第五章 長期持有法則

時間:2010-02-26 15:49　　　來源：中國臺灣網

　　巴菲特認為：婚姻幸福的秘訣是，與真正值得愛的人一生相守，到死都還愛；投資成功的秘訣是，與真正值得持有的優秀公司股票一生相守，死了都不賣。巴菲特堅決反對做短線，如果你不想持有一只股票10年，就不要持有這只股票10分鐘。巴菲特的意思是，如果不想長期持有，你就根本不要買。如果你沒有做長線的打算，根本就不要隨便做什麼短線，這樣不但不會賺錢，甚至還會虧錢。


　　1.長期持有的投資思維

　　我從不認為長期投資非常困難……你持有一只股票，而且從不賣出，這就是長期投資。我和查理都希望長期持有我們的股票。事實上，我們希望與我們持有的股票白頭偕老。我們喜歡購買企業。我們不喜歡出售，我們希望與企業終生相伴。 ——沃倫·巴菲特

　　巴菲特認為，投資股票不要懷有投機的心理。許多人之所以進行短期投機行為，是因為他們不懂得選股重要，持股更重要。對于長期持有，巴菲特說：“投資的一切秘訣在于，在適當的時機挑選好的股票之後，只要它們的情況良好就一直持有。”

 

　　伯克希爾公司從1989年開始入股吉列，巴菲特當時拿出6億美元買下近9900萬股吉列股票，並且協助吉列成功地抵擋了投機者的惡意收購攻勢。在隨後的16年中，巴菲特抱牢吉列股票，即使20世紀90年代末期吉列股價大跌引發其他大股東拋售股票時也不為所動。巴菲特對吉列品牌深信不疑。巴菲特長期持有吉列股票最終得到了報償：吉列股份因被寶潔購並，于2005年1月28日每股從5．75美元猛漲至51．60美元，這使得伯克希爾公司的吉列持股總市值衝破了51億美元。以1989年伯克希爾公司最初在吉列投資的6億美元計算，這筆投資在16年中已增值45億美元，年均投資收益率高達14％。

 

　　如果投資者在1989年拿6億美元投資于標準普爾500指數基金，現在只能拿到22億美元。這就意味著巴菲特投資收益比標準普爾500指數基金高出一倍還多，用專業人士的話說就是“巴菲特跑贏了大市”。巴菲特說：“1988年，我們大筆買進聯邦家庭貸款抵押公司與可口可樂公司，我們準備長期持有。事實上，當我們持有傑出經理人管理的優秀企業的股票時，我們最喜歡的持有期限是永遠。許多投資者在公司表現良好時急著想要賣出股票以兌現贏利，卻緊緊抱著那些業績令人失望的公司股票不放手，我們的做法與他們恰恰相反。彼得·林奇曾恰如其分地形容這種行為是‘鏟除鮮花卻澆灌野草’。即使這些證券的價格高得離譜，我們也不會賣出，就像即使有人以遠遠高于我們自己對企業的估值的價格購買，我們也不會出售喜詩和《布法羅晚報》(這兩家公司為伯克希爾公司直接控股的私人公司)一樣。在今天積極行動已經成為普遍潮流的企業界，我們這種持股到永遠的做法看起來可能有些落伍。盡管美國的企業界和金融界熱衷于積極行動的頻繁交易，我們仍然堅持我們‘至死不分開’的永遠持有的策略。這是唯一讓查理和我感到自在的策略，它產生了相當不錯的效果，而且這種方式讓我們的經理和投資者專注于幹好自己分內的事而免于分散注意力。”

 

　　對于普通股，巴菲特說：“我們擁有我們不會出售的可交易的普通股，即使其市價高得離譜。實際上，我們認為這些股票投資就像我們成功控制的企業一樣是伯克希爾公司永遠的一部分，而不是一旦‘市場先生’給我們開了一個足夠高的價格就會被賣掉的商品。對此，我要加上一個條件：這些股票由我們的保險公司持有，如果絕對必要的情況下，我們會賣出部分股票，支付異常的保險損失。但我們會盡力避免賣出這些企業的股票。查理和我一致決定做出買入並持有這些企業的股票，這里面既有個人情感，又有財務上的因素。當然，在最近幾年過度注重交易的華爾街上，我們的立場肯定非常古怪，對于華爾街的許多人來說，公司和股票不過是用來交易的原材料而已。但是我們的態度適合我們的個性以及我們想要的生活方式。丘吉爾曾說過：‘你塑造你的家，你的家也塑造你。’我們知道我們願意被塑造而成的樣子。由于這個原因，我們寧願與我們非常喜歡和敬重的人合作獲得一定的回報，也不願意與那些令人乏味或討厭的人進行交易而再增長10％的回報。”

 

　　巴菲特還表示，他將繼續持有大多數主要股票，無論相對公司內在價值而言它們的市場定價過高還是過低。這種至死也不分開的態度，再加上這些股票的價格已經達到高位，將意味著不能預期它們在將來能夠還像過去那樣快速推動伯克希爾公司的價值增加。也就是說，迄今為止，伯克希爾公司的業績受益于雙重力量的支持：一是投資組合中的公司內在價值有出乎意料的增加；二是在市場適當地“修正”這些公司的股價時，相對于其他表現平平的公司而提高對它們的估值，從而給了巴菲特額外的獎賞。巴菲特說：“我們將繼續受益于這些公司的價值增長，我們對他們未來的增長充滿信心。但我們的‘市場修正’獎賞已經兌現，這意味著我們今後不得不僅依靠另外一種支持，即單純依靠公司的價值增長。”

 

　　除了股票分割以外，1992年，伯克希爾公司的持股數只有以下4家公司的股票有所變化：適當增持了吉尼斯和富國銀行，聯邦房屋抵押貸款公司的倉位增加了一倍以上，新建了通用動力公司的持股倉位。

 

　　巴菲特曾經對他的伯克希爾公司股東說：“希望你不要認為自己擁有的股票僅僅是一紙價格每天都在變動的憑證，而且一旦某種經濟事件或政治事件使你緊張不安，就會成為你拋售的候選對象。相反，我希望你將自己想象成為公司的所有者之一，對這家企業的股票你願意無限期地持有，就像你與家庭中的其他成員合夥擁有一個農場或一套公寓那樣。”巴菲特反復宣講這樣的投資理念，投資股票其實就是投資公司，必須長期持有，這樣你才能作為一個股東享受公司創造的價值增值，其實每一個普通人都可以用這樣的理念積累長期的財富。

 

　　一般而言，巴菲特不到最後的時刻就不會公開拋售自己持有的股票，投資者要悟懂股神的投資秘訣並不容易。所以，與其模倣股神的投資風格，還不如學習他的投資思維，也許這更有利于投資者抓住巴菲特的投資精髓。


　　2.“死了都不賣”原則

　　我希望你將自己想象成公司的所有者之一，對這家企業的股票你願意無限期地持有，就像你與家庭中的其他成員合夥擁有一個農場或者一套公寓那樣。 ——沃倫·巴菲特

　　巴菲特長期持有，並非全部是一生持有，死了都不賣。按照持有期限，巴菲特長期持有的股票類型可以分為三個圓圈。最里面的核心圈是一生持有的股票，這類股票極少，巴菲特一生也只對4只股票聲明過終生持有，至死不分開。第二圈是長期持有10年以上的股票。第三圈是長期持有幾年但不到10年的股票。巴菲特對這些股票有一定把握，但沒有長期的把握。比如中石油，從2003年4月初開始，巴菲特通過伯克希爾公司不斷增持中石油，至4月24日共買入中石油23．38億股，佔中石油全部H股股本的13．35％，總投資4．88億美元。巴菲特持股成本估計為1．65億港元左右。巴菲特看中的是中石油發放的紅利非常豐厚，相對于低迷的股價而言，股利收益率非常高。

 

　　在2005年4月30日召開的伯克希爾公司2004年度股東大會上，巴菲特在回答投資者問題時對中石油內在價值分析如下：“幾年前，我讀了這家公司的年報之後就買進了，這是我們持有的第1只中國股票，也是到目前為止最新的一只。這家公司的石油產量佔全球的3％，這是很大的數量。中石油的市值相當于艾克森美孚的80％。去年中石油的贏利為120億美元。去年在《財富》500強公司的排行榜上只有5個公司獲得了這麼多利潤。當我們買這個公司的股票時，它的市值為350億美元，所以我們是以相當于去年贏利的3倍的價錢買入的。中石油沒有使用那些財務杠桿。它派發贏利的45％作為股息。所以，基于我們的購買成本，我們獲得了15％的現金股息收益率。”巴菲特2007年7月12日開始分批拋售中石油的股票，到當年10月19日全部清倉。巴菲特為什麼要這麼做呢？令人感到意外的是，從巴菲特第一次開始拋售中石油開始計算，中石油的累積升幅達35％，巴菲特因此少賺了至少128億港元，這一次股神巴菲特似乎不靈了。

 

　　記者問巴菲特：“如果您沒有賣出中石油，您的利潤還將大幅提高，為什麼中石油不能成為一支永遠不被賣出的股票？”

 

　　巴菲特說：“你知道的，有很多像這樣很好的企業，其實我希望我買更多，而且本應該持有更久。石油利潤主要是依賴于油價，如果石油在30美元一桶的時候，我們很樂觀，如果到了75美元一桶，我不是說它就下跌，但是我就不像以前那麼自信。30美元的時候是很有吸引力的價格，根據石油的價格，中石油的收入在很大程度上依賴于未來10年石油的價格，我對此並不消極，不過30美元一桶的時候我非常肯定，到75美元一桶的時候我就持比較中性的態度，現在石油的價格已經超過了75美元一桶。”

 

　　即使是有決心、有信心、有恆心長期持有的公司，在持有的過程中，巴菲特也一直密切關注公司業務的發展，一直密切監視公司業績的變化。

 

　　巴菲特1984年開始買入大都會美國廣播公司的股票，1986年大筆增持，並公開聲明，要永久持有，死了也不賣。但持有10年之後，1996年迪士尼收購了大都會美國廣播公司，巴菲特觀察了1年後，就果斷決定拋出，到1999年全部拋出。1989年巴菲特剛買入可口可樂公司股票時，並沒有決定長期持有，但買入後，對可口可樂公司的認識越深刻，對可口可樂公司長期發展越有信心，最後他決定永遠持有。所以，投資者一定要明白，巴菲特的長期持有法則是有一定范圍的，那就是選對公司再長期持有。

 

　　那麼，巴菲特究竟選擇了哪些公司的股票進行長期持有呢？有人做了一下統計，我們分別做一詳細介紹。

 

　　第一，美國運通公司。美國運通公司是巴菲特1991年購買的企業，它是世界上最大的簽賬卡和旅行支票的發行商，它同樣提供諸如財務策劃、投資咨詢、保險、養老金、共同基金等金融服務。

 

　　第二，美國標準公司。巴菲特持有的另一家大型聯合企業的股票。美國標準公司的產品范圍涉及廚具、空調設備以及浴具。當巴菲特開始涉足家具公司和地毯公司的時候，他很可能認為住房工程會使得美國標準公司的產品熱賣。他最初是在2002年購買了該公司的股票。

 

　　第三，可口可樂公司。可口可樂是世界上最大的軟飲料生產和經銷商。公司的軟飲料早在1886年就在美國銷售，現已銷往世界上190多個國家和地區。巴菲特與可口可樂的關係可以追溯到他的童年時代。他5歲時第一次喝可口可樂。不久以後，他就開始從他祖父的小店里用25美分買6瓶可口可樂，再以每瓶5美分的價格賣給鄰居們。在這之後的50年中，他一直在觀察可口可樂公司的成長，但卻一直沒有買進可口可樂公司的股票。即使在1986年，他正式宣布可口可樂公司生產的櫻桃可樂為伯克希爾公司股東年會上的指定飲料時，仍然沒有買進一股可口可樂公司的股票。直到2年後，即1988年，巴菲特才開始買入可口可樂公司股票。

 

　　第四，《華盛頓郵報》公司。巴菲特喜歡報刊行業，因為他年輕的時候就是一名報童。而當他有機會能以面值的20％購買《華盛頓郵報》時，他牢牢地抓住了機會。之後《華盛頓郵報》成為伯克希爾公司持有股票組合中一只不斷增加的、永久持有的股票。巴菲特對《華盛頓郵報》董事會和公司治理的影響已經被大書特書，但《華盛頓郵報》對巴菲特也同樣產生了重大的影響，它是巴菲特第一只真正永久持有的股票。即使在20世紀60年代中期，巴菲特就能夠以反轉操作的方式買入美國運通這家不錯的公司，但他直到90年代才將運通看做長期持有的股票。如果沒有在《華盛頓郵報》上的成功，巴菲特可能就不會抓住像可口可樂這樣更具冒險性的機會。

 

　　第五，H&R布洛克公司。巴菲特于2001年購買的H&R布洛克公司的股票。全世界每天都有10億以上的人在刮胡子。同樣地，每年都有數億人要納稅，而H&R布洛克公司所擁有的無形品牌使得人們相信可以支付較少的費用從它那兒得到方便而又省錢的納稅建議。伴隨著整個市場的低迷，該公司的股價在2000年開始下跌。由于意識到該公司的經營基礎並沒有惡化，市場只是在一個更低的價位拋售股票，巴菲特開始買入這只股票。

 

　　第六，陽光信用銀行。該公司擁有每年一直增長的贏利、持續的股本收益率和不斷提高的每股面值。然而對它進行投資最重要的方面，也是巴菲特投資的最大的原因之一是陽光信用銀行擁有可口可樂糖漿的唯一手寫配方，它就放在喬治亞州亞特蘭大市的保險櫃里，巴菲特不得不保護這起投資。

 

　　第七，富國銀行。當市場在發生存貸危機時拋售銀行股(尤其是加州的銀行)的時候，巴菲特則開始買入這些股票。

 

　　第八，第一數據公司。第一數據公司為全世界超過300萬的商人提供信用卡交易服務，此外，它還擁有西聯公司。盡管該公司在20世紀90年代有著穩定的收益增長，它仍然沒能克服1998年中期的市場緊縮，巴菲特在那時開始買入這只股票。當2002年後期股價下跌時(盡管此時公司的收益、贏利、股權收益率在增長)，他繼續增加了股票持有量。

 

　　第九，吉列公司。巴菲特最初從吉列公司購買的是可轉換優先股，公司每年支付給他9％的收益。後來他把持有的優先股轉換成了普通股，並且持有了很長時間，直到今天。

 

　　第十，耐克公司。耐克是世界上最大的運動鞋和運動服銷售商，由于擁有像邁克爾·喬丹和最近的勒布朗·詹姆斯這樣的體育超級明星作為形象代言人，使得它具有很強的品牌價值和身份感。過去30年來，這家公司經歷持續的贏利和股本收益率的增長。所以，當1998年公司有了輕微的震蕩(伴隨著股價的下滑)時，巴菲特開始買入耐克的股票，他相信由堅實的股本收益率支撐的品牌力量將會使公司保持在頂級行列。在2004年最近一期的報告中，耐克又回到了先前的軌道，公布了有史以來最大的收益、銷售收入和利潤。

 

　　第十一，穆迪公司。當鄧百氏咨詢公司在2000年分割出穆迪子公司的時候，伯克希爾公司成為穆迪公司最大的股東。隨著過去20多年公司在債券市場的高漲，穆迪公司和標準普爾(後者由麥克格雷-希爾公司控股)成為市場上的兩頭巨獸，由于自身品牌的增強和證券交易委員會的管制，他們成為市場上的主要評級機構。市場上有超過30萬億美元的債券是由穆迪公司評級的，所以很難撼動它在債券市場上的地位。

 

　　第十二，M&T Bank。20世紀90年代初巴菲特開始吸收銀行股，當時銀行業正經歷著有史以來最困難的一段時期。自從20世紀60年代以來巴菲特就一直在購買銀行股，如果說除了保險業外還有什麼行業是巴菲特很了解的，那一定就是銀行業了。利用他對《布法羅新聞》的控股，巴菲特對M&T Bank很熟悉。事實上，巴菲特最初並不是直接購買股票。M&T需要一些現金去完成兩筆收購，所以巴菲特採取了PIPE式的投資，即私人投資公開股票。巴菲特借給他們4000萬美元，換得一張票據。據此可以獲得每年9％的收益率，並且可以在5年內的任何時間里以每股78美元的價格將它轉換為股票，外加按當時的交易價計算的20％的額外股份。1996年，在持有幾年相當于9％利率的附息券後，巴菲特將它轉換成了股份。他最初投資的4000萬美元如今已價值6億美元。
以上是巴菲特曾經長期持有的部分優秀股票。他的投資策略和原則在他所持有的股票中都有不同程度的表現。


　　3.長期持股的優勢之一

　　我最喜歡持有一只股票的時間是：永遠。 ——沃倫·巴菲特

　　巴菲特的長期持有法則有很多的優勢，其中最主要的就是，長期持有的做法能減少繳納資本利得稅，使稅後長期收益最大化。

 

　　在美國，所有的投資者都要繳納資本利得稅。但資本利得稅只有在投資者出售股票並且賣出的價格超過其買入的價格時才需要繳納。因此，是否繳納資本利得稅，對于投資者來說是可以選擇的。投資者既可以選擇賣出股票並對獲得利潤部分繳納資本利得稅，也可以選擇不賣出股票從而不繳稅。由于存在資本稅收，所以，投資者在投資中需要將稅收考慮在成本之內，追求稅後收益的最大化。

 

　　巴菲特在伯克希爾公司1989年的年報中，對長期投資由于節稅而產生的巨大收益進行了詳細解釋：“大家可以從資產負債表上看到，如果年底我們一口氣將所有的有價證券按市價全部出售，那麼，我們需要支付的資本利得稅將高達11億美元，但這11億美元的負債真的就跟年末後15天內要付給廠商的貨款完全相同或類似嗎？很顯然並非如此，盡管這兩個項目對經審計的資產凈值的影響是相同的，都使其減少了11億美元。另外，由于我們很大程度上根本沒有拋售股票的打算，政府就沒有辦法徵收所得稅，那麼遞延所得稅的負債項目是不是毫無意義的會計虛構呢？很顯然答案也不是。用經濟術語來講，這種資本利得稅負債就好像是美國財政部借給我們的無息貸款，而且到期日由我們自己來選擇(當然除非國會更改為在實現之前就徵稅)，這種‘貸款’還有另外一些很奇怪的特點：它只能被用來購買個別股價不斷上漲的股票，而且貸款規模會隨著市場價格每天的波動而上下波動，有時也會因為稅率變動而變動。事實上這種遞延所得稅負債有些類似于一筆非常龐大的資產轉讓稅，只有在我們選擇從一種資產轉向另一種資產時才需要繳納。實際上，我們在1989年出售了一小部分持股，結果對于產生的2．24億美元的利潤，需要繳納7600萬美元的轉讓稅。”

 

　　讓我們來看一個很極端的例子。讓我們想象一下，伯克希爾公司只有1美元可用來進行證券投資，但它每年卻有1倍的收益，然後在每年年底賣出。進一步想象，在隨後的19年內，伯克希爾公司運用稅後收益重復進行投資。由于每次出售股票時它都需要繳納34％的資本利得稅，那麼，在20年後，伯克希爾公司總共要繳納給政府13000美元，而伯克希爾公司自己還可以賺到25250美元，看起來還不錯。然而，要是巴菲特進行了一項夢幻投資，在20年內翻了20倍，伯克希爾公司投入的1美元將會增至1048576美元。當他將投資變現時，根據35％的稅率繳納約356500美元的資本利得稅之後，還能賺到692000美元。之所以會有如此大的投資結果差異，唯一的原因就是納稅的時機不同。有意思的是，政府在第二種情形下得到的稅收與第一種情形下相比約為27 ： 1，與伯克希爾公司在兩種情形下的利潤比例完全相同，當然政府必須花費更多的時間等待這筆稅金。

 

　　巴菲特提醒投資者說：“必須強調的是，我們並不是因為這種簡單的數學計算結果，就傾向採用長期投資策略。事實上，通過更頻繁地從一項投資轉向另一項投資，我們還可能獲取更多的稅後利潤。許多年之前，查理和我就是這樣做的。但現在，我們寧願待在原地不動，雖然這樣意味著略低一些的投資回報。我們這樣做的理由很簡單，我們深感美妙的業務合作關係是如此寶貴又令人愉快，以至于我們希望繼續保持下去。做這種決定對我們來說非常容易，因為我們相信這樣的關係一定會讓我們有一個良好的投資成果，雖然可能不是最優的。考慮到這一點，我們認為除非我們思維不正常，才會舍棄那些我們熟悉的有趣且令人敬佩的人，而與那些我們並不了解而且資質平平的人相伴。這有些類似于為了金錢而結婚，在大多數情況下是錯誤的選擇，尤其是一個人已經非常富有卻還要如此選擇時，肯定是精神錯亂。”


　　4.長期持股的優勢之二

　　復利有點像從山上滾雪球，最開始雪球很小，但是往下滾的時間足夠長，而且雪球粘得相當緊，最後雪球會很大很大。 ——沃倫·巴菲特

　　在巴菲特眼里，他之所以要履行長期持有法則，還有第二個優勢，那就是復利的神奇作用——持有的時間越長，復利的作用就越大。在他眼里，復利累進概念是不容忽視的。這個概念很容易理解，但是由于某些奇怪的理由，在投資理論中這個觀念卻常常被輕描淡寫。巴菲特認為，復利累進理論是至高無上的，是世界上最神奇的事物之一，運用這個神奇的事物能使投資以可觀且富戲劇性的比率成長。所以，在早期與少數幾位合夥人的書信和記錄中，巴菲特極力闡釋復利的功能。
　　對于巴菲特來說，運用復利真正的技巧在于：既獲取高額的年復利累進報酬率，卻不會受到個人所得稅的限制，也就是說“讓長期持有持續競爭優勢的股票，帶來最大可能的復利”。或許這就是他獲取成功最大的秘密，也是最讓那些想要學習巴菲特操作哲學的人最感困惑的地方。長線投資比短線投資更成功，關鍵在于復利的巨大威力，這正是巴菲特長期投資的根本信心所在。巴菲特的長期合作夥伴查理感嘆到：“如果既能理解復利的威力，又能理解獲得復利的艱難，就等于抓住了理解許多事情的精髓。”巴菲特之所以今天能夠擁有巨大的財富，關鍵在于復利。如果你在1956年，巴菲特剛剛開始管理投資時，給他一個1萬美元的小雪球，巴菲特現在會把它變成一個3億美元的超級巨大的大雪球。也許你沒有想到，這個超級大雪球只有50多層，平均每一層只比上一層增厚24．2％。1962年在巴菲特合夥公司的年報中，巴菲特推算了1492年西班牙女王如果不支持哥倫布航海而將3萬美元以復利進行投資的話，170年後收益將高達2萬億美元，這個結果讓我們對復利的力量大吃一驚。

 

　　巴菲特告訴我們，在同樣的復利利率下，連續多次進行不同的投資，收益率遠遠不如長期持有單一的投資。因為每次買入又賣出股票一次，交易成本和稅收成本也是巨大的。成本越大，你最終拿到手的凈利潤越少。頻繁買賣投資，利潤會隨著復利大幅增加，同樣成本也會由于復利大幅減少，造成投資凈利潤大幅減少。而長期投資于單一項目有兩重好處：一方面能夠通過復利快速增收，另一方面由于交易次數大大減少而快速節支。

 

　　巴菲特小時候看漫畫時，就明白了長期投資一只股票遠遠好過短期頻繁投資多個股票的道理。巴菲特小時候最喜歡的連環畫人物是李爾·阿伯納。阿伯納又笨又邋遢，一直在紐約貧民區過著快樂的單身漢生活。有一天，他看到了當地第一大美女。他覺得她是世界上最美的人，是他的最愛。但美女怎麼看得上又窮又笨的阿呆？她只對有錢的百萬富翁感興趣。阿伯納翻遍所有的口袋，也只有一美元的硬幣，想要得到美人比登天還難。遭到美女嚴厲的拒絕之後，阿伯納無奈之下，急中生智，就去找當地最聰明的智慧老人摩西求助：“智慧老人啊，你快幫我出個主意吧。”智慧老人說：“很簡單，你去玩老虎機，用你手里僅有的1美元，一次翻1倍，這樣1美元變2美元，2美元變4美元，4美元變8美元，賭上20次，翻上20倍，你就會賺到1048576美元，你就是百萬富翁了，美女不就是你的人了嗎？”阿伯納一聽，恍然大悟，趕緊依計而行。他走進一家小旅館，把他身上僅有的1美元硬幣投入老虎機中，結果竟然中了大運，嘩啦啦，一時之間贏的錢流得滿地都是。但是，阿呆嚴格遵照智慧老人的建議，一次只翻一倍，他只撿起了其中的兩塊兒硬幣，然後再去尋找下一次翻倍的機會了。看到這里，巴菲特就把漫畫扔進垃圾堆里，開始研讀真正的投資大師也是他後來的導師格雷厄姆的著作。巴菲特說：“這個小故事告訴我們，作為必須納稅的投資者，與以一定復利利率的連續多次投資相比，以同樣復利利率增長的單一投資能夠實現更多的回報。不過我懷疑許多伯克希爾公司的股東老早就已經明白這個道理了。”這正是巴菲特強調長期持有的根本原因，巴菲特在一封寫給合夥人的信中說：“手段與目的決不能混淆，目的只能是稅後的復利收益率最大化。”

 

　　巴菲特的每一項投資所要尋求的都是最大的年復利稅後報酬率，他認為借由復利的累進才是真正獲得財富的秘訣。

 

　　假設有10萬美元，分別在10年、20年和30年期間，以5％、10％、15％及20％的比率，在不考慮稅負循環復利累進的情況下進行累計，其最終的累進價值會有驚人的差距。

 

　　僅僅是5％和10％的差異，對投資的整體獲益會有驚人的影響。10萬美元以每年10％的獲利率經由免稅的復利累進計算，10年後將會價值259374美元；若將獲利率提高到20％，那麼10萬美元在10年後將增加到總值為619173美元，20年後則變成3833759美元，持續30年，其價值會增加到23737631美元，這是一個相當可觀的獲利。

 

　　相差甚微的百分比，在一段長時間所造成的差異也是令人吃驚的，10萬美元以5％的免稅年獲利率計算，經過30年後，能增至432194美元。但是若年獲利率為10％，在30年後，10萬美元將值1744940美元，倘若年獲利率再增長5％，即以15％累進計算，30年後，該10萬美元將為6621177美元，若再從15％調升到20％，10萬美元每年以20％累進，在30年後將會增加到23737631美元。

 

　　巴菲特尋找的，便是那些可能在最長的時間獲得年復利報酬率最高的公司。在伯克希爾公司的數十年間，巴菲特一直能夠以23.6％的平均收益率來增加其公司的凈值，這確實是非常了不起的。

 

　　以復利來進行報酬累進和那些屬于被動性的投資是不同的。通常債券投資者是以一筆固定金額(假設是1000美元)，在一段期間內(例如5年)，貸給像是通用汽車公司這樣的債券發行者，並以8％的固定利率(即公司債券票面利率)來計算。在5年的期間里，投資者每年可以收到80美元，5年期滿後，通用汽車公司會還給投資者1000美元。投資者將會賺到總數400美元的利息(5×80=400)。

 

　　從稅的觀點來看，每次當投資者從通用汽車公司收到80美元的利息時，美國國稅局就會將其列為收入，並以適當的個人所得稅率對投資者課稅。如果投資者是個高收入者，那80美元的稅率在31％，意味投資者的稅後年收益將是55．2美元[80-(80×31％)=55．20]。在5年的期間，投資者實質稅後利息收益總額為276美元(55．20×5年=276)。

 

　　但想想看，如果通用汽車公司自動地將其計算在投資者原本貸給公司的本錢上，而不是以8％的利率支付給投資者成為個人所得，將會增加投資者貸給通用汽車公司的本金，也就是投資者用來賺取每年8％利息的本金增加。這意味著投資者在通用汽車債券的投資將會以8％的年率累進。也會使投資者免除個人所得稅的繳納，直到債券到期日止，通用汽車公司會還給投資者本金加上利息。

 

　　如此，在通用汽車公司的案例中，投資者在每一年貸給通用汽車公司1000美元並賺取8％，也就是80美元的利息後，不採用現金支付的方式，通用汽車保有這些錢，並給投資者更多的債券，這使得投資者自第二年的第一天起貸給通用汽車的款項達1080美元。在第二年期間，通用汽車公司將會付給投資者1080美元8％的利息，也就是86美元。然後那筆86美元又會算到已增加至1080美元的本金上，使得自第三年的第一天起，投資的本金增加到1166美元。這個程序就一直持續到第五年年終。

 

　　在第五年年終，當債券到期時，投資者將會獲得一張1469．31美元的支票。這表示通用汽車的累進債券還給投資者1000美元的本錢，加上5年期間469．31美元的利息。由于要支付31％的個人所得稅，投資者必須由所收到的469．31美元利息收入中扣除31％，其實際收益為323．82美元[469．31-(469．31×31％)=323．82]。這表示他的投資在美國國稅局徵稅前，5年來每年以8％的年復利率累進。在這里，巴菲特的復利累進體現出了很強的優勢，投資者多獲得了47．82美元的收益(323．82-276=47．82)。

 

　　盡管美國國稅局不會讓投資者這麼做，很久以前他們就了解這種辦法，並且會在賺到利息的當年就送給他一張稅單，但是對巴菲特來說，美國國稅局漏掉了一個非常關鍵的因素。在巴菲特的世界中，買進一家公司的股票(普通股)和購買它的債務是一樣的，他認為股票是一種“股權債券”。它和一般債券的唯一差異是，普通股的報酬率不像債券的收益是固定的，而會年年隨著公司的營業收入而變化。美國國稅局忽略的是，巴菲特投資在它所謂股權債券的獲利並不歸屬于個人所得，除非其所投資的公司將盈余以股息發放給投資者。

 

　　投資者要知道，公司在它的年度報告所公開的凈利，或是由像史坦普和價值線這樣的公司所出版的投資調查中所刊載的凈利數字，都是扣除公司營利所得稅之後的稅後數字。也就是說，除非該公司把所賺得的凈利以股息方式發放給股東，否則這些保留在公司的稅後凈利，將不再扣其他的稅。直到該公司支付股利，那麼收到股利的股東才必須支付個人所得稅。

 

　　例如，如果A公司的每股稅後盈余是10美元，它發放每股10美元的股利給股東，那些股東就必須支付10美元股利收入的個人所得稅，這使得他們的稅後獲利成為6．9美元。但是，如果A公司選擇保留那10美元，同時不將它視為股利發放，這些錢就可以留在公司內，以避免個人所得稅的懲罰效果，且能繼續以復利來累進。

 

　　巴菲特看出由公司和政府債券所賺得的收入要扣個人所得稅，也就是說，如果他購買支付利息為8％的某家公司或是政府債券，那麼個人稅後所得獲利率為5．52％[8％的獲利率—(8％×31％)的稅率=5．52％]。

 

　　巴菲特會對每股獲利強勁並且顯現出上揚趨勢的公司感興趣。就是說，他可以買下這些他所謂的“股權債券”並因而提高它的報酬率。想想看：報酬率會因而成長，而不是被固定。如果該公司不以股息支付給巴菲特，而是選擇保有它們，巴菲特在賣出他的股票之前，就不必被徵個人所得稅。當然，只要該公司持續獲利，巴菲特是不可能出售這些股票的。

 

　　許多投資分析師相信，如果你打算長期持有績優公司的股票，那麼你一點也不需要去考慮所支付的價格，但巴菲特卻認為這是錯誤的。

 

　　例如，在1987年的時候，煙草和食品業界的巨人菲利浦·莫里斯公司股票價格在6．07美元到10．36美元之間。10年後也就是1997年，該股以每股44美元交易。如果投資者在1987年以每股6．07美元買入，並且在1997年以每股44美元賣出，那麼投資者的稅前復利報酬率將近21．9％。但是如果在1987年以每股10．36美元買進，在1997年以每股44美元賣出，那麼稅前復利報酬率則只有近15．56％。

 

　　如果投資者曾在1987年投入10萬美元以每股6．07美元的價位買入菲利浦·莫里斯公司股票，每年以21．9％的復利報酬率來累進，到了1997年，其價值會增長到將近724497．77美元。但是如果投資10萬美元，以每股10．36美元買入菲利浦·莫里斯公司股票，以15．56％的復利報酬率來累進，到了1997年時，其價值已持續增長到將近424693．22美元。不同的買進價位，不同的報酬率，進而產生299804．55美元的差異，這種差異，實在驚人！

 

　　許多人都只知道巴菲特喜歡駕駛老式汽車，但並不知道他這樣做的根本原因。在他與人合夥的早期，他開著一輛甲殼蟲汽車。很多人因此認為他不喜歡物質的享受。其實這只是表面現象，他的復利累進報酬思維影響到了他的花費習慣。在今天一輛價值2萬美元的汽車，10年後將會變得一文不值。但是巴菲特知道，他的投資能夠獲得23％的年累進獲利。這表示今天所投資的2萬美元，在10年後將會價值158518美元，20年後將會價值1256412美元，30年後將會價值9958257美元。對巴菲特來說，30年後的9958257美元巨款絕對比今天的一輛新車有價值。

 

　　總之，投資者要想在投資中獲得高回報，就必須對復利累進理論引起足夠的重視，像巴菲特滾動自己的“雪球”！


　　5.長期持有的優勢之三

　　股票市場的諷刺之一是強調交易的活躍性。使用“交易性”和“流動性”這種名詞的經紀商對那些成交量很大的公司讚不絕口。 ——沃倫·巴菲特

　　巴菲特長期持有策略的第三個優勢就是，可以避免因為頻繁的交易而造成資本損失。巴菲特在伯克希爾公司1983年的年報中詳細討論了股票頻繁交易帶來的巨額交易成本以及股東財富的驚人損失。巴菲特說：“股票市場的諷刺之一是強調交易的活躍性。使用‘交易性’和‘流動性’這種名詞的經紀商對那些成交量很大的公司讚不絕口。”但是，投資者必須明白，過于頻繁的交易對在賭桌旁負責兌付籌碼的人來說是好事，而對客戶來說卻未必是好事。一個過度活躍的股票市場其實是企業的竊賊。

 

　　例如，請你考慮一家凈資產收益率是12％的典型公司。假定，其股票換手率每年高達100％，每次買入和賣出的手續費為1％，以賬面價值買賣一次股票，那麼，我們所假設的這家公司股東們總體上要支付公司當年資產凈值的2％作為股票交易的成本。這種股票交易活動對企業的贏利毫無意義，而且對股東來說意味著公司贏利的1／6通過交易的“摩擦”成本被消耗掉了。

 

　　巴菲特認為，所有這些交易形成了一場代價相當昂貴的遊戲。如果一家政府機構要對公司或者投資者的贏利徵收16．66％的新增稅收，你能想象這會導致公司和投資者瘋狂般的痛苦反應嗎？通過市場過度活躍的交易行為，投資者付出的交易成本相當于他們自己對自己徵收了這種重稅。

 

　　因此，市場日成交量1億股的交易日對股東來說不是福音而是詛咒。這意味著，相對于日成交量5000萬股的交易日，股東們為變換座椅要支付兩倍的手續費。如果日成交量1億股的狀況持續1年，而且每次買進賣出的平均成本是每股15美分，那麼對于投資者來說，座椅變換稅總計約75億美元，大致相當于財富500強中最大的4家公司埃克森石油公司、通用汽車公司、美孚石油公司和德士古石油公司1982年的利潤總和。

 

　　1982年年底，這些公司總計有750億美元的凈資產，而且它們的凈資產和凈利潤佔整個財富500強的12％以上。在我們前面的假設情況中，投資者僅僅是為了滿足他們對“突然改變財務立場”的愛好，每年總計要從這些驚人的資產總值中消耗掉這些資產創造的全部利潤。而且，每年為座椅變換的投資建議支付的資產管理費用總計為20億美元，相當于投資者投資前五大銀行集團的花旗銀行、美洲銀行、大通·曼哈頓銀行、漢華銀行和J．P．摩根銀行的全部利潤。這些昂貴的過度行為可以決定誰能吃到蛋糕，但卻不能做大蛋糕。

 

　　我們當然知道所謂做大蛋糕的觀點，這種觀點認為，交易活動可以提高資產配置過程中的理性。我們認為這個觀點貌似正確，其實則不然。亞當·斯密曾認為，在一個自由市場中的所有並非共同協調的行動，會被一只無形的手，引導經濟取得最大的增長。巴菲特的觀點是，賭場式的市場以及一觸即發的投資管理人員，就像一只看不見的腳，絆倒並減緩了經濟增長的步伐。


　　6.選對股票才能長期持有

　　並不是所有買入的股票都要長期持有，只有那些具備持續獲利能力的股票才值得長期持有。 ——沃倫·巴菲特

　　大部分投資者採用股價上漲或下跌的幅度作為判斷持有或賣出股票的標準。而巴菲特和他們想的不一樣。對于那些投資數額較大的股票，其中的大多數巴菲特都持有了很多年。巴菲特的投資決策取決于企業在那一時期的經營績效，而非那一個特定時期的市場價格。在能夠擁有整個公司股票的時候，過度關注短期收益就是極其愚蠢的。同樣，在買入一家公司的股票一小部分的時候，卻被短期投資的預期收益所迷惑，也是不明智的。

 

　　巴菲特判斷持有還是賣出的唯一標準是公司是否具有持續獲利能力，而不是其價格上漲或者下跌。他曾經買入過數十只股票，其中大部分持有期限長達數年，也有一些股票持有時間較短，但只有可口可樂、《華盛頓郵報》、吉列等少數幾只股票自買入後一直持有長達10多年甚至20多年。

 

　　巴菲特曾說：“投資股票很簡單。你所需要做的，就是以低于其內在價值的價格買入一家大企業的股票，同時確信這家企業擁有最正直和最能幹的管理層。然後，你永遠持有這些股票就可以了。”

 

　　既然是否長期持有股票由公司持續獲利能力決定，那麼衡量公司持續獲利能力的主要指標是什麼呢？巴菲特認為最佳指標是透明贏利。透明贏利由以下幾部分組成：報告營業利潤，加上被投資公司的留存收益，然後扣除如果這些留存收益分配給我們時本應該繳納的稅款。

 

　　為計算透明贏利，投資者應該確定投資組合中每只股票相應的可分配收益，然後進行加總。每個投資者的目標，應該是要建立一個投資組合，這個組合在從現在開始的10年左右將為他帶來最高的預計透明贏利。這樣的方式將會迫使投資者思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現，這種長期的思考角度有助于改善其投資績效。當然無可否認，就長期而言，投資決策的計分板還是股票市值。但股價將取決于公司未來的獲利能力。投資就像是打棒球一樣，想要得分大家必須將注意力集中到球場上，而不是緊盯著計分板。

 

　　如果企業的獲利能力短期發生暫時性變化，但並不影響其長期獲利能力，投資者應繼續長期持有。如果公司長期獲利能力發生根本性變化，投資者就應該毫無遲疑地賣出。公司贏利能力的變化趨勢是判斷持有還是賣出的最關鍵因素。除了公司贏利能力以外，其他因素如宏觀經濟、利率、分析師評級，等等，都無關緊要。

 

　　作為一名投資者，你的目標應當僅僅是以理性的價格買入你很容易就能夠理解其業務的一家公司的部分股權，而且你可以確定在從現在開始的5年、10年、20年內，這家公司的收益實際上肯定可以大幅度增長。在相當長的時間里，你會發現只有少數幾家公司符合這些標準，所以一旦你看到一家符合以上標準的公司，你就應當買進相當數量的股票；你還必須忍受那些使你偏離以上投資原則的誘惑。把那些獲利能力會在未來幾年中不斷增長的公司股票聚集成一個投資組合，那麼，這個組合的市場價值也將會不斷增加。

 

　　那麼，投資者又如何能發現股票的獲利能力呢？巴菲特認為，如果持股時間足夠長，公司的價值一定會在股價上得到反映。我們的研究也發現，持股時間越長，其與公司價值發現的關聯度就越高。

 

　　比如，當股票持有3年，其相關性區間為0．131至0．360(相關性0．360表示股票價格的變動有36％是受公司盈余變動的影響)。當股票持有5年，相關性區間上移至0．574至0．599。當股票持有10年，相關性區間上升至0．593至0．695。這些數字反映了一個相當有意義的正相關關係，其結果也在很大程度上支持了巴菲特的觀點，即一家公司的股票價格在持有一段足夠長的時間後，一定會反映公司基本面的狀況。但巴菲特同時指出，一家公司的獲利和股價表現的相互影響過程通常不是很均衡的，也無法充分預期。也就是說，雖然獲利與股價在一段時間里會有較強的相關性，但股票價格何時才會反映基本面的時機卻難以精確掌握。巴菲特表示：“就算市場價格在一段時間內都能隨時反映企業價值，但仍有可能在其中的任何一年產生大幅度的波動。”

 

　　所以，只要經濟和股市的未來看好，投資者就應該堅持長期投資的策略。作為一種中長期投資理財方式，投資者真正需要關注的是股票長期的增長趨勢和業績表現的穩定性，而對應這種特點的操作方式就是長期持有。堅持長期投資的理念，才是廣大股票投資者所應該持有的健康投資心態。只有真正具有耐心的人，才能在股票投資中獲取最大收益。

 

　　在買入股票前多花些工夫做功課，是非常必要而且值得的。一旦購買了適合自己的股票，正常的市場波動便不值得心驚肉跳，投資者就可以通過長期投資來分享中國經濟發展的成果，實現財富增值。這就是我們堅持股票長期投資的最好根據。如果你選擇投資獲利能力強的股票，我們的結論是“長線是金”。


　　7.巴菲特賺了13年錢的公司

　　我和查理都希望長期持有我們的股票。事實上，我們希望與我們持有的股票白頭偕老。 ——沃倫·巴菲特

　　1986年初，伯克希爾公司動用3．15億美元收購了位于俄亥俄州克利夫蘭市的斯科特·費策公司。這項收購使伯克希爾公司的銷售額成倍增長，達到近20億美元。

 

　　從1984年以來，斯科特·費策公司就在等候拍賣，但是一直都沒有敲定。最後，股東們通過了一項職工持股計劃。可是，當公司經營困難來臨的時候，這項計劃也就隨之取消了。

 

　　巴菲特的那雙敏銳眼睛，通過報紙關注了整個過程。他給這家公司的首席執行官拉爾夫·斯凱打了一個電話，並要求和他舉行一次會談。斯凱是一個不同尋常的商人，他與克利夫蘭醫療中心、俄亥俄大學、凱斯西部儲備局以及擁有一個俄亥俄州若幹家企業的風險投資公司有著密切的聯係。1985年10月22日，巴菲特和查理與斯凱在芝加哥共進晚餐。一周之後，他們簽訂了一份合同。

 

　　在1999年的伯克希爾公司年報中，巴菲特寫道：“不幸的是，斯科特·費策公司在與一家投資銀行簽訂的一份協議書中，答應在出售成功後支付給它250萬美元的費用，盡管這家銀行在尋找買主的過程中並未做過什麼事情。我猜這家銀行行長認為，他應該為這筆錢做點什麼，于是，他很慷慨地拿出了一份其銀行準備的關于斯科特·費策公司的文件。查理以慣有的機智回答說：‘我支付這250萬美元，是為了不去讀這份文件。’”

 

　　伯克希爾公司收購斯科特·費策公司的消息是由道瓊斯新聞服務中心發布的，但這個消息令伯克希爾公司的股東們感到震驚：“斯科特·費策公司要收購伯克希爾·哈撒韋公司!”不過，這篇報道很快就被糾正過來，其實是伯克希爾·哈撒韋公司要收購斯科特·費策公司。

 

　　在1981年伯克希爾公司股東年會上，查理和巴菲特都說，他們在收購之前，收到了斯科特·費策公司的一些投資銀行準備的那本厚達一英寸的筆記本。但是，他們把它還了回去，因為他們不想讓事情復雜化。和往常一樣，他們只想使事情保持簡單，這樣他們可以節省一些時間和精力。通過斯科特·費策公司，伯克希爾公司得到了近20家生產和銷售類公司，包括斯科特·費策公司旗下的世界圖書出版公司、科比真空吸塵器公司、道格拉斯公司、克利夫蘭·伍德公司。生產“永久”牌動力裝置的坎貝爾·霍斯菲爾德公司，在美國的生產和銷售部門聘用了1200多人。它的產品線包括空氣壓縮機、航空工具、發電機、噴漆設備、壓力清洗機以及電焊機。斯科特·費策公司旗下的其他企業還包括阿戴利特公司、凱爾福里公司、道格拉斯／速鋒公司、法蘭西公司、海爾克斯公司、金斯敦·瑪利埃姆樂器公司、諾斯蘭公司、斯科特實驗室、斯科特凱爾公司和西部公司等。

 

　　這些小企業之中的任何一家都談不上吸引人，但是，它們合在一起卻形成了另一股蜿蜒流入老人河的支流。斯科特·費策公司收購的一個主要企業——世界圖書出版公司，很顯然是巴菲特最喜歡的一個企業。不過，他也很喜歡科比真空吸塵器公司。

 

　　伯克希爾公司越來越多的子公司開始嘗試電子商務。斯凱說：“最近，我和沃倫談論的首要話題是零售業是否也需要進入因特網。”斯科特·費策公司，是伯克希爾公司旗下的一只碩大的“現金牛”。自從1986年伯克希爾公司斥資3．15億美元收購斯科特·費策公司以來，它的年收入平均以5％的速度在增長。因此，巴菲特不斷地稱讚它是一個資本效率的典范。1998年，斯科特·費策公司凈資產是1．12億美元，稅後凈利潤是9650萬美元，它的凈資產收益率達86％。更加令人驚訝的是，巴菲特13年來一直在利用它賺錢，總額超過了10億美元。

 

　　在2000年伯克希爾公司年報中，巴菲特這樣寫道：“1985年，我們收購了斯科特·費策公司，我們不僅得到了一家優秀的企業，還得到了拉爾夫·斯凱這樣一位傑出的首席執行官。那時，拉爾夫已經61歲了。那些十分關注年齡而不是能力的公司，應該從拉爾夫的才智那兒受到啟迪。”

編輯:李丹