海通：A股已經歷五輪牛熊交替 “十倍股”具五大特徵

　　回顧歷史，A股市場經歷了五輪“牛市—熊市—震蕩市”交替，每輪交替都會有一批股票以驚人的漲幅為該輪牛市打下印記。我們梳理了五輪牛市中股價上漲超十倍以上的個股，以尋找這些牛股所具備的共性。

　　一、那些年我們追過的“十倍股”

　　A股市場至今共經歷過五輪牛熊交替。如果將市場單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區間波動定義為震蕩市，那麼，從1991年1月到2016年1月總共301個月中，牛市有115個月，佔比38%；熊市有58個月，佔比19%；震蕩市有128個月，佔比43%。可見，1991年以來的A股市場基本上是“牛市—熊市—震蕩市”不斷交替的過程。第一輪牛市（1990年12月-1993年2月），27個月指數漲幅為1336%；第二輪牛市（1996年1月-2001年6月），66個月指數漲幅為324%；第三輪牛市（2005年6月-2007年10月），29個月指數漲幅為472%；第四輪牛市（2008年10月-2009年8月），11個月指數漲幅為84%；最近一輪牛市，考慮到創業板在滬市上漲之前已經歷兩年牛市，故此輪牛市從2012年12月開始統計。從2012年12月-2015年6月，創業板指數在31個月內上漲了524%；2014年7月-2015年6月，上證綜指在12個月內上漲了152%。

　　以牛市期間股價最大漲幅超十倍作為牛股標準。為便於比較，以牛市起點前已上市股票作為待選樣本，以牛市期間股價最大漲幅超十倍作為篩選標準，在A股市場至今的五輪牛市中，第一輪牛市期間産生8隻“十倍股”，佔比13.56%；第二輪牛市期間産生73隻“十倍股”，佔比7.10%；第三輪牛市期間産生431隻“十倍股”，佔比29.42%；第四輪牛市期間産生105隻“五倍股”（此輪牛市持續時間與漲幅有限，未産生“十倍股”，故選用“五倍股”作為樣本），佔比6.65%；第五輪牛市期間産生292隻“十倍股”，佔比10.61%。顯然，受牛市持續時間及漲幅影響，各區間的牛股數量分佈差異較大。

　　二、“十倍股”的特徵

　　1、所屬行業：隨著時代變遷而更替

　　牛股背後的行業輪轉、産業更疊與時代變遷。觀察每輪牛市中“十倍股”的行業分佈，可以清晰地看出背後的行業輪轉和産業更疊。

　　上世紀90年代初，市場經濟確立，居民收入大幅增長，消費製造時代開啟。第一輪牛市中，愛使股份和飛樂股份代表商貿、輕工類行業領漲；上世紀90年代後半期，家電“新三件”（彩電、冰箱、洗衣機）逐漸取代“舊三件”（手錶、自行車、縫紉機），四川長虹、真空電子等家電及電子行業股成為第二輪牛市中的“十倍股”；2000年進入工業製造時代，加入WTO和房地産新政等為經濟注入新動力。從2005年開始的第三波大牛市中，“十倍股”集中涌現在地産産業鏈中，如泛海控股、深天地A、馳宏鋅鍺等；2008年金融危機後政策全面寬鬆，A股上演一輪小牛行情，期間“五倍股”依舊集中于地産産業鏈；2010年進入智慧製造時代，資訊技術與新興消費崛起，A股相繼迎來創業板牛市以及A股第五輪牛市。期間以中科曙光、新開源為代表的TMT和醫藥行業成為牛股集中營。

　　2、起步市值：普遍20億元以下

　　小市值，大空間，“十倍股”起步階段市值普遍小于20億元。統計顯示，“十倍股”在牛市起步階段市值較A股整體偏低，而在牛市高點時偏高。在五輪牛市起步階段，“十倍股”市值中位數與全部A股市值中位數分別為：1.82億元&5.24億元、3.93億元&6.34億元、10.00億元&9.98億元、9.27億元&13.46億元、14.73億元&25.44億元。同時可以發現，20億元以下市值是“十倍股”的集中營，“十倍股”在牛市起步階段市值小于20億元的股票佔比分別為：100%、95%、82%、79%、69%。

　　3、業績：增速明顯領跑

　　牛股背後的業績高增長。統計發現，牛市中“十倍股”的上漲有著堅實的基本面支撐。按照整體法，A股五輪牛市中，“十倍股”複合凈利潤增速和同期全部A股複合凈利潤增速分別為263.63%&16.76%、4.61%&-21.89%、46.64%&33.83%、58.86%&26.39%、37.63%&6.55%，“十倍股”的複合凈利潤增速顯著高於市場平均水準。

　　4、估值：與其他股票無明顯差異

　　牛市個股估值波動大。在單邊牛市中，股價漲跌幅與估值變化的相關性更大，盈利影響相對較小。A股五輪牛市中，“十倍股”PE（TTM，整體法）漲幅分別為227.48%、280.90%、321.13%、367.99%、605.41%，而對應區間“十倍股”凈利潤同比增速（整體法）最大增幅也只是197.47%，表明牛市中“十倍股”上漲受估值影響更大。

　　從估值水準看，“十倍股”在起步階段並不便宜。五輪牛市起步階段，“十倍股”PE中位數與全部A股PE中位數分別為50.40倍&52.78倍、16.88倍&18.69倍、22.09倍&24.32倍、18.98倍&18.27倍、27.18倍&25.75倍。從估值看，“十倍股”與其他股票無明顯差異。

　　5、外延並購：不會缺席的主題

　　多數“十倍股”在成長過程中會經歷並購擴張。我們統計了從2005年至今三輪牛市中“十倍股”的並購情況，發現外延式並購是牛股的重要特徵。三輪牛市期間，發生並購的“十倍股”數量佔“十倍股”整體的比重分別為43.16%、21.90%、88.01%。

　　三、震蕩市中的小牛股

　　震蕩市以結構性機會為主，大盤雖無趨勢，但仍不乏小牛股出現，這些小牛股具有高增長、小市值特徵。選取五輪震蕩市中的“三倍股”作為小牛股樣本（其中1994年10月-1996年1月和2012年1月-2012年12月因“三倍股”佔比過小，選“二倍股”作為樣本），統計發現，震蕩市中牛股普遍業績表現優異且市值偏小。按整體法，五輪震蕩市中“三倍股”複合凈利潤增速分別為-14.10%、60.40%、49.29%、12.98%、20.25%。除第一輪震蕩市外，均遠高於同期全部A股凈利潤複合增速。而五輪震蕩市起步階段，“三倍股”市值中位數與全部A股市值中位數分別為10.15億元&10.13億元、8.45億元&15.97億元、24.77億元&23.18、29.53億元&37.64億元、21.83億元&30.46億元，整體來看市值比市場中位數低。

　　（執筆：荀玉根 姚佩）