樂視未解局：168億融資遠不夠花 業務已難以支撐80倍估值

　　⊙記者 邵好 ○編輯 邱江

　　戰略投資者引入已有兩個月了，樂視及其控制人賈躍亭貌似獲得了168億元資金，但事實上其手頭遠沒有外界預想的那般寬裕：電視業務的面板供應商僅剩下了一家，手機業務的供應鏈欠款仍未有償還跡象，體育業務則終止了多項此前引以為傲的版權項目。

　　“拯救龐大的生態體系，168億遠遠不夠，但在樂視網當前股價下，賈躍亭能騰挪的空間已經十分逼仄。”滬上某熟悉樂視業務的私募人士表示。事實的確如此，在股價頻頻走低的情況下，樂視此前擅長的“非上市業務財務哺育上市公司，上市公司融資反哺非上市業務”的手法已難以維繫。

　　更令市場擔憂的，則是為了保障樂視網業績安全而放棄、隔離各類非上市業務的做法所帶來的副作用。一直以來，賈躍亭持續的體外擴張業務，給樂視網的估值帶來了巨大的想像空間，其市盈率一度超過400倍。如今，在相當長時間內可能與上市公司有關的業務僅剩樂視影業和樂視致新，這些業務能否支撐當下80倍的市盈率仍有待觀察，而樂視網的估值下降或將引發新一輪連鎖反應。

　　錢去哪了？

　　兩個月前，賈躍亭等人拿出小部分股權引入了融創等共168億元資金，市場關注的樂視資金鏈問題似乎告一段落。然而，關於樂視缺錢的消息卻並未因此消散，反而大有愈演愈烈之勢：先是樂視體育放棄亞冠、世預賽和中超等重大足球賽事轉播權，其中部分原因甚至是無力支付最近到期的分期付款；接著，樂視控股宣佈出讓其持有的隆視投資50%股權，而後者正在運營樂視總部大樓項目；此後，樂視網放棄子公司樂視電商的控制權，將其剝離出合併報表。

　　在融到鉅額資金的背景下，樂視為何依然“捉襟見肘”？擅長花小錢辦大事的賈躍亭，究竟把錢花到了哪？

　　仔細梳理不難發現，對樂視及賈躍亭來説，這筆錢遠遠不夠保障整個生態通暢運作，尤其是其仍面臨巨大的股權質押壓力，最終能夠剩下並靈活運作的資金遠不如看起來那麼多。

　　根據1月14日披露的引援方案，賈躍亭轉讓其持有的樂視網股份、樂視致新引入戰投、樂視控股轉讓樂視影業股權三個方案，合計涉及資金168億元。其中，賈躍亭個人套現樂視網的金額為60.41億元，通過樂視控股轉讓樂視影業股權獲得10.5億元，再加上鑫樂資産向融創方面轉讓樂視致新部分股權所獲的26.4824億元，由此可以算出，賈躍亭這輪融資可獲得資金約97億元。

　　問題是，這筆錢並不可以隨便使用。公告顯示，其中30億元“應優先用於解除標的股份質押”，融創方面“有權對該筆資金的使用用途進行監管”。事實上，這也是賈躍亭最亟待解決的問題。根據此前披露，該交易前，賈躍亭所持的樂視網6.83億股股票中，共有5.71億股被質押。根據其質押的時間倒推，該筆股權質押的警戒線應在31元/股左右，而樂視網最新股價為31.71元。

　　“由於股價已經探至相對低位，賈躍亭拿到融創的錢，首先要做的就是補倉，或者先解押，然後再按照最新的價格重新質押。”有市場人士告訴記者。

　　怎麼夠花？

　　剩餘的錢能做什麼？對於賈躍亭的“七大生態”、“超越蘋果”的大夢想來説，實在是太少了。

　　根據此前方案，168億元中僅有23.02億元進入上市公司體內，不及樂視網2016年三季報公佈的賬上貨幣資金數額的一半。而樂視網的確需要這筆錢。數據顯示，其自2011年開始，資産負債率已逐漸提升，2015年年報時，這一數據已達到77.53%。

　　這一情況與樂視網主打的“版權”生意密不可分，一直以來，其在購買版權上投入巨大，賬面上無形資産更是逐漸膨脹。

　　而對於非上市業務來説，即使不考慮樂視汽車，樂視致新、樂視手機、樂視體育無一不是燒錢機器。

　　以樂視致新為例，真正流入其體內的資金約為48.3億元。2015年，樂視致新當年營業收入達到86.93億元，但利潤方面卻是凈虧損7.31億元。參照樂視超級電視2016年銷量同比有望翻番的行業預測，樂視致新2016年的營收規模或可擴張至160億元以上，但基於其部分産品提價時間不長，供應鏈價格穩中有升，其2016年的凈利潤指標不難想像。

　　在家電整體面臨原材料漲價的環境下，48.3億元現金對於樂視致新尤為重要。記者從知情人士處獲悉，目前樂視電視的代工商已經從此前的三家縮減為一家，另外兩家退出很大程度上是樂視致新付款不及時所致。而僅剩的這一家代工商，樂視致新仍用足了所有的信用額度，即只有樂視致新付款，代工商才提供産品，信用額度內的貨款依然處於“拖欠”狀態。

　　完全沒有資金支援的樂視手機業務則延續此前的“拖欠”狀態。記者了解到，彼時樂視手機曾提出多個解決方案，包括債轉貸、債轉股及分期12個月付款。目前來看，僅有信利電子出現在了樂視致新的股東名單上，剩餘各方並未接受該條件。

　　“當時很多供應商同意分期付款，但樂視手機在付了第一期款後，就不再付款，大部分貨款仍處於拖欠狀態。”有不願透露姓名的供應商人士告訴記者，目前其對樂視手機採取的策略就是“來一筆款，供一批貨”，不會讓拖欠額度增加。

　　至於樂視體育，其連續放棄多個引以為傲的版權項目，足以看出其在資金方面的窘境。

　　估值多少？

　　依然緊張的資金鏈無疑是影響樂視業務開展的重要枷鎖，更何況目前賈躍亭持有樂視網的股權比例已經不高，加之公司在2016年8月剛剛做完定增，想在短期內再度大筆融資的難度可想而知。另一方面，融創老闆孫宏斌不支援將資金用於樂視網、樂視致新、樂視影業以外的業務，樂視網借助“非上市業務財務哺育上市公司”這一模式的想像空間也隨之大打折扣。

　　回顧樂視網的成長歷程，其憑藉著快速成長的視頻網站業務和持續不斷的體外生態，緊緊吸引著市場的目光，其市盈率一度超過400倍，如今依然保持在80倍的較高水準。

　　事實上，正是樂視網超高的估值水準，令賈躍亭等人有著足夠的騰挪空間，或質押、或減持，將所獲資金用於體外生態，而體外生態又反過來提升上市公司的估值空間。本報曾于2016年11月9日刊發《起底樂視資金鏈》一文提出，樂視網幾乎是樂視融資體系中最為核心的基石。有了樂視網，才有了其作為上市公司的融資能力，才有了賈躍亭等人的資金騰挪，也才有了非上市公司業務更高的融資可能性。

　　如今，除了樂視網、樂視致新、樂視影業外，其餘業務全部啞火，這對於看好其想像空間的資金來説，樂視網（包括有上市計劃的樂視致新、樂視影業）應回歸其原本估值狀態。

　　“樂視網、樂視致新、樂視影業三項業務都屬於成熟業務，分開來都能在市場上找到合適的對應標的，估算起來並不困難。”有分析人士認為，首先，樂視致新屬於網際網路電視業務，在各大電視廠商均已觸網的情況下，其600萬至800萬的年銷售量，僅相當於中等規模的電視機製作商，參考TCL集團、海信電器不到20倍的市盈率，樂視致新的估值可想而知。其次，樂視影業作為成熟的影視製作公司，這類公司在A股的市盈率不過30多倍。最難測算的是樂視網，與其對標的優酷馬鈴薯、愛奇藝、騰訊視頻目前均不是上市狀態，但可以參考愛奇藝此前擬私有化時的28億美元、阿裏收購時為優酷馬鈴薯開出的48億美元。

　　“還需注意的是樂視網目前與樂視致新的關聯業務。”其進一步分析指出，由於目前樂視電視銷售時大量打包樂視會員項目，致使樂視網業務增長明顯，樂視致新及負責銷售的樂視電商虧損明顯，而一旦將電視業務全部納入上市公司，其合併報表數據將會因抵消而得出真實數據。