美國國債一直被認為是與美元等量齊觀的全球流通性最好的金融資産，且基本無違約風險，是各國政府和投資者的優選投資品。特別是在歐債危機愈演愈烈不斷惡化的當下，更成為各國趨之若鶩的投資品。2011年更可以稱得上是美債的“牛市”，然而美國國債真的是安全的資産嗎？

　　從市場深度和流動性而言，美國國債二級市場存量達到6萬億美元以上，可以滿足全球源源不斷的資金投資需求。然而，美債繁榮的背後是美國債務的爆炸式增長。十年來，美國債務總規模由5.3萬億增長至15萬億美元。數據顯示，美國債務餘額達到15萬億美元，與其全年國內生産總值(GDP)規模相當。美國總債務規模更加驚人，截至去年二季度，美國家庭、企業和政府債務的總和就已達到約36.5萬億美元，尤其是政府未償付債務已佔GDP的65%，是自上世紀40年代以來的最高水準。

　　2011年二季度以來，歐債危機愈演愈烈，歐洲主權債券遭到大幅拋售，全球資金流入美債市場，包括美國國債及其他機構債券在內的美元資産大受追捧。去年三季度以來美國收益率持續下行，美國基準10年期國債收益率近一個月來首次降至2%以下，創下歷史最低水準，繼續維持全球最廉價的債務融資成本。美國國債價格已經被史無前例地高估，美債泡沫已經被吹得越來越大。

　　不過，美國似乎從來不擔心美債被拋售，因為這是剛性的債權結構決定的。在美國的國債構成中，除政府外的其他部門(包括美聯儲、政府管理的各種基金等)持有約40%，美國居民投資者持有約30%，外國投資者持有約30%，中國持有美債佔比為8%。過去十年，中國持有美國債券規模經歷了爆炸性增長，年均增長率達36.8%。

　　與中國情形相似，大多數通過資源出口和商品出口積累貿易盈餘的新興國家都積極購買美國國債。受此影響，2000年-2008年，美國10年期國債的收益率平均下降了40%。近十年，美國政府每年的借款包括債務再融資規模平均超過4萬億美元。

　　作為全球最大債務國的美國，債務不但沒有對其形成制約，反而成為美國維持金融霸權的工具。美國的負債幾乎全部以美元計價，憑藉“美元本位制”不僅支撐其債務的國際迴圈，也能利用貨幣“估值效應”，通過債務貨幣化或變相貶值增加國民財富，但債權國的主權財富風險隨著美國債務風險長期化、債務貨幣化而同步上升。過去10年間，新興發展中國家外匯儲備總量從約7500億美元(相當於GDP的11%)增至近6.3萬億美元，佔比遠遠超過全球儲備資産的50%。

　　長期來看，美國債務海平面的繼續升高以及債務貨幣化導致的美元貶值，讓各國真實購買力和主權財富面臨較大損失。而貨幣政策、匯率政策以及國家金融安全都被置於巨大的風險之下，長期的廉價美元和廉價資本將使得各國在痛苦的失衡中越陷越深。

　　當前，儘管美國國債投資地位註定難以替代，仍被全球視為安全投資品，但中國的外儲資産流向不僅要考慮流動性、收益性，更要考慮戰略性和前瞻性。中美兩國之間的債權債務依賴關係必須被打破，持續增持美國國債的時代恐怕正在發生重要改變。

　　美債看似是安全資産，然而由於美國通過“債務貨幣化”削減債務的可能性很大，持有美債蘊藏的風險不可低估。從美國債務的削減經驗看，“債務貨幣化”曾經屢次將美國從債務危機中拯救出來。如果把降低債務的“名義增長效應”分為“實際增長效應”和“通脹效應”兩部分，歷史經驗數據顯示，1946-2003年間，實際GDP增長平均每年令公債-GDP比率降低1.3個百分點，而通脹的作用為1.6個百分點，大於前者。換言之，在整個“名義增長效應”中，通脹的貢獻度為56%。

　　金融危機以來，美國實施量化寬鬆的本質就是債務貨幣化。美國將“私人債務國家化”，然後將“國家債務國際化”，讓別國為美國的危機買單，美聯儲用天量國債購買計劃來支撐全球流動性戰略，其背後是加速全球財富的轉移和再分配。

　　2012年上半年，為防止歐債危機的溢出效應以及拯救美國疲弱的房地産市場，美聯儲推出QE3的可能性越來越大，美聯儲量化寬鬆將捲土重來。如果新興經濟體以及債權國以購買債券等形式回流美國，進一步乘數放大美元流動性。

　　因此，到了該思考中國如何扮演債權人角色的時候了。當“窮國為富國融資”成為常態時，會進一步強化彼此之間的失衡。債務或是債權從來都不是一國金融話語權的決定因素，中國成為真正的債權大國的路途還十分遙遠，需要努力調整全球財富分配的格局，需要重新思考主權財富資本該如何重新配置。大規模投資于美債的儲備資産流向需要有根本性改變。(國家資訊中心 張茉楠)