新三板老股轉讓供給放量 估值體系再次承壓

　　“最近我最重要的工作就是幫股東轉老股，我們一般管這叫‘排雷’”上海某新三板公司董秘李東（化名）表示。

　　由於市場估值中樞持續下行、整體業績下滑以及限售股批量解禁，新三板估值體系再次承壓。新三板市場本已失衡的供求關係，在2015年不擇良莠匆忙參與定增的機構和個人投資者以及眾多獲得解禁老股東的拋壓下，正在發生微妙的變化。

　　解禁股洶湧而出

　　根據東方財富(300059,買入)Choice數據，截至8月31日，新三板市場總股本5118億股，其中流通股本1901億股，佔比37.14%； 9月、10月、11月、12月當月解禁股數分別為188.2億股、148.5億股、128.5億股、177.55億股，按照8月31日的總股本不變計算，流通股佔比將在4個月內攀升至49.7%，流通盤大幅增加。

　　“這個問題最明顯的就是大量老股東急需出貨，這裡面的原因很複雜，但總而言之這些老股東的成本普遍極低，即便市價打五到七折賣也是划算的。”北京新三板投資者亦飛表示。

　　21世紀經濟報道記者從市場上了解到的情況也印證了這一判斷，即老股轉讓的需求正在大幅增加。

　　“去年如果做老股轉讓，做市股票在市價的基礎上打八折到九折是比較普遍的，但是現在市場價格是最高八折，很多成交在七折，這一方面是因為市場確實不如去年需求大了，一方面也是因為今年年中以來老股明顯增加。”李東表示，“而且場外資金也明白，隨著時間推移，解禁而出的流通股會越來越多，所以如果等到年底可能會撿到更便宜的貨，所以造成我們談判的弱勢地位。”

　　根據全國股轉系統《業務規則（試行）》，掛牌公司控股股東及實際控制人在掛牌前直接或間接持有的股票分三批解除轉讓限制，每批解除轉讓限制的數量均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉讓限制的時間分別為掛牌之日、掛牌期滿一年和兩年。此外，根據《公司法》第141條，“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓”。

　　對於定增股份，全國股轉系統《發行業務細則（試行）》第二章第九條規定，“發行對象承諾對其認購股票進行轉讓限制的，應當遵守其承諾，並予以披露。”並無強制規定限售期，因此三板流通股增量相應較多。

　　2015年至今，新三板公司數量從1572家增加至8963家，其中每年三季度為數量增長高峰期。總股本從2015年年初的658.35億股增加至5144.22億股，流通股本從236.88億股增加至1914.19億股，持續增加的流通股數量與始終並無起色的二級市場成交量形成鮮明反差。

　　2015年1月至2016年9月，新三板日均股票成交量從170.65萬股增加至896.4萬股，月均成交金額從2015年的159.22億股減少至140.1億股。

　　打通資金入場渠道

　　“目前最尷尬的仍然是做市股票，做市轉讓必須通過做市商交易，如果真的採用做市轉讓方式去買賣，衝擊成本非常大，在現有市場情況下是不可能買得到量的，也就是説不可能在合理成本範圍內完成換手。因此交易雙方必須去和做市商去做‘配合’。然而，做市商的這種行為今年已經被監管層予以警示，因此絕大多數做市商已經不敢進行這種操作。”李東表示。

　　21世紀經濟報道記者了解到，遭遇這種情況的做市企業並不少見，其中已經有企業考慮由做市轉讓轉為協議轉讓。因此，新三板做市企業對大宗交易的需求十分迫切，但由於券商面臨極大的合規風險而無法滿足；新三板協議轉讓中的手拉手低價成交，則長期涉嫌漏稅嫌疑，為媒體所詬病。

　　日前，國務院常務會議內容中明確指出要“完善全國中小企業股份轉讓系統交易機制，規範發展專業化並購基金，支援證券公司櫃檯市場等開展直接融資業務，暢通創投的上市、股權轉讓、並購重組等退出渠道。”

　　“我們目前正在抓緊研究和修訂股票轉讓制度，具體包括了改革協議轉讓方式，優化做市轉讓方式，建立健全統一的盤活大宗交易制度和非限定條件的非交易過戶制度，同時積極推動私募基金機構參與做市業務試點，研究解決機構投資者入市的難題。”全國股轉系統副總經理隋強日前公開表示。

　　值得注意的是，最近股轉系統通過業務問答形式對去年開始的私募基金備案事宜進行了調整。

　　“為提高審查效率，為（擬）掛牌公司提供掛牌、融資和重組便利，自本問答發佈之日起，在申請掛牌、發行融資、重大資産重組等環節，私募投資基金管理人自身參與上述業務的，其完成登記不作為相關環節審查的前置條件，已完成登記的私募投資基金管理人管理的私募投資基金參與上述業務的，其完成備案不作為相關環節審查的前置條件。”股轉系統在《關於私募投資基金登記備案有關問題的解答》 中微調了原有政策。

　　“私募基金備案的問題曾經給企業和仲介機構帶來極大的不便，由於企業對業務不熟，很多發行融資計劃甚至因此被耽擱，我認為這個業務問答用較為靈活的形式改善了資金入場渠道問題，但也只是戰術性的調整，對大局影響有限。”亦飛表示。

　　“前期參與定增的各類産品，産品週期普遍偏短，部分産品開始需要考慮合理退出的問題，在流動性沒有實質性改善的情況下，這個潛在的壓力會制約整體行情的上行。”中泰證券研究團隊指出，“從另一角度考慮，甩掉包袱，卸下重擔，估值殺下來之後，整個市場才能更好的前行。”