調控需要更謹慎 

　　數次加息和提準之後，中國徹底告別了流動性極度寬鬆狀態，目前銀行間資金面相對穩定而企業資金似乎比較緊張。貨幣政策還會繼續更緊嗎？ 

　　提高準備金率是對衝外匯佔款，加息則是改善負利率，提準、加息和公開市場操作都是糾正危機時期的過度寬鬆，是貨幣常態化的必然。危機後，中國的流動性變化可以總結為：首先，貨幣統計口徑正在擴大，M2之外的一些貨幣形式漸成規模，社會融資總量已經取代單純M2考核；其次，幾番調控之後，基礎貨幣略有增長而貨幣乘數不斷下行，下半年公開市場到期量變少，可能出現前者下行而後者低位徘徊的局面；最後，上半年人民幣兌美元經歷了快速大幅升值，但一季度末名義和實際有效匯率小幅下行。 

　　連續緊縮政策將貨幣從流通環節回籠至銀行間，好比把老虎關了起來。這無形中也強化了銀行議價能力，截至2011年一季度末，金融機構企業貸款平均利率為6.91%，已經接近2007年末上一輪加息結束時7.25%的平均利率水準。資金價格是銀行和其他企業利潤分配的尺規，因此一季度銀行業凈息差和利潤增速較高，而非銀行企業經營性現金流卻快速下降，這是銀行間資金面穩定而其他企業資金緊張的直接證據。 

　　緊縮進程的確已經在下半場了，但所産生的影響可能還在上半場。結合通脹和增長的搭配看，二季度末以後“增長和物價雙下”的格局基本奠定。5月12日央行宣佈再度提高準備金率，可能預示著4月份的外匯佔款又在3500億元之上，但我們認為，去猜是否還有以及還有幾次加息、提準等貨幣操作已經邊際效用遞減。貨幣政策以及其他宏觀政策，應跳出簡單修修補補的調控層面，走向更關鍵和宏大的革新層面，才是治本之策。 

　　市場維持弱勢 

　　假如通脹見頂，那是不是意味著市場底部已經明確，下一步運作趨勢和格局將會出現什麼特徵？ 

　　2009年三季度以後規模因子佔主導，市場基本被分割為小盤股和大盤股兩塊。2010年四季度開始，長達一年的小盤股行情出現扭轉，大小盤股差異收斂。2011年以後，銀行、鋼鐵等大盤股重獲青睞，良好的業績要求過低的估值向上回歸，對於這種局面，我們始終維持謹慎態度，認為“週期復辟”的結論也還有待繼續觀察。 

　　但可以肯定的是，通脹見頂不意味市場立即見底。高善文形容，通脹之於股市，開始是情人，之後便是敵人；我們認為可以再加一句，通脹回落時恰好相反，開始是敵人，之後才是情人。 

　　本次提準之後，無論以後是否還有緊縮出臺，我們都認為未來一段時間“增長和物價雙下”的格局基本成立，由於政策黏性，市場面對的可能是“去庫存”帶來的下行壓力。 

　　趨勢上，市場將保持弱勢，幅度由去庫存幅度決定。格局上，在經歷了2009年“大小盤股同漲”、2010年“小盤股漲大盤股弱”、2011年上半年“大盤股漲小盤股弱”幾個階段後，“大小盤股同跌”應是大概率事件。策略上，最好的防禦不是傳統的防禦板塊，而是倉位降低後的留白。

（責任編輯：關婧）