評論:中國債券市場“零違約”被打破意味著什麼

　　曾經的光伏行業巨擘上海超日太陽能科技股份有限公司（*ST超日）日前發佈公告稱，“11超日債”第二期利息8980萬元將無法于原定付息日（2014年3月7日）按期全額支付，僅能夠按期支付400萬元。3月10日晚，公司又公告稱，中信建投證券股份有限公司作為＊ST超日“11超日債”的債券受託管理人，通知于2014年3月26日下午14：00時召集“11超日債”2014年第一次債券持有人會議。會議將審議《關於提請債券持有人會議授權受託管理人就逾期付息對超日太陽提起民事訴訟等的議案》、《關於提請債券持有人會議授權受託管理人有權依法處置“11超日債”擔保物用於付息的議案》等4個議案。隨著*ST超日償債進入法定程式，中國債券市場“零違約”現象就此打破。需要指出的是“超日債”違約是打破剛性兌付的標誌性事件。

　　剛性兌付是中國債券市場獨特的現象。在發達經濟體成熟債券市場上，企業信用債券違約是常有的事情，2007年至2011年美國企業債市場發生400多例違約。在信用風險市場化定價機制中，違約應該是必然的事件，同時違約也是信用風險市場化定價機制發揮作用的必要條件。

　　打破剛性兌付是市場化違約機制建設的第一步。“中國式”剛性兌付最大的問題就是使得信用風險的市場化定價機制無效或低效，市場在風險定價中並沒有發揮決定性作用，從而使得部分投資者過度的風險承擔，部分債券發行主體存在著道德風險，是扭曲市場機制、抑制市場效率的怪現象。2013年6月份“錢荒”事件的制度性根源實際上就是銀行間市場對不同信用主體的信用風險利差缺乏市場化的甄別與定價機制，相關主體的違約風險被隱藏。“超日債”實質違約，使得“中國式”剛性兌付被打破，市場化違約機制建設迎來一個新的起點。

　　對於中國金融體系發展與穩定來説，更重要的任務是建立健全市場化違約的長效機制。剛性兌付被打破是風險市場定價機制發揮效能和市場化違約機制建設的一個標誌性事件，但是，建立健全市場化違約長效機制任重道遠。一是應該完善金融市場的風險定價機制，不同機構的信用風險利差應該在各種市場中得到充分反映，風險市場化定價是基礎。二是建立健全市場化違約機制，讓債券發行人、承銷人以及投資者都承擔相應的市場化收益及潛在的市場化違約風險，市場化違約是核心。三是構建市場化違約的善後處置機制。比如違約之後的清償率、潛在的重組、第三方救助以及債券擔保物處置及分配方案等，是否事前引入“破産遺囑”並按此進行事後的市場化違約處置等，善後處置是保障。最後是完善市場化違約的資訊披露機制，資訊透明是潤滑劑。市場化違約機制的缺乏凸顯了中國金融體系深層次的制度性弊端，應該加速金融改革，完善金融基礎設施，深化市場化機制建設。

　　從全局視角出發，構建市場化違約的風險防控體系，堅決守住不發生區域性系統性金融風險的底線。一是完善市場化違約後的市場穩定機制。信用違約事件短期內一般對市場利率衝擊較大，使得市場風險偏好下降，風險資産價格穩定性將受到衝擊，金融市場波動性將加大。二是防範市場化違約引發內在關聯風險以及金融風險的空間傳染，杜絕金融體系的系統性風險。市場化違約之後，違約主體將通過資産負債關係影響其他金融機構與市場，可能引發風險的空間傳染，同時市場利率中樞上移，流動性風險將提升，系統性風險可能加劇。美國金融當局低估了雷曼兄弟破産對短期資金市場的實質衝擊，造成流動性枯竭，最終爆發大危機。三是市場化違約後利益主體的安排處置機制。比如債權持有人利益保護、就業促進等。當然，不能因為潛在的風險而放緩市場化違約機制的建設，市場化違約是金融市場發展和發揮市場決定性作用的必由之路。

　　（作者單位：中國社會科學金融研究所）