穩健貨幣下半年更多相機而動 降息可能性不大

　　上半年公開市場工具取代降準降息

　　穩健貨幣下半年更多“相機而動”

　　人民幣匯率波動增加流動性缺口壓力，降息可能性不大

　　國務院總理李克強日前在出席2016年夏季達沃斯論壇開幕式併發表特別致辭稱，當前中國經濟發展的基本面沒有改變，宏觀政策也會保持連續性穩定性。我們將繼續創新宏觀調控方式，加力增效實施積極的財政政策，靈活適度實施穩健的貨幣政策，把資源更多引向有利於補短板、增後勁、上水準的領域，引向有利於促進轉型升級等新經濟的領域。

　　接受《經濟參考報》記者採訪的業內人士表示，下半年，貨幣政策在中性、穩健的基調基礎上，將更多地“相機而動”，人民幣匯率將成為影響下半年貨幣政策操作的重要因素之一。如果出現較大流動性缺口，央行有可能採取降準或者SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、公開市場業務等工具提供流動性，但降息的可能性不大。

　　回顧 公開市場工具“取代”降準降息

　　上半年，貨幣政策主基調仍然是穩健，從貨幣政策工具的運用上來看，央行減少使用降準、降息這類信號意義太強的傳統工具的頻率，增加使用更為精準、更能引導市場利率的各類公開市場工具。

　　與去年多次降息降準不同，今年上半年，央行僅在2月末降準一次。華泰證券首席經濟學家李超表示，上半年貨幣政策的顯著特點是靈活適度，體現在中央銀行最終目標的調控上。經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡，哪一個最終目標偏離比較多，就會從哪個目標出發進行貨幣政策調整。從著力點來看，1月，中央銀行把國際收支平衡作為首要目標，首保匯率不降準；2月底的降準，實際上是由於1月、2月的宏觀經濟數據較弱，而進行的一次貨幣政策操作；4月至6月，貨幣政策的最終目標都沒有出現偏離，因此也沒有採用降息、降準等操作。

　　與央行較少釋放“大招”相對的是，今年1月，央行宣佈增加春節前後公開市場操作場次，2月，央行宣佈決定延續前期增加公開市場操作頻率的有關安排，原則上每個工作日均開展公開市場操作。這一舉動被業內人士解讀為，對完善公開市場操作機制、促進利率走廊建設、進而推動貨幣政策調控機制改革具有重要意義。縱觀上半年，央行主要運用了逆回購、SLF、MLF、PSL（抵押補充貸款）等方式為市場釋放流動性。

　　華夏銀行發展研究部戰略室負責人楊馳表示，貨幣政策工具從傳統的降息降準更多地轉向了公開市場操作，操作頻率明顯提升。相對於降息降準，SLF、MLF等公開市場操作手段屬於“小步快走”，釋放出來的資金量相對有限，對市場資金面的衝擊更小，避免了市場利率水準的大起大落。相較前兩年，今年上半年貨幣政策的穩健更多表現在逐步引導市場利率下行，避免因為過度刺激而引發市場不合理的大幅波動。

　　“央行公開市場操作的頻次更多、規模更大，這主要是為了彌補短期流動性的不足，但由於最終的資金凈投放量並不大，可以説貨幣政策仍然維持了穩健的基調。另外，這類公開市場操作的方式不僅起到了結構性調節的作用，更能體現微調的特點，防止大水漫灌。”交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對《經濟參考報》記者説。

　　預期 中性基調蘊含更多“相機而動”

　　業內人士稱，下半年，貨幣政策的中性、穩健的基調不會變，在此基礎上將“相機而動”。人民幣匯率和由此引發的跨境資金流動，將成為影響下半年貨幣政策操作的重要因素之一。

　　李超對《經濟參考報》記者表示，今年下半年的貨幣政策依然會延續靈活適度的特徵，所謂靈活適度更接近教科書上講的“相機抉擇”。下半年經濟的著力點是供給側結構性改革，貨幣政策仍然要保持貨幣金融環境的合理適度。儘管經濟下行的壓力依然存在，但GDP實現6.5%至7%區間的增速應是大概率事件，如果出現GDP增長達不到目標值的趨勢，中央銀行會結合市場的流動性狀況採取降準措施，但降息的可能性不大，而且貨幣政策操作要考慮不能對匯率産生過大的壓力。

　　人民幣匯率對流動性所施加的影響，受到諸多市場人士關注。5月以來，受國際市場美元指數持續高位運作的影響，人民幣對美元匯率再次走出一波貶值行情，尤其是上周英國“脫歐”公投結果出爐之後，國際匯市避險情緒高漲，美元的走強、歐元和英鎊的下跌都給盯住一籃子貨幣的人民幣形成了不小的壓力。在過去兩三個交易日內，人民幣對美元匯率“意料之中”地再次下跌。不過，與年初的那波貶值行情不同，貶值預期至今並未引發大範圍恐慌，銀行結售匯市場也相對樂觀平穩。

　　“人民幣匯率波動將成為下半年最大的不確定因素，如果人民幣貶值預期導致資本繼續外流，將會直接影響到人民幣傳統的以外匯佔款為主渠道的貨幣投放方式。”楊馳表示。

　　陳冀認為，雖然英國“脫歐”事件對人民幣形成一定貶值壓力，繼而對跨境資金流動産生壓力，但是從目前來看，國內仍然掌控了跨境資金流動節奏的主動權。他預計，在貶值預期對外匯佔款的壓力可控的背景下，貨幣政策進一步寬鬆的必要性不是特別大。

　　陳冀同時表示，目前國內實體經濟運作壓力較大，貨幣政策也不能貿然收緊。“目前固定收益産品期限利差和信用利差均在擴大，銀行不良貸款率也在攀升，這表明企業信用風險仍在擴張。年初的信貸高增長主要是受居民中長期按揭貸款增長和地方大型基建項目信貸資金增長推動。就算剔除了地方政府置換債的影響因素，企業中長期貸款增速仍不是很樂觀。在這種情況下，貨幣政策不適合收緊。”他説。

　　關鍵 多目標兼顧考驗貨幣政策

　　值得注意的是，中國人民銀行行長周小川上周在華盛頓首次面向國際社會詳細闡述了中國央行多目標貨幣政策框架的成因和做法。他表示：“中國央行採取的多目標制，既包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。”

　　“所謂穩健貨幣政策的度，其實就是有效實現貨幣政策的多目標，最終目標較多實際上是對中央銀行的極大考驗，尤其是轉軌時期的中央銀行還要配合改革和發展金融市場。”李超表示。

　　業內人士表示，若僅僅用“松”或者“緊”來闡述貨幣政策未免過於簡單，實際上更多地是在多個目標間尋找到一個平衡點，並採取一個最佳的操作方式。在多個目標兼顧的過程中，一些結構性的政策仍有必要。

　　李超表示，結構性的貨幣政策有利於資金更好地流入三農、小微企業等領域，以支援實體經濟發展。他還説，中央銀行的信貸政策是對實體經濟的有效支撐，但缺少工具和手段，目前定向降準等結構性的貨幣政策、再加上宏觀審慎框架評估（MPA）指標中包含了信貸政策，都有力地從貨幣政策和宏觀審慎政策視角加強對信貸政策的支援，從而有利於金融支援實體經濟的發展。

　　業內人士表示，在“穩增長”等宏觀政策目標的實現過程中，貨幣政策必須與財政政策結合在一起，才能發揮最大效益。“下半年貨幣政策的使用將更多地與財政政策相結合，貨幣政策管總量，財政政策調結構。考慮到供給側結構性改革和化解過剩産能的需要，稅制改革、定向支援等財政政策有可能成為下半年的亮點。”楊馳表示。