評論：當前貨幣調控需關注三類變化

　　當前貨幣調控需關注的幾類變化

　　陳道富

　　調控有引導和控制的意思，受被引導、被調控對象的深刻變化，是相互影響適應的互動過程。當前環境下，貨幣調控效果不大，進一步擴張的空間有限，為用好這有限的空間和效果，還有必要深入了解貨幣調控環境和機制發生的重大變化。

　　一、我國的貨幣供應機制發生變化

　　貨幣的本質是人類的普遍信任，是社會資本（共識）在市場運作中的體現。貨幣通過信用擴張和流轉展現背後的普遍信任。貨幣供應的過程，就是信用擴張的過程，貨幣是在創建、認可資産的過程中創造和轉移的。近些年來我國可歸結為貨幣的信用種類和形成機制有所調整，央行、銀行和非銀行金融機構在信用擴張中所起的作用發生巨大變化。

　　1、央行的基礎貨幣供應趨緩，來源從外匯佔款轉向中期借貸便利和抵押補充貸款。近些年來央行基礎貨幣供應的同比增速從兩位數的增長降到一位數增長，從2010年底的18.5萬億元，增加到2016年底的30萬億元，累計增加了62.2%，而同期廣義貨幣（M2）餘額從72.59萬億元增加到155萬億元，累計增加了114%。基礎貨幣在2015年9月到2016年6月甚至還出現連續4個季度的負增長（分別為-1.75%、-6%、-4.39%和-1.3%）。外匯佔款從2014年5月的27.3萬億元下降到2017年2月的21.7萬億元，導致基礎貨幣投放減少5.6萬億元。2015年以來，央行主要通過中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）增加基礎貨幣投放。雖然2016年12月金融機構的超儲率回升到2.4%（9月份低至1.7%），但超額儲備規模已低於MLF餘額3.46萬億元，更是低於 MLF和PSL餘額合計5.68萬億元。這些年來基礎貨幣沒有大幅擴張，但是金融機構的流動性需求都有賴於央行提供的借貸便利。

　　2、銀行主導著M2的擴張，負債來源多元化帶來脆弱性增加。貨幣乘數的上升成為M2增長的主要因素。貨幣乘數從2011年9月的3.71上升到2016年9月的5.22，增長了40.7%，12月份略微下降至5.02。近些年來，同業存單和銀行理財發展迅速，2016年底兩者佔M2的比重已高達23.4%，導致M2統計相對原來出現一定程度的偏差。2016年末，M2同比增長11.3%，僅經同業存單因素調整後的M2增速為13.4%，兩者差異2.1個百分點。以M2形態存在的負債佔銀行業總資産的比重持續下降，從2010年底的77%下降到2016年底的68.5%，6年時間下降了8.5個百分點。銀行業總資産的增長速度超過M2，2016年底銀行業總資産佔GDP的比重達到312%，超過M2佔GDP的比重208%。雖然銀行成為M2擴張的主體，但銀行表外業務快速擴張，交易類業務佔比加大，市場化的負債多元化，期限錯配更加明顯，市場風險敞口增加，脆弱性大大增加。

　　3、非傳統銀行信貸的各類信用擴張快速，資金融通加速“去銀行媒介化”。債券和股票融資佔社會融資的比重持續上升，2015年和2016年均在24%左右。這兩年銀行、證券、基金、信託、保險等金融機構的資産管理餘額分別達到89.8億元和115.4萬億元，接近甚至超過當年的人民幣貸款餘額。其他持牌、非持牌的類金融機構也在我國的信用擴張中發揮重要作用，在持牌機構監管越來越嚴的環境下更是如此。

　　二、市場主體的行為發生變化

　　貨幣是市場主體行為過程的展現。隨著經濟增長階段的轉換，經濟的增長動力、結構和邏輯發生變化。貨幣增長、結構的變化是一個了解經濟現實增長邏輯的窗口。

　　1、企業和住戶部門的金融行為出現變異。在一般情況下，企業是社會資金的凈需求方，住戶部門是社會資金的凈提供方，但2016年這種行為模式被打破了。住戶部門在邊際上成為資金的凈需求方。2016年底住戶部門新增存款5.17萬億元，新增貸款6.34萬億元，新增貸款超過新增存款1.17萬億元。導致這種異化的原因，主要是住戶部門中長期貸款（主要是房地産抵押貸款）在房地産銷量大幅上升的情況下快速攀升。2016年居民中長期消費貸款（主要為居民住房按揭貸款）新增5.69萬億元，較去年同期增長98.4%；佔同期境內人民幣新增貸款比重達45.0%，遠超歷史同期水準。與此相反的是，非金融企業則成為社會資金的凈提供方。2016年底非金融企業新增存款7.19萬億元，新增貸款6.09萬億元，新增存款超過新增貸款1.1萬億元。企業和事業團體的貸款因地方政府債務置換而出現下調，缺乏新的投資機會。

　　2、政府引導的具有政策性質的信用快速擴張。地方政府債餘額從2015年3月的1.16萬億元，在短短的2年內增加到11.01萬億元。央行直接提供資金的PSL餘額也在3月份達到2.22萬億元，專項建設債券（國開行和農發行）計劃在2015-2017年共發行1.2萬億元。2016年共成立901隻政府引導基金，總規模達2.4萬億元，財政部PPP示範項目計劃總投資1.95萬億元，2016年10月末入庫項目計劃總投資12.7萬億元。在某種程度上，我國當前的財政金融化和貨幣化特徵更加明顯。財政資金和政府部門越來越熟練地利用金融工具提高資金使用效率，我國的信用擴張基礎越來越大的比重是基於政府信用。為支援積極的財政政策和維護金融穩定，央行維持利率的平穩和流動性的合理供應，最終金融化的財政轉化為貨幣化。

　　三、貨幣與宏觀經濟運作間的聯繫發生變化

　　在經濟增長階段轉換、市場主體行為調整、貨幣供應機制發生變化的情況下，貨幣與宏觀經濟之間的傳統聯繫開始被打破，金融與實體經濟之間出現了明顯的割裂。我國的貨幣供應，由於不良資産（過剩産能和僵屍企業無法及時退出）、借助資産重估、政府信用創造出大量與工商業活動關係不大的貨幣，甚至存在一定龐式騙局，相對於實體經濟發展需要嚴重超發。但這些超發貨幣並沒有帶來CPI和PPI的失控，更多的表現為資産泡沫和資金空轉。

　　1、通脹和貨幣擴張空間。我國的PPI在持續54月負增長後出現井噴，但當前環比又有所下降，CPI則維持在1%~2%之間波動。表面上看，大量的貨幣超發並沒有帶來以CPI和PPI衡量的物價上漲，但資産價格卻大幅上升，一二線城市的房價就是典型代表。資産價格已相當昂貴，資産荒現象普遍存在。我國供應短缺的領域，特別是政府公共服務，以數量配給的方式供應，掩蓋著價格上漲因素，如優質醫療、教育、養老資源，購房、購車的資格限制，外匯的使用管制等，社會不得不容忍環境污染、社會秩序下降等傷害。更重要的是，社會對未來通過繼續大量發行貨幣來彌補財政缺口（尤其是社保缺口）、化解金融風險、維持經濟穩定有較一致的共識，通脹預期較強。雖然近年來CPI等價格指標維持在低位，但社會上不斷掀起“滯脹”的討論和對貨幣“毛了”的擔憂。這種環境下，貨幣擴張刺激經濟增長的效果受理性預期的限制，社會對貨幣體系的信任程度有所下降，在貨幣貶值預期、房價上漲、大宗商品價格上漲中都可以看到社會對貨幣不信任的影子（廣義的貨幣替代）。此外，我們還要看到，貨幣擴張空間還受市場上可供使用抵押品的制約。我國央行的MPL、PLS等已佔用大量標準資産，今年開始加強對資産管理市場的統一監管，要求降低非標資産的投資比重，大量的標準資産還被用於債券回購等市場化加杠桿。因此，除非擴大標準化資産的信用等級要求，甚至使用非標資産（如信貸資産），否則央行的流動性提供將以收縮現有市場杠桿為基礎，降低了整個社會可供使用的杠桿水準。總之，社會信任基礎已顯著下降，貨幣擴張空間已相當有限，且還高度受限于優質資産的有效形成。

　　2、脫實向虛。雖然對什麼是“實”，什麼是“虛”，爭議很大且很難嚴格定義，但金融和實體經濟的割裂更加清晰。從資金迴圈角度，從實體經濟出來的錢，由於要規避各種行政性管制（投資資格、投資領域和行業指導、比例限制等），要通過更長的鏈條（通道業務和多層嵌套）、更多的時間，才能回到實體經濟中去。更嚴重的是，部分資金只在金融系統內打轉，自我迴圈自我實現，實體經濟僅僅只是概念和載體，産生典型的資産泡沫。在市場秩序不規範的環境下，還有事實上的龐式騙局存在。2015年、2016年規模以上工業企業的總債務分別增加了3.57萬億元和3.44萬億元，工、農、中、建四大國有銀行2016年新增個人住房貸款佔全年新增貸款比例均超過六成，中國銀行甚至達到81.77%。同期社會融資總量（從金融體系反映非金融企業的外部融資總量）分別為15.4萬億元和17.8萬億元，如果對地方政府債務置換導致的數據口徑變化進行調整，則規模更大。規模以上工業企業（主要是基於工業和商業信用邏輯）已不成為金融信用擴張的主體，而是轉向政府信用（顯性或隱性）和資産重估（主要是房地産）。在宏觀經濟效益顯著下降、産能過剩嚴重、部分國企央企為主的非金融企業資産負債率高企的環境下，實體經濟也缺乏吸納金融資金的能力。在打開新增長空間之前，資金在金融領域空轉有一定的合理性，但金融領域存在的“劣幣驅逐良幣”現象卻有可能惡化資源配置。

　　總之，我國已出現明顯的貨幣超發現象，且在當前機制下卻是“合理”存在。從方向上為抑制貨幣超發可能導致的風險，有必要收回貨幣、有效“去金融業杠桿”，但更重要的是要去除導致貨幣超發的各種合理存在的機制，用市場的方式回歸合意狀態。

　　（作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長）