2012年中國資本和金融賬戶出現了1173億美元逆差，是1998年亞洲金融危機以來中國首次出現年度逆差。資本金融賬戶現年度逆差到底預示著什麼？我們又該如何理性看待，又該如何積極應對這種格局變化呢？

　　國際資本和金融賬戶

　　出現年度逆差

　　2012年金融數據顯示，繼2011年第四季度中國外匯儲備出現1998年以來首次季度負增長後，2012年第一季度外匯儲備大幅增長1238億美元，但此後的二季度再次出現季度負增長，較上季減少650億美元，三季度增長500億美元，四季度微增200億美元左右，全年儲備資産增量大幅減少。

　　比外匯儲備增速放緩更大的變化是，資本跨境流動已經從單邊順差轉成雙向流動。國際收支平衡表顯示，2012年中國國際收支經常項目順差2138億美元，國際儲備資産增加965億美元，而資本和金融賬戶逆差卻高達1173億美元，比2011年順差1861億美元大幅減少了3034億美元。其中除第一季度外，第二至第四季度中國資本項目和金融均呈現逆差，這是1999年以來國際資本和金融賬戶首次出現年度逆差。

　　而這種雙向波動的變化也早已在外匯佔款數據中得到體現：去年以來，新增外匯佔款出現了罕見的弱增長和負增長的局面。2012年1-6月新增外匯佔款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出現負增長，最新公佈的數據是，12月份央行口徑外匯佔款增加1466億元，金融機構口徑外匯佔款增加135億元，2012年全年兩個口徑的外匯佔款增加了4900億和4200億元，分別比2011年下降了81.9%和83.2%。

　　國際收支賬戶從“雙順差”格局轉為“經常項目順差、資本和金融項目逆差”格局，這一增一減意味著國際收支總體將趨於平衡，而這必將對央行貨幣創造機制和貨幣政策産生深遠影響。與發達國家相比，由於央行資産擴張主要由外匯資産引致，貨幣政策靈活性和主動性不高，難以應對複雜環境。從央行資産負債表結構看，央行總資産主要由國外資産(外匯、貨幣黃金、其他國外資産)、對政府債權、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融性公司債權和其他資産組成。

　　預示央行將淡出

　　對衝外匯角色

　　從貨幣金融的角度看，由於外匯資産不能自由使用，因此引發了擴展債務資金的內在要求，從商業銀行等金融機構獲得債務資金，形成外匯佔款。根據資産恒等於負債的會計關係得到基礎貨幣的簡化式：基礎貨幣＝外匯佔款＋對金融機構貸款＋各類證券及投資＋其他凈資産-財政存款-央行債券。央行資産負債表結構的變化反映出中國貨幣創造機制的變化：過去在基礎貨幣供給中曾起主導作用的“對金融機構貸款”佔比近年來呈不斷下降趨勢，外匯佔款已成基礎貨幣供應主渠道，並導致央行資産負債表持續膨脹(截至2012年10月底，央行資産規模達到4.64萬億美元，大大超過實施量化寬鬆的美聯儲、歐洲央行和日本央行，為全球第一)，對國內生産總值(GDP)的佔比不斷上升。更為嚴重的是，由於資産嚴重外化，央行不得不發行大量的票據或吞吐國債來沖銷流入的外匯資産，因此，本質而言央行是以擴大債務(發行央行票據和國債)為基礎的兌換外匯資産的被動貨幣創造過程，其代價就是本幣“對外升值、對內貶值”。而未來當外匯儲備增速放緩，甚至出現年度資本金融賬戶逆差成為常態的背景下，也預示著中國貨幣創造機制改革時間窗口正在臨近，央行不再承擔“買賣”和“對衝”外匯的角色，央行貨幣政策的獨立性，以及利率和匯率市場化亟待加速推進。

　　資本主動流出將成常態

　　當前，人們比較擔心的資本金融賬戶逆差，很大一部分原因是投資負收益以及資本流出(外資流出)所導致的。首先，負收益問題。1998年以來，中國僅有2007至2009年3年投資收益凈額為正，其他年份均為負值，其投資收益凈額累計高達-1654億美元。而2012年服務貿易與海外投資負收益合計高達1130億美元，投資負收益問題十分嚴重。其次，資本流出問題。我們認為，未來資本流出，特別是中國本土資本主動流出將成為常態。事實上，近些年，中國海外投資步伐正在加快，2002至2011年，我國對外直接投資年均增速達44.6%。根據聯合國貿發會議(UNCTAD)《2012年世界投資報告》，2011年全球外國直接投資流出流量1.69萬億美元，年末存量21.17萬億美元。以此為基礎計算，2011年中國對外直接投資分別佔全球當年流量和存量的4.4%和2.2%，分別名列按全球國家(地區)排名的第6位和第13位。未來5-10年，中國經濟發展已經進入到了新的工業化階段，需要中國在全球化産業分工中上升到新的階段，需要全球化配置資源，中國將成為全球最重要的對外投資大國。

　　資本和金融項目年度逆差無須過度擔憂，我們更需關注的是其背後的結構性和趨勢性變化。受制于外匯資産的央行資産負債結構正在發生重大改變，形成基於本國信用的新貨幣創造機制勢在必行。而在管理對外資産方面，在人民幣資本內外迴圈通暢的基礎上，中國也必須優化資産負債結構，提高資産收益率，只有這樣才能實現健康、良性的國際收支平衡格局，真正提升中國資本的話語權。張茉楠(作者係國家資訊中心預測部副研究員）