風險。

 

　　第四，讀懂公司的財務報告。

 

　　我們在衡量公司業績的時候，在估計公司股票內在價值的時候，都要運用公司財務數據。哪里有這些財務數據呢？很簡單。學生期末有成績單，上市公司期末也有成績單，那就是上市公司的年度財務報告，簡稱年報。

 

　　年報提供了投資者進行業績評估和價值評估的主要財務數據。巴菲特閱讀最多的是企業的財務報告。他說：“我閱讀我所關注的公司年報，同時我也閱讀它的競爭對手的年報，這些是我最主要的閱讀材料。”同樣，你必須能夠讀懂財務報表。但是，即使在美國也有95％的人看不懂財務報表，分不清什麼是資產，什麼是負債。如果你想致富的話，必須能夠讀懂金錢的語言。就像如果你從事計算機的工作，你必須能夠懂得計算機語言。

 

　　巴菲特認為分析企業會計報表是進行企業價值評估的基本功，投資者必須有看出上市公司是否做假賬的火眼金睛。財務數字不可能百分之百地反映現實，因此巴菲特說會計數字只是估值的起點，而不是終點。巴菲特給閱讀企業財務報告的投資者提出了以下三個建議。

 

　　“建議一：特別注意會計賬務有問題的公司。如果一家公司遲遲不肯將期權成本列為費用，或者其退休金估算假設過于樂觀，千萬要當心。當管理層在幕前就表現出走上了邪路，那麼在幕後很可能也會有許多見不得人的勾當。廚房里絕對不可能僅僅只有你看見的那一只蟑螂。

 

　　“建議二：復雜難懂的財務報表附注披露通常暗示管理層不值得信賴。如果你根本就看不懂附注披露或管理層分析，這通常表明管理層壓根兒就不想讓你搞懂，安然公司對某些交易的說明至今還讓我相當困惑。

 

　　“建議三：特別小心那些誇大收益預測及成長預期的公司。企業很少能夠在一帆風順、毫無意外的環境下經營，收益也很難一直穩定成長。至今查理跟我都搞不清楚我們旗下企業明年到底能夠賺多少錢，我們甚至不知道下一季的贏利多少，所以我們相當懷疑那些常常聲稱知道未來贏利會如何如何的CEO們。而如果他們總是能達到他們自己聲稱的目標收益，我們反而更懷疑這其中有詐。那些習慣保證能夠達到贏利預測目標的首席執行官，總有一天會不得不去假造贏利數字。”
巴菲特估值的三種方法，根據資產進行估值，根據贏利能力進行估值，根據現金流量進行估值。巴菲特早期用的是前面兩種方法，後來他主要運用現金流量進行估值，他發現自由現金流量折現方法，是唯一正確的估值方法。


　　6.仔細調查公司經營的穩定性

　　價值評估的準確性取決于公司現金流量預測的準確性，而現金流量預測的準確性取決于公司經營的穩定性。因此，對于未來保守的估計，只能建立在公司長期穩定的歷史經營基礎上。 ——沃倫·巴菲特

　　巴菲特在伯克希爾公司1988年股東大會上談到價值評估時說，要想正確評估一個企業的價值，首先應該預測公司從現在開始的長期現金流量，再用一個適當的貼現率進行貼現，這是價值評估的正確方法。但問題在于，你對未來現金流量預測有多大的把握。一些企業的未來現金流量容易預測，但也有一些企業的未來現金流量預測起來卻有很多麻煩，巴菲特總是只關注那些未來現金流量容易預測的企業。

 

　　巴菲特非常強調公司業務的長期穩定性，他說：“經驗顯示，經營贏利能力最好的企業，經常是那些現在的經營方式與5年前甚至10年前完全相同的企業。當然，管理層決不能夠過于自滿，企業總是不斷有機會進一步改善服務、產品線、生產技術等方面，這些機會自然要好好把握。但是，一家公司如果經常發生重大變化，就可能會因此經常遭受重大失誤。推而廣之，在一塊動蕩不安的經濟土地上，是不太可能形成一座固若金湯的城堡似的經濟特許權的，而這樣的經濟特許權正是企業持續取得超額利潤的關鍵因素。”

 

　　巴菲特曾經在談話中多次重申，他喜歡的企業的標準之一是，具備“經證明的持續贏利能力”，他本人對預測未來收益不感興趣。在伯克希爾公司1982年的年報中，巴菲特說：“查理提醒我注意，偉大企業的優點在于其巨大的贏利增長能力，但只有我對此可以非常確定的情況下我才會行動。不要像得克薩斯儀器公司或者寶麗來公司，它們的收益增長能力只不過是一種假象。”

 

　　格雷厄姆指出：“定價越是依賴于對未來的預期，與過去的表現結果聯係越少，就越容易導致錯誤的計算結果和嚴重的失誤。一個高盈率的成長型股票，它的大部分價格構成同過去的表現有著顯著不同的預測結果——現有的增長可能除外。”所以，價值評估的一般做法是，根據真實的並且經過合理調整的公司歷史收益記錄，計算長期平均收益，並以此為基礎推斷分析公司未來可持續的贏利能力。計算平均收益時，必須包括相當長的年份，因為長期的、持續和重復的收益記錄，總要比短暫的收益記錄更能說明公司可持續贏利能力。

 

　　在實踐中，巴菲特主要採取以下兩個指標來分析公司的長期經營記錄：

 

　　第一，股東權益報酬率。格雷厄姆和多德指出，贏利能力的計算應是“平均收益”，即根據過去較長一段時期內實際獲利收益的平均數形成的未來平均收益預期。這種平均收益並非簡單的算術平均，而是“具有正常或眾數意義的平均值，其內涵在于每年的經營結果具有明確的接近這個平均的趨勢”。這種基于長期平均收益的贏利能力，比當前收益更能反映公司長期價值的創造能力。巴菲特認為，衡量公司價值增值能力的最好指標是股東權益報酬率。他說：“對公司經營管理業績的最佳衡量標準是取得較高的營業權益資本收益率，而不是每股收益的增加。我們認為，如果管理層和金融分析師們將最根本的重點不是放在每股收益及其年度變化上的話，公司股東以及社會公眾就能更好地理解公司的經營情況。”巴菲特認為，對公司價值創造能力最基本的檢驗標準是使股本投資獲得高水平的權益投資收益率(當然是在沒有不合理的財務杠桿和會計花招等情況之下)，而不是每股贏利的持續增長。權益投資回報率表現了管理層利用股東投入資本的經營效率。高水平的權益投資回報率，必然導致公司股東權益的高速增長，相應地也會導致公司內在價值及股價的穩定增長。集中投資于具有高水平權益投資回報率的優秀公司，正是巴菲特獲得巨大投資成功的重要秘訣之一。

 

　　第二，賬面價值增長率。如果一個公司能夠持續地以一個較高的速度提高每股贏利，那麼就會相應導致每股賬面價值以一個較高的速度增長。在長期內，賬面價值的增長必定導致公司內在價值及股票價格按照相應的速度增長。巴菲特在伯克希爾公司1996年年報中指出：“盡管賬面價值不能說明全部問題，但我們還是要給大家報告伯克希爾公司的賬面價值，因為至今賬面價值仍然是對伯克希爾公司內在價值大致的跟蹤方法，盡管少報了許多。換言之，在任何一個年度里，賬面價值的變化比率很可能會合乎邏輯地與當年內在價值的變化比率十分接近。”

 

　　美國股市100年來的實證研究表明，股票價格與凈資產比率圍繞其長期平均值波動。其最顯著的表現是Q值的長期穩定性。Q值是諾貝爾經濟學獎獲得者詹姆斯·托賓于1969年提出的，指公司股票市場價值與公司凈資產價值的比率，或者公司每股股票市場價格與每股凈資產價值的比率。羅伯遜和賴特在論文《有關長期股票回報率的好消息與壞消息》中，用100年來美國股市的統計數據進行的統計檢驗表明，Q值的平均值具有令人驚奇的長期穩定性，Q值呈現出明顯的均值回歸，即盡管短期內Q值會偏離其長期平均值，但長期內會向其平均值回歸。由于每股贏利很容易受到各種因素的影響，公司管理層可以採用多種合法的會計手段來操縱贏利，每股贏利經常不能準確地反映出公司價值創造能力，而賬面價值的變化則相對穩定，不易受到眾多因素的影響。因此，巴菲特將賬面價值的變化尤其是賬面價值在長期內的穩定增長作為判斷企業未來經營穩定性的指標之一。


　　7.運用價值法則進行投資

　　就像我們不斷告訴各位，內在價值才是重點所在。有一些事情是無法用條列說明的，但卻必須列入考慮的范圍。 ——沃倫·巴菲特

　　價值投資法是在巴菲特“企業內在價值評估”的理論基礎之上提出來的一整套買賣股票的方法，簡而言之，就是教投資者在買賣股票時，一定要物超所值，否則就不值得買入。巴菲特認為，價格是你將付出的，價值是你將得到的，只有你所付出的價格低于你所要得到的價值，才有贏利的可能。同時，巴菲特認為，買股票沒有必要等到最低價才去買，只要低于你所認定的價值就可以了。他主張，如果能以低于價值的價格買進，而且管理層是誠實可靠有能力的，投資者就一定會獲利。

 

　　眾所周知，採用價值投資法的投資者以買下整個公司的審慎態度來買股票，而很少會注意當時股票市場的狀況、政治氣氛等其他因素。也就是說，價值法投資者在買股票的時候，就像要買下街角的雜貨店一樣，他們會詢問一連串的問題：這家公司的財務狀況如何？是不是有過多的負債？交易價格是不是包括了土地與建築物？未來是不是有穩定的資金收入？可以有什麼樣的投資報酬率？業務與業績成長的潛力如何？等等。對于這些問題，如果投資者都有滿意的答案，而且能以比未來實際價值還低的價錢買到這家店面，就等于搶到了廉價商品，這樣的好事哪能視而不見呢？

 

　　巴菲特的導師格雷厄姆晚年曾經在一場演講中表明了他的投資哲學，揭示了價值投資法的真諦：“我的聲譽主要都與‘價值’的概念有關。事實上，我一直希望能以清楚、令人信服的態度說明這樣的投資理念，也就是從獲利能力與資產負債表這些基本要素著眼，而不去在乎每季獲利成長的變動，也不去管企業所謂的‘主要獲利來源’涵蓋或不涵蓋哪些項目。一言以蔽之，我根本就不想花力氣預測未來。”

 

　　其實，價值投資法最根本的理論依據還是“內在價值”。巴菲特在伯克希爾公司1994年的年報中，花了好幾頁的篇幅解釋其追求內在價值的過程。巴菲特說：“就像我們不斷告訴各位，內在價值才是重點所在。有一些事情是無法用條列說明的，但卻必須列入考慮的范圍。”同時，巴菲特還指出，隨著外在利率的變動，企業未來的現金流量也必須做修正，這種主觀認定的內在價值也因此會有所變動。

 

　　巴菲特以伯克希爾公司在1986年購並的斯科特·費澤公司為例進行說明。購並當年，斯科特·費澤公司的面值是1．726億美元，伯克希爾公司出價3．152億美元，足足比面值多了1．426億美元。1986年至1994年間，斯科特·費澤的總盈余一共是5540萬美元，而伯克希爾公司分得的股利則一共是6．34億美元。配息之所以高于盈余是因為該公司握有多余的現金，或說是保留盈余，這些全回歸到其股東伯克希爾公司手中。如此一來，使得伯克希爾公司的總投資額在3年之內增值達3倍。購並到1994年止，伯克希爾公司單單配股所得就已經是當初購並費用的2倍。

 

　　巴菲特認為，價值投資法就是尋找價格“等同于內在價值或小于內在價值”的健全企業，而後長期持有，直到有充分理由把它們賣掉為止。當然，這個“健全企業”就是巴菲特所謂的優秀公司，而不是所謂的“雪茄煙蒂”企業。在這方面，巴菲特是有著深刻教訓的，他曾尋找過那種“便宜貨”，結果受到了嚴厲的處罰，而這種處罰也讓他更加重視企業的內在價值。

 

　　目前，在市場上流傳較廣的投資方法有三種，即多層面投資法、預期方法和內在價值投資法。所謂多層面投資法，是研究一家上市公司時，從多方面去看，既要研究其每股實值，又要看其市盈率、派息率、公司計劃、公司董事局作風等。預期方法是分析一家公司的預期收益，再以數學的折算方法去計算一家公司每股價值是多少。相比之下，還是內在價值投資法的風險最低，也最容易獲得成功。多層面投資法，它所研究的因素實在太多，而這些因素，譬如是公司的作風，又可以說是完全不確定的因素，並且不可以量化。投資者如採用這種方法投資，可能就會流于主觀，從而導致高風險，因此不可取。至于第二種方法，計算一家公司的預期收益，也非常困難。因為預期收益受太多因素所影響，譬如是政治因素、經濟大勢、經濟循環起落、政府幹預市場的手段，等等，變量也是太多。如果以這個方法買賣股票，風險亦是不小。唯一風險最低的投資方法就是價值投資法，只要該公司股票的市價低于其股票實值，而且其市盈率亦是極低的話，就是值得投資的股票。股票價值高，但市價低，即使跌也極為有限，風險當然很低。

 

　　當然，價值投資法也並非說的那麼簡單，首先還得要區分市價和實值。市價當然就是這只股票的每日做價。這個價位日日都可以不同，有時漲，有時跌。相比之下，股票的實值卻是一段時間之內其應有的價值。實值是以該公司擁有的物業、地皮、存貨和應收款項等的資產，減去應付賬款，然後除以發行股數。譬如一家公司，現有的地皮、物業、存貨和應收款項，減去其負債之後值100億元。而該公司總共發行了10億股，那麼每一股就應該值10元，這叫作內在價值。如果現時這只股票市價是20元，那它就是物非所值。相反，如果這只股票市價3元，就是折讓了七成。如果市價只是1元，就是折讓了九成。折讓率越高，這只股票就越值得買。

 

　　依價值投資法，要買一只股票除了市價要低之外，市盈率也要低。市盈率低代表價值越高。譬如一只股票，市價是1元，而其贏利則是每股1．5元。這樣的話，市盈率只是兩倍。即是說，如果公司的贏利能保持，兩年之內就可以賺回這只股票的市價。又譬如市價是1元，每股去年亦是賺到1元，市盈率即是等于一倍。一年之內，這只股票就可以賺回股票的市價，更加是物超所值。總之，市盈率越低，股票的價值也就越低。

 

　　價值投資法說起來簡單，而實際應用卻並不那麼容易，所以雖然在採用價值投資法的人當中不乏巴菲特和卡拉曼這些投資成績過人的知名人物，安德魯·巴瑞仍然在1995年指出：“嚴格說來，華爾街近來可以被稱為價值投資者的人已經寥寥無幾。”正因為如此，那些活躍在投資領域里的格雷厄姆的信徒們才更加引人注目。
　　1976年，在巴菲特對哥倫比亞大學格雷厄姆的著名禮讚中，把尋求基本價值的精英團體形容為“格雷厄姆與杜德派的超級投資者”。作為價值投資法的優秀實踐者，巴菲特的伯克希爾公司市場價值不斷增長，股票價格在5位數以上。該公司股東的投資報酬率30年如一日，始終維持在每年23．6％上下，而同期史坦普500指數的漲幅則落後約10％。

 

　　另一位價值投資者雖不像巴菲特那般盡人皆知，但是在金融界卻也享有相當地位，他就是紐約卡恩兄弟公司創辦人艾文·卡恩。卡恩家族管理了將近2．5億美元的證券資產，1990年至1994年間，卡恩兄弟平均每年的股票資產組合報酬率是19．3％。

 

　　除卡恩兄弟公司之外，幾個傑出的價值投資法企業還包括：Tweedy Browne公司、水杉基金、賓州共同基金的操盤人等，這些公司的年操作績效都在13％至20％之間。很明顯，成長型基金或全球型基金，並不是唯一有長期投資績效的“高材生”。正是這些企業的優異成績，使社會上研究價值投資法的人越來越多，價值投資法幾乎成了一個隨隨便便就可以賺到很多錢的黃金準則。不過事實並沒有這麼簡單，要成功運用價值投資法，還必須避免幾個誤會：

 

　　第一，價值與成長被完全分割。把價值和成長對立起來，區分所謂“價值投資”和“成長投資”、“價值股”和“成長股”、“價值型基金”和“成長型基金”，這是最常見的誤會之一。任何投資的價值都是未來現金流量折成現值的結果，因而價值與成長之間沒有理論上的差異，他們在結合點上並不能完全被切割開。也就是說，價值與成長之間“情意綿綿”，有些投資者不問青紅皂白地“揮刀斬情絲”的做法，無異于“棒打鴛鴦”。

 

　　第二，價值投資法就是買便宜股票。早期的價值投資法的確就是“買便宜股票”：低價格、低市盈率、低市凈率，甚至股價大幅低于公司的凈流動資產，而對公司的品質要求不高。巴菲特稱之為“雪茄煙蒂投資法”。然而，價值投資法也在與時俱進，在核心思想保持不變的情況下，逐漸分化發展為不同的風格。在價值低估或價格合理的時候投資于具有擴張價值的傑出企業，成為價值投資目前最具代表性的方法。

 

　　第三，價值投資法都是長期投資。盡管價值投資法經常是長期投資，但“經常是”和“都是”二者的區別是顯而易見的。如果股價在很短的時間內就反映甚至高估其價值，此時賣出是最明智的選擇。所以說，時間長短不是衡量價值投資法的唯一標準。當然，價值投資者所從事的短期投資與根據股價波動進出的短線投機或所謂的波段操作有本質的區別，前者有安全邊際的保護，後者則沒有，錯了就會虧錢。

 

　　簡而言之，價值投資法的投資要點就是把握其內在價值，努力尋找物超所值的股票。這些股票，即使有機會下跌，但跌幅一定有限。這些股票可以抵禦熊市的來臨，可以長期持有。即使熊市來臨，其下跌的幅度也一定會比市盈率高。用來對抗空頭市場，價值投資法則是一種有效的股票投資方法。價值投資法除了是一個投資方法之外，更是一門投資哲學。

編輯:李丹