城投債供給緣何難以大幅上升

　　今年二季度，二級市場上城投債重獲投資者的青睞，信用利差明顯壓縮。由於投資增速放緩直接對經濟産生下行壓力，年內在保在建項目的壓力下，政府逐漸放鬆融資平臺公司的再融資條件，企業的流動性壓力大幅度緩解，存量城投債的信用資質相比2014年年底有所修復。

　　一級市場上，投資者的態度要比發行人本身更加樂觀。2015年城投債發行規模相比去年同期大幅減少，且發行期限向短端集中，截至6月底，新發債券中1年期以下的佔比達39%，比2014年同期提高了15個百分點。儘管新發城投債大概率被排除在地方政府債務範圍外，但投資者的需求並沒有與發行人的供給同比例減少，一方面受到二級市場利率下行的指引，另一方面也存在對未來政策進一步寬鬆的預期，表現為一級市場發行利率保持在低位。

　　雖然市場上投資者的熱情升溫，但對於下半年城投債的供給，我們認為明顯增加的概率不大，主要出於兩方面的考慮：首先，被納入地方政府債務範圍的融資平臺公司債務被置換的比例較大。目前2萬億元的置換規模能夠覆蓋2013年審計結果中今年到期的部分，這部分已經沒有了債務滾動壓力；更重要的是，融資平臺公司轉型期，融資決策回歸企業本質。企業做出融資決策首要依據的是融資成本與收益，但2015年之前由於地方政府信用背書，融資平臺公司對成本的關注點並不在於未來收益能否償債，而是成本的絕對高低。剝離了政府融資功能之後，融資平臺公司的融資決策則回歸企業本質，以項目經營收益為依據，以融資成本最低為考量。雖然目前政策有所放鬆，但仍在43號文的框架之內，新發城投債大概率被排除在地方政府債務範圍外，那麼，出於未來償債壓力的擔憂，融資平臺公司並不會因為政策的一時放鬆而轉為樂觀。

　　既然融資回歸到企業本質，那麼未來城投債的供給需要更加注重利率走勢的影響。根據新增固定資産投資項目的走勢可以大概預測未來城投債的供給。一般二季度是新增項目的開工高峰期，在利率下行趨勢中，債券融資額也會同步增加。目前來看，由於投資者的投資熱情有所提高且市場對經濟二季度企穩尚不確定，整個二季度城投債的一級市場利率水準仍屬於低位，對應二季度凈融資額為1759億元，環比增長59%，同比減少69%。進入三季度，新增項目的開工規模相比二季度會有所減少，即使發債成本繼續保持在較低水準，城投債的凈融資需求也會相應下降。而最新的數據顯示，二季度經濟增長略高於預期，GDP增速達到7%，市場對於經濟企穩的預期會有所增強，並不利於利率水準的進一步下探。綜合考慮，三季度的城投債凈融資額在二季度的基礎上將減少至1000億元左右，城投債的供給規模估計為3000億元。

　　2015年新發城投債正式失去地方政府信用背書，開始向産業債靠攏，考慮到新發城投債供給壓力不大，那麼未來新發城投債的投資價值是否會優於産業債呢？

　　從信用資質來看，2015年新發城投債的發行利差中樞有所上升。從流動性來看，其回購資格的缺失造成評級利差的上行趨勢。儘管如此，我們認為未來新發城投債投資價值仍然優於産業債。

　　一方面，政策放鬆下融資平臺公司的流動性壓力大大緩解，城投債的信用資質得到一定程度修復。二季度GDP雖然超預期實現7%的增長，但金融産業的貢獻力度突出暗示實體經濟還承受著較大壓力，下半年穩增長的力度還會進一步加強，利於城投債；另一方面，2015年城投債供給大幅縮減，三季度預計的發行量在3000億元左右，而經歷6月的股市波動之後，市場中一部分資金隨著風險偏好回落流向債市，需求端開始改善。供需格局的變化有利於整體城投債估值的提高。