正確認識人民幣“內貶外升”現象，對當前乃至今後長期內的中國宏觀調控具有重要意義。這個重要意義就在於，必須重新認識通脹率、匯率與利率之間的新關係，以及必須重新考慮利率對匯率和通脹率的作用，並在此基礎上重新考慮主要宏觀調控工具的使用——
如何看待人民幣“內貶外升”
從物價走勢看，2007年全年的通脹率會接近5％，而人民幣匯率全年上漲了6.87％。按照傳統的經濟學理論，5％的CPI水準是一個顯著通脹的標誌，也代表著人民幣的貶值，但人民幣在去年卻同時對美元大幅度升值，這個現象被人們稱為人民幣的“內貶外升”。
現代經濟學理論説明，匯率變動與國際間的相對物價水準有關，如果一國的通脹率高於他國，本幣就會貶值，反之則會升值。從去年中美兩國的CPI水準看，中國接近5％，美國接近4％，其中去年11月份美國為4.3％，中國為6.9％，説明相對物價水準變化不是人民幣對美元升值的原因，反而本應貶值。如果從人民幣與日元的關係看就更説不清楚了，由於日元在去年全年對美元升值了4％，小於人民幣對美元的升值幅度，所以人民幣對日元也是升值，但去年日本的物價水準只有0.4％。所以，人民幣對世界主要貨幣的升值，原因不是中國的物價水準低於他國。
經濟學理論還説明，通脹率與匯率的變動方向是互逆的，即通脹率上升，本幣匯率就會下降。反之，通脹率下降，本幣匯率就會上升。這是因為，國內需求擴張是引起通脹的原因，而需求擴張除了引發通脹，還會因為國內供給不足而引起進口增長超過出口，導致貿易逆差，相應引起本幣貶值。但是在今天的中國，通脹率與匯率的關係，顯然與傳統宏觀經濟學理論所描述的情況完全不一樣，人民幣的“內貶外升”，説明匯率與通脹率成了同方向變動，即在國內物價水準大幅度上升的同時，人民幣也強勁升值。
為什麼會如此？是因為人民幣的升值並沒有打斷中國貿易順差的強勢增長。2007年前11個月，中國的貿易順差總計已達到2381.2億美元，同比增長了52％，同期中國的外匯儲備也增加了4457億美元。由於在貿易項下和資本項下都是大幅度順差，説明有大量的外國貨幣在追逐中國的人民幣，人民幣匯率當然會被不斷推高了。
那麼，為什麼本幣大幅度升值出口強勢仍然不衰？貿易順差仍然不減？外匯儲備仍然大幅度上升？這也與傳統理論不符。回答這個問題就必須從當代新全球化的基本格局講起。
從二戰後到冷戰結束前，當代發達國家進入了長期的快速工業化過程，並且展開了水準分工體系，也同時形成了發達國家之間的價格體系，而東方國家和南方國家的工業化速度相對遲緩，只能與發達國家展開水準垂直分工，即主要以初級産品與發達國家的工業製成品交換，由此不斷拉開了發達國家與發展中國家的經濟發展水準差距。發達國家在快速工業化過程中隨著經濟規模的急劇擴張，不斷提升著發達國家經濟體系內的生産要素價格，而發展中國家由於工業化進程遲緩，生産要素價格水準的提升速度就十分有限，這樣就形成了發達國家與發展中國家之間高低相差懸殊的兩種體系。在二戰後長達近50年的冷戰時代，國際格局的主體是東西方圍繞意識形態對立所形成的軍事對立與經濟隔絕，由於發展中國家的意識形態更靠近社會主義國家，因此東西方的對立也阻斷了南北國家的經濟融合，從而使發達國家與發展中國家的經濟體系與價格體系長期隔絕，兩種價格體系之間的差距也越拉越大。例如根據赫－俄模型，生産要素的豐裕程度是決定生産要素價格的基本因素，也是引起國際貿易的基本原因，但是在經濟高度發達的美國，雖然土地資源極為豐裕，但是長期的工業化過程不斷拉升了地價，目前城市地價平均在500美元以上，折合人民幣近4000元，但是在人多地少的中國，由於經濟發展水準明顯低於美國，2006年全國主要城市平均地價只有1544元，是美國的40％。如果以每人平均收入水準差距來大體反映生産要素價格水準的差距，目前發達國家與發展中國家要相差幾十倍。
然而，上世紀90年代初期冷戰結束，阻礙資本與貿易在全球範圍內流動的政治堤壩也隨之崩潰，被隔絕了幾十年的、存在於發達國家與發展中國家之間的巨大生産要素價格體系立即呈現在世界各國面前。由於生産要素價格懸殊，只要對發展中國家進行資本與技術轉移，發達國家的産業資本就可以獲得在本國生産中所無法獲得的巨大利潤，所以就引起了自上世紀90年代以來，特別是新世紀初以來，發達國家的産業資本向中國這樣的發展中國家的大規模轉移，這就是新全球化時代到來的原因，也是在發達國家會出現長期持續拉大的貿易逆差，和在中國這樣的發展中國家會出現持續擴大的貿易順差的原因。
使用同樣生産要素生産出同樣産品，在不同國家卻可以存在著幾十倍的價格與利潤差距，這個現象的背後，是存在於當代全球經濟中高低相差懸殊的兩種價格體系，但是由於冷戰結束，全球經濟體系趨於融合，市場的力量必然會對這種極不正常的扭曲情況進行校正，其基本方向就是通過資本與貿易在全球範圍內的重新配置，在發展中國家外部創造了一個不斷增長的巨大需求，不斷拉升發展中國家的生産要素價格與商品價格，是發展中國家發生較明顯通貨膨脹，以及本幣“內貶”的基本原因。
但是在新全球化的初始階段，由於兩種價格體系並存，融合僅僅是開始，而發達國家是處在要素價格體系的高端，發展中國家是處在低端，從低到高有幾十倍的空間，以百分數來度量就是百分之幾千，而匯率的年度變動一般只會在百分之十以內，所以如果發展中國家的匯率年提升率在百分之十以內，要經歷二、三十年才能抬升到發達國家的水準，因此在未來一個相當長的時期內，發展中國家的貨幣在發生“內貶”的時候，就不會改變其所具有的貿易強勢，這就解釋了為什麼中國會在人民幣“內貶”的同時，也出現“外升”現象，使傳統的西方經濟學理論中關於通脹率與匯率為互逆變動的理論描述發生變形。
因此，所謂的人民幣“內貶外升”，其“內貶”的含義就是中國的貨幣對本國的商品和生産要素貶值，而“外升”則是外國貨幣在對中國貨幣貶值，因此也是外國的貨幣在以更大的幅度對中國的商品與生産要素貶值，而不論是中國的物價上漲，還是人民幣升值，從發達國家看，都是中國的産品和生産要素更貴了，所以對發達國家來説，中國的通貨膨脹與貨幣升值，其意義是相同的，通脹率與匯率的變動方向也由此從以往的互逆變成了同向。
發達國家的産業轉移從90年代初到目前，還主要是集中在消費類産業階段，但是發達國家製造業的主體是重工業，要佔到製造業的2/3～3/4，所以其製造業的主體向發展中國家的轉移，在現階段基本上還沒有展開。沒有展開的原因，主要是由於發展中國家製造業的技術基礎相對落後，還不具備承接這類産業轉移的條件，但是中國在本輪經濟增長中基礎工業的實力明顯增強，重加工業的技術進步也在顯著提速，這表現在中國的鋼鐵已經在大量出口，而機器設備的數控化率也上升了40％，並且正在以年均5、6個百分點的速度提升，與發達國家60％的數控化率已經是咫尺之遙了。所以，在中國的“十一五”末期，我們一定可以看到一個發達國家向中國大規模轉移重加工産業的高潮，而這個高潮的到來，一定會使中國在利用外資和外部需求增長方面，比以往時候規模更大。因此在未來10～15年內，在更巨大的外部需求拉動下，不僅中國的經濟增長可能會長期維持在一個較高水準，通脹率和人民幣升值的幅度也會超過以前年代，人民幣“內貶外升”的現象也會更明顯。
正確認識人民幣“內貶外升”現象，對當前乃至今後長期內的中國宏觀調控具有重要意義。這個重要意義就在於，必須重新認識通脹率、匯率與利率之間的新關係，以及必須重新考慮利率對匯率和通脹率的作用，並在此基礎上重新考慮主要宏觀調控工具的使用。
應重新認識利率的作用
在以往的宏觀調控政策中，利率政策處在核心地位。從利率與通脹率和匯率的關係看，主要是通過利率的升降來調控以匯率和通脹率為代表的內外平衡關係，即當通脹率上升時，內部需求會大於供給，相應引出貿易逆差，導致本幣貶值。因此在以往時代，當通脹率上升時，匯率是反向走勢，即會出現貶值。而提升利率，一方面可以抑制國內總需求水準上升，從而抑制了國內的通脹率，一方面也因為壓縮了國內需求，使進口得到抑制，同時促進了出口，本幣匯率由此得到提升。所以當加息對緊縮總需求發生了作用，使通脹率下降時，本幣匯率就會上升。
但是在新全球化時代，在中國出現了人民幣的“內貶外升”，即當通脹率與匯率出現同方向變動，在這樣的時代，如果繼續沿用以往的宏觀調控理論和工具，肯定不會收到以往的效果。
其一，從道理上説，在新全球化時代，由於中國與國際經濟已融為一體，而前面的分析也説明，中國的貿易順差增長和人民幣匯率提升是長期趨勢，這樣就會引來大量投機於人民幣升值的國際“熱錢”，而國際熱錢的成本是熱錢本幣的利率，收益率則是人民幣利率與匯率之和，所以人民幣利率的提升，也是熱錢收益率的提升，所以提升人民幣利率不僅不會減少國際熱錢的流入，反而會刺激熱錢更大規模地流入。而在現行外匯管理體制下，央行是用基礎貨幣收購外匯，這樣就會導致因外匯流入增長所投放的基礎貨幣的增長，導致貨幣供給量的增加。央行加息的目的本來是為了通過抑制貨幣投放而達到緊縮總需求的目的，但因為熱錢流入的增加，投放的基礎貨幣反而被迫上升，所以加息這一舉措就變成了刺激貨幣投放的宏觀政策效果。由於加息引來的外匯流入更多，加息會提升本幣匯率這個結果沒變，但是由於貨幣供給規模更大了，對抑制通脹的目的來説，就是適得其反。
其二，從實證角度看，加息沒有收到預期效果。自2007年3月以來，央行已進行了6次加息，但通脹率到11月份已上升到6.9％的十年以來高點，廣義貨幣M2的增長率也從去年1月份的15.4％上升到11月的18.5％，所以很難認為若央行在今年繼續加息，會有能壓制住通脹率和貨幣增長率的那一天。
有人認為，去年國際熱錢的大量涌入，其主因不是央行加息，而是中國資本市場如股市和地産價格的大幅度攀升，這個判斷我認為是不對的，因為去年在央行進行6次加息之後，國際熱錢流入佔新增外匯儲備的比重是明顯上升了。如果以FDI加貿易順差為正當外匯流入，這兩者之和在2003～2006年佔新增外匯儲備的比重是74％，但2007年前9個月這個比重卻下降到63％，下降了10個百分點以上。顯然，熱錢比重上升與人民幣利率上升是同時發生的，但2003～2006年我們卻沒有看到這個情況，而地産價格的上升自2003年以來就很強勁，以至於到2005年國家不得不出臺抑制地産價格的大量措施。股市的“大牛市”出現在2006年，而當年FDI加貿易順差比當年新增外匯儲備還高出了3％，所以如果國際熱錢是為了投機于中國的資産價格，那為什麼在本輪經濟增長高潮的前幾年我們看不到，卻偏偏在央行連續加息後出現了呢？所以人民幣利率上升與熱錢比重上升同時出現，不應看成是偶然現象，而是有著因果關係的。
其三，從國際上看，近年來由於日元利率很低而美元利率很高，所以引發了大量“套息”交易，國際上估計有近萬億美元。而去年以來，日本央行為了應對經濟過熱而開始進入加息通道，美聯儲則為了應對房地産泡沫崩潰所引發的衰退不得不減息，所以日元與美元間的套息交易被大量取消，表現為日元對美元的大幅度升值，目前已從2007年初的1：123上升到1：109，可見利率始終是影響國際資本流向的重要機制，而對美元與日元間的套息交易萎縮，國際上一般都是用兩國利率水準的相對變化來解釋，而未見有用美元資産價格作解釋的言論。那麼，如果在國際主要貨幣資本之間發生的流向變動是因為利率變動，在人民幣與主要國際貨幣之間的流向變動就會例外嗎？
此外從國際上看，發達國家對利率政策的使用也在發生變化，例如去年美、歐都出現了明顯較以前年份為高的通脹率，但是美國為了應對金融市場危機，不得不連續減息，而歐盟自2006年以來為應對經濟過熱已開始連續加息，但在全球金融市場動蕩的威脅下，也不得不放棄了加息舉措。到去年12月，歐元區的廣義貨幣增長率已高達10.7％的歷史高峰，已經遠遠高出原先所設定的4.5％的年增長率，但目前仍在醞釀減息。可見，由於時代不同了，在發達經濟體中利率與通脹率的關係也在發生變化，而並不似以往那樣，出現了通脹率的抬升就必須得加息。
所以，我們必須重新認識利率這個傳統宏觀調控工具在今天的作用，考慮新的宏觀政策工具組合。
