美次級債“回暖”中隱現危機苗頭

　　曾經引發全球金融危機的次級債和其他住房抵押貸款債券再度在美國受到長線投資者的歡迎，這進一步説明美國信貸市場在經歷幾十年最嚴重低迷之後正在恢複元氣。與此相關，主張自由市場的宏觀經濟理念在美國重新抬頭。但當前全球金融監管壓力可非危機前那般自由寬鬆，而且隨著全球最“優級”債券美國國債都面臨越來越大的風險，次級債的回暖狀況不得不引發關注，如果過度活躍更有可能成為全球經濟復蘇的一大隱患。

　　次級債市場回暖遺留問題仍存隱患

　　據《華爾街日報》報道，次級債券和其他住房抵押貸款債券再度受到長線投資者的追捧，目前，美國次債市場一個代表性券種的價格已經從危機期間最低點、面值的30%翻了一倍，達60%左右。

　　從這些債券的恢複元氣可以看到，經濟復蘇之際，投資者是如何重拾勇氣承擔了更多風險，從而推高了大宗商品、垃圾債券和股票等許多高風險資産的價格。

　　次級住房抵押貸款支援的債券之所以有吸引力，是因為在美聯儲已將最安全投資産品的利率壓低至歷史少見的低水準時，它們卻有著豐厚的收益率。除了次級債券以外，保守型投資者也在重返其他“非機構”債券市場，也就是沒有房利美(Fannie M ae)或房地美(FreddieM ac)擔保的債券。不景氣 時 期 ，這 些 債 券 的 收 益 率 接 近20%，現在處於5%到7%之間，但仍然遠高於美國國債3.5%左右的收益率，也高於優質公司債券4%左右的收益率。

　　投資者説，同樣值得注意的是，這些高風險債券的價格已經在最近幾個月穩定下來，讓保守型投資者有了入場的信心。高風險資産基準指數在一季度呈現強勁走勢。分析師普遍認為，按當前價格來看，這些債券的下行風險是有限的，雖然基礎貸款的拖欠率和違約率仍舊很高。

　　除了債券市場，近期美國股票市場也顯示出投資者信心增強的局面。今年一季度，紐約股市道瓊斯30種工業股指上漲6.4%，這是1999年以來的最佳首季表現。

　　近期全球多家大型金融機構表示提高風險偏好，為未來幾年盈利佈局。據英國《金融時報》報道，巴克萊銀行首席執行官鮑勃戴蒙德表示必須提高風險“胃口”，以便為未來三年的盈利做好打算。其他一些大銀行也都紛紛採取類似行動。

　　次級債券是由信用記錄不佳的房主所借數百或數千筆貸款支援的證券。

　　不過，抵押貸款債券仍然有著明顯的風險。雖然美國住房市場最終預計將會復蘇，但由於止贖現象長期得不到遏止，經濟也仍舊疲弱，投資者期待著用這些債券獲得的現金流，可能要用比預期更長的時間才能實現。

　　此前，日本《經濟學人》週刊預測了2011年市場前景，認為美國雖然採取措施控制了不良勢頭，但不良債權問題仍未得到解決，次貸相關問題將更強烈地凸顯出來。

　　2007年夏以後，由於住房貸款得不到償還，鉅額不良債權隨之産生，最終導致雷曼兄弟公司2008年9月破産。購買住房抵押貸款證券的機構投資者紛紛歸咎於辦理住房貸款的金融機構，2010年美國各地發生多起要求金融機構買回住房抵押貸款證券的訴訟事件。

　　據美國一家調查公司推測，這一動向給金融機構帶來的損失最多可達1800億美元。

　　東海東京證券首席經濟學家齋藤滿指出，住房抵押貸款證券問題今後日益凸顯，影響將“不僅限於民間金融機構”。“作為金融寬鬆政策的一環，美國聯邦儲備委員會大量購入了住房抵押貸款證券。換言之，美國聯邦儲備委員會擁有大量可能帶來鉅額損失的風險資産。”

　　去年11月8日，美國大型債券保險商A m bac破産。這家公司曾在銷售以住房抵押貸款證券為主的證券商品方面發揮重要作用。其破産原因在於人們因住房抵押貸款證券得不到償還而提出了鉅額索賠請求。隨著金融寬鬆政策持續實施，其他附帶保險的地方債和金融商品利率趨於上升。

　　總之，次貸和住房抵押貸款證券引發的不良債權問題仍未得到解決。美國政府實施金融寬鬆政策和運用財政看似暫時控制了不良勢頭，但之後問題將更強烈地凸顯出來。

　　次貸危機“幫兇”回潮信用安全憂慮再起

　　另外，當初對次貸危機起到“火上澆油”作用的可調息抵押貸款，現在在市場中再度蠢蠢欲動，讓市場人士擔憂又蘊藏著新一輪危機風險。

　　可調息抵押貸款，曾經被認為是美國次貸危機的罪魁禍首。在次貸危機前，它一度佔據70%的新增房貸市場，危機發生後，佔有率一下降至3%。然而，美國房屋貸款銀行家協會3月23日公佈的報告顯示，在18日結束的那一週，可調利率抵押貸款佔 全 部 抵 押 貸 款 申 請 的 比 例 為5.9%，幾乎是兩年前的一倍，而且還呈現上升趨勢。

　　當初，可調息抵押貸款在房市泡沫中起到了火上澆油的作用。在房價不斷上漲的年代，很多人通過可調息抵押貸款，買下了超過他們承受能力的房子。因為他們的收入只能支付最初低利率期的月供，如果沒有可調息抵押貸款，他們無法通過傳統的30年固定利率抵押貸款買下他們的房子。當然，在房價不斷上漲的年代，沒有人會因此感到不安，因為人們當時普遍認為五年後房價會更高，房貸自然會更安全。而可調息抵押貸款也被認為是解決窮人買房的偉大金融創新。

　　在次貸危機中，可調息抵押貸款曾經佔據了金融報道的很大篇幅。可以説，次貸危機就是因為隨著房價的下跌，市場擔心可調息抵押貸款的借款人在最初的低利率到期後無法應付高額的月供，或者無法重新再貸而引發的。可調息抵押貸款也因為其貸款人更具投機性，相對傳統固定利率貸款有著更高的違約率。即使在金融危機兩年後的2010年，次貸市場的拖欠率還是非常驚人。根據美國房屋貸款銀行家協會的數據，可調息抵押次級貸款總體的拖欠率在2010年第三季度上升到29.80%，幾乎每10人中，就有三人拖欠還貸。相較而言，固 定 利 率 次 級 貸 款 的 拖 欠 率 則 在23.84%。

　　不過，許多專家認為，現在形勢不同了。房貸對貸款人的信用記錄和收入等有非常嚴格的要求。現在的可調息抵押貸款和次貸危機前不可同日而語。據測算，在優質的貸款市場，可調息抵押貸款總體拖欠率從2005年第一季度的2.06%跳到2010年第二季度的13.75%。而固定利率貸款拖欠率從2006年上半年的2%只上升到2010年第一季度的6.17%。可見 ， 提 高 貸 款 門 檻 並 不 是 “ 定 心丸”。

　　目前，可調息抵押貸款還遠沒有恢復昔日的市場佔有率。專家表示，其中一個原因是美聯儲量化寬鬆政策壓低了30年固定利率抵押貸款。

　　但房地美的研究報告預測，到今年年底，可調息抵押貸款的市場佔有率可能升至10%。

　　美國市場上次債相關産品的活躍有可能不會長久，因為已有機構盯上了他們的風險因素。今年一季度，穆迪投資者服務公司表示，正重新評估銀行債務評級中的政府支援度，這最終可能導致多個國家的銀行次級債務評級被下調。

　　穆迪表示，鋻於目前銀行業監管規定的改革，使監管機構在處理財務發生困難的銀行時具有更大的清算權和彈性，因此穆迪決定對上述政府支援度重新評估。

　　穆迪預期將於未來九個月內完成對銀行體系內次級債務評級支援度的重新評估。穆迪此次重新評估的範圍包括總計46個國家約177家銀行機構的次級債務工具。

　　部分國家的有關監管機構已表示，有意通過可行的清算制度要求債權人承擔損失，穆迪將立即對這些國家的銀行體系重新評估，其中包括銀行評級正在穆迪復評名單中的歐盟國家。重新評估次級債務的評級時，穆迪將考慮政府提供支援的意願、能力及清算制度提議的可行性、在有關國家制訂或宣佈清算權，及其影響能加以分析後，穆迪將復核該國家內可能會受影響的評級。

　　2月份，穆迪已調降德國多家銀行的次級債券評等，主要是因為德國新推出的“銀行重組法案”，將虧損風險轉嫁到投資人身上，以避免金融海嘯時納稅人買單的情況再發生。

　　穆迪表示，針對德國24銀行發行總計240億歐元次級債券調降評等，調降幅度為兩個半等級。其中包括德意志銀行、德國商業銀行、巴伐利亞銀行等。

　　自由市場論抬頭金融監管被質疑

　　金融海嘯後，各國政府和國會受到輿論壓力，都積極尋求方法，確保銀行虧損不要再從國庫撥款紓困，避免重蹈次貸危機覆轍。除了德國之外，美國也通過半世紀以來最大規模金改法案，主要內容包括限制衍生商品及華爾街的自營交易、授權監管部門接管問題金融機構、加強消費者的貸款及信用卡保護等等。但在監管高壓下，主張自由市場的聲音也日漸強烈，以次債為代表的金融工具的風險能否得到控制受到廣泛關注。

　　華盛頓智庫彼德森國際經濟研究所資深研究員穆薩説，過去幾年的現實 表 明 ， 本 輪 金 融 危 機 呈 現 出“V”型復蘇走勢。他認為，美國應放寬限制，促進私營經濟的力量發揮，從而增強經濟增長動力，擴大創造就業機會。

　　美聯儲前主席格林斯潘日前在《金融時報》刊文指出，美國金融改革不容樂觀，他提出金融業的複雜化是經濟增長的必要條件，現行的改革是錯誤的。

　　芝 加 哥 大 學 經 濟 學 家 、 曾 于2003-2007年在國際貨幣基金組織擔任首席經濟學家的拉古拉姆拉詹提出過三條“斷層線”理論：如果説將貸款作為滿足低收入消費者住房需求的途徑是一種過度的方式，誰也不會對這種説法表示懷疑。也不會有人認為，靠願意負債的過度消費者支撐的一些過度生産者的模式是可持續的。最後，在一個全球競爭的透明空間中將不同的標準和邏輯混合起來所帶來的風險顯而易見。但對這些理由進行推斷的方式只會讓人得出這樣的結論，即在拉詹的解釋背後，隱藏的是對自由經濟的訴求，認為危機的大部分責任是公共權力機構的行為不當。

　　拉詹認為，公共政策應該對將擴大貸款作為刺激住房需求的途徑負起責任，因為這種做法催生了房地産泡沫，催生了一些與抵押市場聯繫在一起的新金融産品。

　　雖然提出這一理論的人享有盛譽，但他的見解卻不一定會得到所有人的贊同。諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼指出，有些國家出現了嚴重的房地産泡沫，卻不一定有來自當局的致力於推動抵押貸款的刻意舉動。

　　也有專家指出，公共機構在美國經濟的抵押貸款推動過程中的參與似乎只佔一小部分，相當一部分推動力來自於私人機構的自主活動。

　　至於導致危機的主要原因，克魯格曼提出了兩個應負主要責任的因素：首先是由於試圖通過求助於積極的重商主義政策避免對貿易順差進行調整的出口過剩國家的存在而産生的世界儲蓄額過於充足。另一個因素是房地産泡沫的發展。和所有其他泡沫一樣，房地産泡沫的根源是一個謎，但的確是前面提到的儲蓄推動下的結果。按照這種解釋，與次貸及其之後的打包證券化聯繫在一起的所謂金融革新的作用就相對較小了，它的確使問題更加嚴峻，但卻不一定是最初的原因。還是歐洲經濟體證明了這一點，因為房地産泡沫不一定是發展這些金融産品的結果。

　　到底是嚴監管還是重自由的爭論近期仍不會停歇，但次級債在真實市場中的再度活躍讓人警惕。

　　貸款結構不同中國不會出現次貸危機

　　美國次級債的熱度上升會引發我國樓市風險嗎？經濟學者湯姆奧爾利克稱，與美國同行相比，中國的房地産業是一頭更大卻不那麼令人擔心的猛獸。

　　2010年，房地産投資在中國國內生産總值(G D P)中佔據的比例為12%，高於2009年的10%，創造了新的紀錄。相比之下，美國的住宅投資在2005年達到頂峰時也僅佔G D P的6%。

　　房地産在中國經濟中佔據的比重更大，這意味著中國房地産業崩盤所致的後果應該會比美國更嚴重。近幾年的情況也提供了令人不安的先例。政府打擊房地産投機的舉措導致房地産投資的年增長率從2007年底的31%跌至2009年初的3%。建築開支受到衝擊與出口減少這兩個因素一起，令中國G D P增長率跌至10年來的低點。

　　乍一看，當價格開始暴漲時，歷史就有可能重演。官方的房價數據往往會低估變化。不過，數據顯示，北京和上海等一線城市的平均房價上漲速度明顯快於可支配收入的增長速度。

　　同時，2009年和2010年期間房地産的高速開發導致了供應過剩，為投機購買的許多高檔公寓空置，這些都是悲觀派的重要論據。另外，政府仍在打擊投機者。雙重重擊會在某個時刻令價格停止上漲，房地産開發商風光不再。

　　但是，當2008年私人投資減少時，沒有別的東西接替它的位置。這一次，政府計劃對保障房進行鉅額投資。對上市開發商來説，保障房微薄的利潤是極為有限的安慰，但2011年新建1000萬套保障房的計劃應該會在某種程度上為中國經濟提供緩衝，減弱私營部門住房建設急劇放慢的影響。在美國，金融危機之後的房地産業仍然受到某些熱點區域過度建房的拖累。在中國，城市化和工資的不斷上漲意味著需求為大多數住房建設提供了較好的支撐。而且，這裡購房一股都是用現金而不是貸款。在美國，住房抵押債務總額在2007年達到G D P的103%。而在中國，家庭的長期貸款(住房抵押債務的一個替代值)相當於G D P的16%。即使再算上房地産開發商的貸款以及地方政府投資工具的貸款(其中，部分被投資于房地産業)，最終的比例也僅為50%。

　　房價上漲速度很可能減慢———如果(在某些城市)不是直接下跌的話。這會損害私營開發商。房地産業的急劇修正會給銀行帶來痛苦，影響消費信心和支出。但是，不應該認為它預示著像美國那樣的經濟災難。(記者　閆磊)