巴菲特讓誰很受傷

　　價值投資中的"價值"是什麼?

　　證券投資的基本理念是價值投資。但價值投資理念中的“價值”是什麼？用經濟學的價值理論來解讀，勞動價值論會説是勞動，效用價值論會説是效用，二者的共性在於任何商品都必須具有使用價值或效用，但作為投資品的一般屬性，首先是它們的使用價值或效用退出交易，誰會關心投資品(比如證券)的使用價值或效用是什麼？離開理論家的課堂問企業家：商品如何定價？回答是成本加利潤，再加品牌服務技術，等等，那麼股票的成本是什麼？幾乎沒有！所以，價值投資的價值和一般商品的價值肯定不是同一個範疇的經濟概念。

　　現代西方經濟學之父凱恩斯在他的傳世巨著《就業，利息和貨幣通論》中有一章是專論股市投資的，大意是股票市場和普通商品市場不同，投資人不是基於自身需求而是基於對他人行為的判斷參與交易的，所以是一個“空中樓閣”，投資人之間的博弈主要是一種心理行為。後來，博弈論大師摩根斯坦在他和諾伊曼合著的《博弈論與經濟行為》中把“空中樓閣”定理融入了諾伊曼的博弈論，明確提出了交易決定價值，即“任何資産的價值都取決於真實的或預期的實際交易”。凱恩斯關注的心理行為和博弈論大師研究的博弈行為，開創了現代行為金融學的先河，從此，投資的價值一詞有了新的經濟學界定：預期，特別是基於交易的預期。

　　借鑒勞動價值論和邊際效用論的表述方式，我們可以説，投資品的二重性是預期和交易，所以必然具有源於人性弱點和心理行為的各種不確定性。預期的邊際是真實的交易，從預期的形成到交易的確認之間，不確定性呈遞減趨勢，就像一般商品的邊際效用遞減一樣。把預期-交易-不確定性遞減引進股票市場，價值投資就不是一次性交易，而是基於交易的群體行為，因為預期的形成和交易的確認都是來自於他人行為。群體的預期就是市場情緒，真實的交易一定有資金推動，所以簡化為一個公式：投資價值=預期(市場情緒)+交易(資金推動)。用這個公式分析當前的中國股市，資金流動從去年1.3-1.5倍的凈流入變為今年近1.5倍的凈流出，顯然是股市發生逆轉的直接原因。

　　凱恩斯-摩根斯坦的投資價值概念顯然不同於格雷厄姆的《價值投資》理論。格雷厄姆的理論在實踐中顯形為巴菲特，從此巴菲特就成了價值投資的化身。巴菲特的“旗艦”——伯克夏哈撒韋(Berkshire Hathaway)是收購的，當年收購時只用幾分鐘就決策了。收購談判時，對方遲到了一會兒，進門就解釋説因為找停車位耽誤了時間。巴菲特奇怪地問：外面停車場不是有很多空位嗎？對方回答説，我找的是別人交了錢但還有剩餘時間的停車位。巴菲特當即決策了，理由是：這個連幾毛錢停車費都在意的人所管理的公司，我們還做什麼盡職調查呀！由此引出了現代投資界的致勝秘訣：第一投人，第二投人，第三還是投人！

　　投人是價值投資的秘訣，這是格雷厄姆-巴菲特模式。但是這個“人”是管理團隊，不是凱恩斯所説的“他人”。現代管理之父德魯克在分析公司價值時也講到：現代企業的競爭是管理團隊和商業模式的競爭。也用一個簡化的公式：投資價值=管理團隊+商業模式。

　　兩個投資價值公式，究竟孰是孰非？在我看來，這不是一個非此即彼的選擇，因為市場上的確存在著價值驅動和情緒驅動兩種投資風格，進而會看到現代投資業的進化：股權投資産業的崛起及其與股票投資産業的分離。格雷厄姆-巴菲特的理論代表股權投資産業的價值觀，權且稱之為經營價值論；凱恩斯-摩根斯坦的理論代表股票投資産業的價值觀，權且稱之為交易價值論。股權和股票，經營價值和交易價值，雖然只有一字之差，價值分析的基礎和視角卻迥然不同。前者是管理導向的，所以強調長期，關注場外，參與管理；後者是交易導向的，所以強調短期，關注場內，創造預期。經營價值論把管理作為關鍵生産要素，引導人們發現管理的價值創造；交易價值論把交易作為關鍵市場行為，引導人們研究市場預期的合理性和不確定性。

　　在實體經濟的空間，勞動價值論和效用價值論各執一端；在虛擬經濟的世界，經營價值論和交易價值論並行不悖。資本市場是虛擬經濟的主流市場，所以在虛擬經濟超越實體經濟的時代，經營者和交易者的價值觀也隨之浮出水面，成為現代資本市場的價值投資經典。

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