最近幾週，關於歐元區復蘇萌芽的討論聲音漸起，關鍵指標表明核心國已步入擴張，很多人將之作為緊縮最終奏效的證據。來自美國的貨幣市場基金又開始為歐洲銀行債務提供資金，就連高盛目前也看好歐洲股市。然而，歐洲的復蘇真的已經開始了嗎？

　　關於歐洲經濟復蘇的預期早在2010年第四季度就已經出現，自此以後，IMF每次都會預測歐洲經濟將在“年底”復蘇。但事與願違，西班牙和義大利經濟今年預計將收縮2%，葡萄牙經濟將收縮超過2%，希臘産出可能下降4%。

　　此外，歐元區失業率水準達到了驚人的程度，平均為12%左右，週邊國年輕人失業率更是超過了50%，這意味著人才的長期損失和稅基的侵蝕。儘管歐元區失業率居高不下，生産率水準卻穩穩地處於負區間。

　　更重要的是，去年一年，國債/GDP的比率在義大利上升了7個百分點，在愛爾蘭上升了11個百分點，在葡萄牙和西班牙上升了15個百分點。通過緊縮實現復蘇的必要條件是債務水準的穩定和下降，上述數據恰恰説明緊縮政策的無效。

　　與此相對的是，美國投資者的歸來為歐洲銀行債務提供了短期美元資金，他們背靠歐洲央行行長德拉吉“竭盡全力拯救歐元”的承諾，瘋狂地追逐收益率。債券市場大亨Bill Blain這樣評論高盛的股票買入行為：“腦海中突然浮現出‘買在低位，稍稍上漲後賣掉，出貨完畢逃之夭夭’這句話。”

　　事實上，除非緊縮政策引起的損失能夠得到彌補，否則就無從談論復蘇。任何實施了緊縮計劃但又沒有強迫私人債權人承擔損失的國家，其債務水準都比開始時高。比如，根據官方統計數據，西班牙公債水準在危機肇始時只佔GDP的36%左右，目前增加了近兩倍，實際數字可能比這大得多。削減支出最多的國家，經歷了最大幅度上升的債券收益率和最顯著的債務增長。

　　為什麼會這樣？原因很簡單。當一國放棄其貨幣主權時，其銀行實際上用外幣借款，這讓他們極易受到流動性衝擊。政府無法印錢援助銀行或通過貨幣貶值增加出口競爭力，於是只有兩個選擇：違約或通縮。

　　緊縮的基本邏輯是，削減赤字、降低債務負擔和重塑信心，最終能夠增強穩定，支援增長。但是，當一國與其主要貿易夥伴一起追求緊縮時，總需求會下降，導致所有它們的經濟全都收縮，而這反過來提高了債務佔GDP的比率。

　　歐元區緊縮的問題更加基礎，決策者試圖解決主權債務危機，儘管真正的原因是銀行危機。歐洲銀行系統規模是美國的三倍，杠桿是美國的兩倍，歐洲央行也沒有真正意義上的最後貸款人權力，因此2009年週邊國家的資本突然斷流，造成了一個太大而救不了的流動性枯竭的系統。

　　一些持有歐元計價資産的投資者意識到這一狀況，他們轉而要求歐洲央行做出擔保，投資者隨後開始考慮歐元區崩潰——而不是主權債務量——的風險，這導致債券收益率飆升。金融市場動蕩催生了歐元區領導人之間的恐慌，導致他們錯判了病根，開錯了藥方，結果是造成了新的病症。儘管德拉吉通過歐洲央行“直接貨幣交易”計劃，以及長期再融資操作和緊急流動性援助計劃，買來了時間，但歐元區銀行危機仍然沒有消除。

　　歐元區領導人必須認識到，支出削減對穩定核心國銀行資産負債表無濟於事。除非歐洲為了增長而拒絕緊縮，否則所有復蘇跡象都將是一場夢。